(東南大學(xué) 江蘇 南京 211189)

一、引言

企業(yè)會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對于高科技企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營、收益及其在研發(fā)上的投入等具有很強(qiáng)的不確定性。根據(jù)委托代理理論，在企業(yè)經(jīng)營過程中，為減少企業(yè)的管理成本，企業(yè)需要對管理者進(jìn)行有效的激勵(lì)。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表示了企業(yè)在投資決策中對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平表明高管具有冒險(xiǎn)創(chuàng)新精神，更不會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。近年來，有關(guān)“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的研究成為學(xué)術(shù)界的一個(gè)研究熱點(diǎn)。國外學(xué)者在委托代理理論的框架下，大多從管理層薪酬視角探討如何激勵(lì)管理層，使其利益與股東利益相一致，進(jìn)而愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，以此提升公司價(jià)值，并且這些研究主要集中在股票期權(quán)和管理層持股兩種激勵(lì)方式上。在中國，對高管的激勵(lì)主要以貨幣薪酬為主，股權(quán)期權(quán)和管理層持股仍然較少。

根據(jù)以上分析，本文在前人的基礎(chǔ)上對高科技企業(yè)的人才激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行研究，進(jìn)而得出結(jié)論。本文的創(chuàng)新之處在于：(1)對高科技企業(yè)進(jìn)行單獨(dú)的研究，符合現(xiàn)在高科技企業(yè)迅速發(fā)展且面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境；(2)國內(nèi)外文獻(xiàn)對貨幣薪酬激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究甚少，而本文利用中國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬激勵(lì)也能使高管愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低經(jīng)理與股東之間的代理沖突，因而本文為有關(guān)“管理層激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的研究提供了相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，進(jìn)一步豐富了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素研究，也拓展了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究框架。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)激勵(lì)的方式主要有貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)等。Agrawal(1987)在研究高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以促使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。Coles(2011)在解決內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，對公司高管的財(cái)富、企業(yè)的投資決策、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得到的實(shí)證結(jié)論是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)。姜鴻艷(2017)認(rèn)為解決代理問題良方的股權(quán)激勵(lì)也能夠解決股東與管理者之間關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的沖突。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了激勵(lì)通過影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而對企業(yè)績效、資產(chǎn)配置效率產(chǎn)生影響。蘇坤(2015)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有助于管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使管理層更注重公司長期利益，降低公司代理問題，進(jìn)而促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。徐小鵬(2017)則認(rèn)為，高管得到股權(quán)激勵(lì)后，公司績效會(huì)得到提升。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)通過高管股權(quán)激勵(lì)—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—企業(yè)績效的路徑對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介作用。

對于高科技企業(yè)而言，其研發(fā)成本相對較高。高科技企業(yè)對高管實(shí)施貨幣薪酬激勵(lì)，能很好的吸引和約束人才，促使人才進(jìn)行有效流動(dòng)，但是高科技企業(yè)對高管實(shí)施貨幣薪酬激勵(lì)能否真正能推動(dòng)企業(yè)業(yè)績的提高，高科技企業(yè)如何合理實(shí)施貨幣薪酬激勵(lì)計(jì)劃才能對企業(yè)發(fā)揮最大激勵(lì)效果，這些問題亟待進(jìn)行探索和研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一種公司的行為，這種行為是企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)所做出的反應(yīng)，也稱為風(fēng)險(xiǎn)保留，風(fēng)險(xiǎn)自留。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)對所面對的風(fēng)險(xiǎn)采取接受的態(tài)度，從而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要包括兩方面的內(nèi)容，其一是指對未能識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)只能采取風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；其二是對于識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)，采取風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，原因可能是除了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而沒有備選方案，或者是指企業(yè)為了獲得利潤或達(dá)到一定的經(jīng)營目標(biāo)，從成本效益考慮，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是最合適的方案。

薪酬的設(shè)計(jì)應(yīng)該能夠使管理人員的薪酬“處于槍下”，這與代理理論的思想一致。然而過高的風(fēng)險(xiǎn)對管理人員是不合適的。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)過高，管理人員總是處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮中，不是激勵(lì)努力工作的最好方式。同時(shí)由于管理人員的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，其要求的收益隨著承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大而增加。

在中國，對高管的激勵(lì)主要以貨幣薪酬為主，股票期權(quán)和管理層持股為輔。隨著中國市場化進(jìn)程的推進(jìn)，中國的各項(xiàng)制度逐步完善，薪酬契約有效性逐步增強(qiáng)。在業(yè)績薪酬體系下，高管的冒險(xiǎn)創(chuàng)新意識(shí)提高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加，可以更快和更大程度地提高績效，獲取更高的薪酬。因此，薪酬業(yè)績敏感性的增強(qiáng)降低了高管由于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避帶來的代理問題?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：高科技企業(yè)貨幣薪酬激勵(lì)能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2017年滬深兩市的高科技公司作為研究樣本，在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的會(huì)計(jì)指標(biāo)度量時(shí)還用到了2015年和2016年滬深兩市的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。剔除數(shù)據(jù)缺失公司樣本后最終獲得501個(gè)樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于同花順金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(roased，vol，rd)。采用三種方法度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：一是基于會(huì)計(jì)指標(biāo)的度量方法(roased)，采用最近三年RPA的標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)。二是基于股票市場收益指標(biāo)的度量方法(vol)，用最近24個(gè)月年化股票收益波動(dòng)率來度量。三是研發(fā)支出(rd)，采用企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值度量。

2.貨幣薪酬激勵(lì)(lpay)。貨幣薪酬激勵(lì)采用前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)來表示。

3.控制變量。選取如下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模(a)——本文運(yùn)用總資產(chǎn)用來反映企業(yè)的規(guī)模狀況；負(fù)債狀況(ad)——本文使用資產(chǎn)負(fù)債率來反映企業(yè)負(fù)債狀況；股權(quán)集中度(sr)——用企業(yè)前十位大股東持股比例反映企業(yè)的股權(quán)集中度；成長機(jī)會(huì)(np)——用凈利潤增長率反映企業(yè)在相應(yīng)會(huì)計(jì)年度的成長特征；年齡(year)——用企業(yè)創(chuàng)立至今的年齡。

(三)模型設(shè)定

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)模型設(shè)定，本文采用如下模型進(jìn)行分析：

Riski=α+β1lpay+β2a+β3ad+β4sr+β5np+β6year+ε

其中，Riski(i=1,2,3)分別為：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——最近三年RPA的標(biāo)準(zhǔn)差roased；股價(jià)波動(dòng)性——最近24個(gè)月年化股票收益波動(dòng)率vol；研發(fā)支出——研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值rd。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)值均值為5.340，最小值為3.400，最大值為7.905，標(biāo)準(zhǔn)差較小，為0.670，說明總體而言高管薪酬差異較小?；跁?huì)計(jì)指標(biāo)計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)roasd和基于市場指標(biāo)計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)vol的均值分別為2.246和54.65，且標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.915和22.84，說明不同公司之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。研發(fā)支出占營業(yè)收入(rd)的均值為6.057%。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)相關(guān)性分析

變量之間存有的高度相關(guān)性，將影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此，本部分主要對模型中各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以此初步判斷是變量之間是否存在高度相關(guān)。一般來說，相關(guān)系數(shù)為正數(shù)則表示變量之間為正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)則表示變量之間負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)的絕對值大小，反映變量之間相關(guān)程度的高低。從相關(guān)性分析結(jié)果中可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.3，說明變量之間基本沒有較高的相關(guān)性，回歸分析是有效的。

(三)回歸分析

表2列示了高管薪酬與高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。其中，回歸式(1)、(3)、(5)為控制變量與因變量的回歸，回歸式(2)、(4)、(6)為加入自變量后的回歸。由表2可知高管薪酬激勵(lì)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的影響。

由回歸式(1)和回歸式(2)可知，高科技企業(yè)高管薪酬對企業(yè)的會(huì)計(jì)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒有顯著的影響。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)中對所有企業(yè)高管薪酬對企業(yè)會(huì)計(jì)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響的研究結(jié)果不同，可能是因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)大多處于成長期，其總資產(chǎn)收益率并不能夠充分反映該企業(yè)的實(shí)際情況。

由回歸式(3)和回歸式(4)可知，高科技企業(yè)高管薪酬對企業(yè)的市場指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即股票收益率波動(dòng)，有顯著的負(fù)向影響。也就是說，高管薪酬越高，企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率越低，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越低。與股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)不同，高管的貨幣薪酬激勵(lì)會(huì)促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)。

由回歸式(5)和回歸式(6)可知，高科技企業(yè)高管薪酬對企業(yè)的研發(fā)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的正向影響。也就是說，高管薪酬越高，企業(yè)研發(fā)支出越高，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。這一結(jié)論與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致。

從控制變量看，企業(yè)規(guī)模、負(fù)債情況、股權(quán)集中度、成長機(jī)會(huì)和年齡均與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。這說明高科技企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，凈利潤增長率越高，企業(yè)創(chuàng)立越久，該企業(yè)會(huì)承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)。

表2 回歸分析結(jié)果

t statistics in parentheses

*p < 0.10,**p < 0.05,***p < 0.01

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用企業(yè)股價(jià)的Beta值代替其股價(jià)波動(dòng)率進(jìn)行回歸分析。企業(yè)股價(jià)的Beta值衡量股票收益相對于業(yè)績評(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性的指標(biāo)，用于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文的Beta值計(jì)算方法為：取最近24個(gè)月為樣本區(qū)間，分別計(jì)算指定證券每個(gè)月的月收益率Xi和上證指數(shù)每個(gè)月的月收益率Yi，然后按照下面公式計(jì)算Beta：

由回歸結(jié)果可以看出，運(yùn)用Beta值得到的結(jié)論與用股價(jià)波動(dòng)率得到的結(jié)論一致，支持了高管薪酬越高，企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率越低，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越低這一結(jié)論。

六、結(jié)論

與一般企業(yè)不同，高科技企業(yè)的高管激勵(lì)對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有不同方面的影響。高管的貨幣薪酬水平對高科技企業(yè)的會(huì)計(jì)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒有顯著的影響。高管的薪酬越高，企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)率越低，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低。而對于研發(fā)支出而言，高管薪酬越高，企業(yè)的研發(fā)支出越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越多，與現(xiàn)有研究結(jié)論一致，說明高科技企業(yè)對高管給予越多的貨幣薪酬激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)更多的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行更多的研發(fā)投入。因此，對于高科技企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)考慮高管貨幣薪酬激勵(lì)對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，做出更符合企業(yè)目標(biāo)的決策。