摘 要：在債券違約率較高的2018年，國有企業(yè)依然有較好的信用表現(xiàn)，同時國有企業(yè)違約增長值得關注。本文認為，國有企業(yè)違約與“去杠桿”，市場流動性緊缺，企業(yè)債務交叉違約等有關，因此“去杠桿”應以“穩(wěn)”字當頭，強化國有企業(yè)監(jiān)管，建立債券違約風險隔離機制。

關鍵詞：國有企業(yè);債券違約

2018年年末，我國債券市場違約率較2017年的0.41%翻了一番，“跳升”至0.95%。在新增的40家違約主體中，民企、外資企業(yè)、合資企業(yè)等占比高達85%，而國有企業(yè)違約占比僅15%，這使得更多人關注非國有企業(yè)債券的違約狀況而忽視了對國有企業(yè)違約情況的研究和分析。

一、2018年國有企業(yè)債券違約增加

我國國有企業(yè)在債券市場上總體表現(xiàn)出較低的債券違約率，但在“去杠桿”以及“中美貿(mào)易摩擦”等因素的影響下，2018年上半年，由于“去杠桿”市場流動性普遍較為緊缺，部分國有企業(yè)債券也發(fā)生了違約。涉及中央國有企業(yè)有：華陽經(jīng)貿(mào)、美蘭機場、中城六局，涉及地方國有企業(yè)有六師國資等，其中僅美蘭機場和六師國資屬于技術性違約（延期2-3日完成兌付），其他幾家涉及違約的債券數(shù)量和金額均較多，有較大的償付壓力。

二、國有企業(yè)債券違約窘態(tài)

對于技術性違約的美蘭機場以及六師國資，主要原因在于溝通不暢準備不足，如六師國資違約可能與董事長被審查有關，但其城投債屬性依舊引起了市場極大的關注，而美蘭機場違約原因在于大額支付系統(tǒng)被關閉導致資金無法按時到賬，對市場影響較小。

而剩余幾家實質(zhì)性違約的國有企業(yè)，違約原因也各不相同。如華陽經(jīng)貿(mào)違約的原因在于大量資金的投資難以產(chǎn)生收益以及大規(guī)模的資金占用。華陽經(jīng)貿(mào)的違約也的確讓市場費解，一方面華陽經(jīng)貿(mào)有大規(guī)模理財產(chǎn)品卻長期尋找融資，另一方面，其歷年財報表現(xiàn)均較好，卻無法兌付債券，有故意逃避債務的嫌疑，且其央企背景也存有疑問。

中城六局為原位中國城市建設集團子公司（該公司債券同樣接連違約），后轉為中國城投建設集團有限公司子公司（屬于國有控股，但非央企），其債券違約的原因既與基建行業(yè)增速放緩，其經(jīng)營業(yè)績暴跌負債高企有關，但更主要的是訴訟捆綁，限制了中城六局的流動資產(chǎn)，使得其資金鏈緊張，并且，城投債往往具有借新還舊的性質(zhì)，該類債券出現(xiàn)問題很容易導致市場恐慌。好在2018年8月后央行多次向市場釋放流動性，債券違約問題得到及時制止。

云南省房集團屬于云南地方國有企業(yè)，其債券違約原因在于子公司債務違約引發(fā)投資者保護條款，使得其債券面臨提前兌付，疊加地產(chǎn)融資環(huán)境十分困難，使得違約成為了事實。

在上述國有企業(yè)債券違約的案例中，幾乎都與基建項目有關，并且實質(zhì)違約的幾家債務主體除華陽經(jīng)貿(mào)屬于主要從事經(jīng)貿(mào)活動外，城投六局以及省房集團都有城投和基建屬性，表征著我國這類國有企業(yè)面臨著地產(chǎn)企業(yè)融資困難，基建項目大幅減少等相似的困境，而這些企業(yè)融資難與我國“去杠桿”政策的落實不無關系。

三、思考一：“去杠桿”應以“穩(wěn)”字當頭

2018年金融市場的大環(huán)境是“去杠桿”以及“中美貿(mào)易摩擦”，“去杠桿”的表現(xiàn)是限制貨幣增速，減少市場流動性，縮減地方政府投資對無效產(chǎn)能的投資，使得銀行也進一步限制了地產(chǎn)基建企業(yè)的貸款，“影子銀行”一律關停，這直接給城投類企業(yè)以及其他民營企業(yè)帶來較大的資金壓力。2018年年中，不論是P2P平臺的集中暴雷還是債券的連環(huán)違約都與“去杠桿”的事實有關。

因此，央行等政策制定者應考慮縮減市場流動性后，債務違約產(chǎn)生的連鎖反應，如云南省房集團這一省級平臺在“去杠桿”背景下都面臨違約，“去杠桿”的速度是否應該調(diào)整是值得思考的問題。事實也證明，“去杠桿”應以“穩(wěn)”字當頭，2018年8月5320億一年期中期借貸便利操作以及后續(xù)釋放流動性的舉措都證明，“去杠桿”應松緊適度。

四、思考二：強化國有企業(yè)監(jiān)管

國有企業(yè)背靠政府，有優(yōu)于民營企業(yè)的生長環(huán)境，但也存在部分利用國有企業(yè)地位，過渡融資的行為。如華陽經(jīng)貿(mào)在公司業(yè)績良好，資金也較為充裕的情況下，依然在市場上尋求融資，不禁讓人懷疑。尤其是其投資的金融產(chǎn)品能夠覆蓋已違約的債券，卻無法及時兌付，這需要監(jiān)管部門調(diào)查取證才能得出結論。關于債券違約，監(jiān)管向來是強有力的手段之一，強化對國有企業(yè)的監(jiān)管能夠使投資者獲得更多與企業(yè)真實情況有關的信息，增強企業(yè)的透明度也有助于企業(yè)完善自身的制度，更好地兌付債務承諾。

五、思考三：建立債券違約風險隔離機制

單個債券違約對于市場信心以及流動性影響較小，但多個同類型債券的違約則可能引起市場恐慌，導致債券市場流動性緊張。并且，從中城六局以及云南省房集團違約案例來看，債券違約有相互影響，相互傳染的可能。因此，應建立債券違約風險隔離機制。

債券違約風險隔離機制，應在保證投資者合法利益的基礎上，允許企業(yè)動用項目資金維系項目的有序進行，從而使企業(yè)能夠有更多的資金完成債務承諾。另外，還應保證企業(yè)債務違約不會導致地方中小銀行的實際經(jīng)營出現(xiàn)嚴重問題，必要時應接管對有較大資金缺口的地方銀行，穩(wěn)定市場情緒，保證投資預期有政策兜底，如2019年5月包商銀行被接管，就是實施風險隔離機制的有力舉動。在關于包商銀行被接管的公告中，接管原因是包商銀行存在嚴重的信用風險。而信用風險指的是銀行發(fā)放給企業(yè)的貸款或者購買的企業(yè)債券無法按期收回，導致銀行資金存在可能存在巨大缺口?？梢姡L險隔離機制有助于穩(wěn)定市場預期，使企業(yè)違約導致的系統(tǒng)風險限制在較小的范圍內(nèi)，維護債券市場的流動性和秩序。

參考文獻：

[1]彭興韻.違約與中國債券市場發(fā)展[J].債券，2018（08）：48-51.

[2]凌晨.國有企業(yè)債券連環(huán)違約：內(nèi)因探索與應對策略[J].科技經(jīng)濟導刊，2019，27（13）：214-215.

作者簡介：

李開鵬（1985-），男，江西南康人，江西財經(jīng)大學碩士研究生學歷，中國光大銀行南昌分行戰(zhàn)略客戶與投資銀行部內(nèi)控及綜合業(yè)務管理中心主任。