趙紅建 蘇 坤 張蒙謙

（1.西安外國語大學商學院 陜西 西安 710128；2.西北工業(yè)大學管理學院 陜西 西安 710072）

一、引言

有關企業(yè)價值的研究一直是理論界與實務界的研究焦點。然而，目前對于企業(yè)價值的研究大多是基于公司自身特征進行的，忽視了公司背后的政府行為及其所處的制度環(huán)境。相比西方經濟體，我國政府對資源配置的影響相對更大（江偉和李斌，2006）[1]；政府也會為了自身利益來干預企業(yè)，給其所控制公司施加影響，因此，政府控制必然會對企業(yè)價值產生一定的影響。同時，由于多方面的原因，我國各地區(qū)市場化進程很不平衡，各地區(qū)市場化水平差異較大（樊綱，王小魯和朱恒鵬，2010）[2]。在上述分析基礎上，本文主要研究如下兩個問題：1.與非政府控制公司相比，政府控制會對企業(yè)價值產生怎樣的影響？在政府控制企業(yè)，不同行政級別政府控制會對企業(yè)價值產生怎樣的影響？2.在不同的市場化進程下，上述影響是否有所差異？

二、理論分析與研究假設

我國證券市場建立的初衷即是為國有企業(yè)改制和解困服務，由于政府最終掌握著國有上市公司的控制權，在轉型經濟背景下的國有上市公司過多地負擔了部分政府職能，如社會穩(wěn)定、稅收、就業(yè)、經濟發(fā)展戰(zhàn)略和官員政績等目標（Lin，Cai和Li，1998；Yin，2001；唐瑋和崔也光，2017；袁奮強，張忠壽和楊七中，2018）[3～6]，在國有上市公司將政府的各種政治和社會目標內化到自身行為的過程中時，企業(yè)的經營必然會偏離企業(yè)價值最大化的目標。大多數研究也都發(fā)現，政府行政干預越多，對上市公司的掏空行為就越嚴重，企業(yè)績效和價 值 就 越 低（Xu 和Wang，1999；Chen，Firth 和Rui，2006）[7～8]。在政府控制公司中，即使存在政府對上市公司的支持行為，但其最終目的也是為掏空服務的，即所謂的“放長線釣大魚”（李增泉，余謙和王曉坤，2005）[9]。同時，從外部監(jiān)管來看，由于監(jiān)管力量和法律約束難以制約政府，而對非政府控制公司控制人的侵占行為約束則相對有效，因此與政府控股公司相比，非政府控股公司控制人的侵占和掏空行為相對較低10]。鑒于此，提出假設1：

假設1：政府控制對公司價值具有顯著的負向影響。

政府行政級別不同，對上市公司的干預程度也具有較大的差異（郎佩娟，2018）[11]。低層級政府為實現當地短期目標更可能干預上市公司，而高層級政府由于各種監(jiān)管（Xu，2004；Chen，Firth 和Xu，2009）[12～13]，政府干預更容易受到公眾的注視，因而政府干預也就相對較少（Wang 和Xiao，2009）[14]。通常而言，高層級政府也往往更注重形象，進而約束自身行為，降低政府干預和利益侵占行為（劉志遠，毛淑珍和樂國林，2008）[15]。另一方面，在我國特殊的財政分權體制背景下，政府行政級別越低，財政負擔往往越重，通過政府干預來減輕其財政負擔、實現就業(yè)目標的行為也就越嚴重（吳園林，2018）[16]。因此，低層級政府相比中央政府具有更強烈的動機來干預和侵占所控制公司。鑒于此，提出假設2：

假設2：政府行政級別越低，其所控制公司價值就越低。

各地區(qū)市場化進程不同，政府在經濟運行中的作用大小也不相同。市場化進程較低的地區(qū)，各項制度不夠完善，政府尤其是低層級政府的侵占和掏空行為也更為方便。而各項制度在市場化進程高的地區(qū)更為完善，市場秩序也比較規(guī)范，政府干預和掏空行為的成本就比較高，因而政府對市場和企業(yè)的干預行為就比較少（蘇坤，2015）[17]。市場化進程的提高減弱了地方政府干預上市公司的動機和水平（夏立軍和陳信元，2007）[18]。在市場化進程較高的地區(qū)，政企分開程度相對較大，高昂的行政干預成本會進一步降低政府對企業(yè)經營的干預程度（Liu，Tian 和Wang，2011）[19]。因此，提出如下假設：

假設3：政府控制對企業(yè)價值的負向影響在市場化進程較高的地區(qū)相對較小。

假設4：低行政級別政府控制對企業(yè)價值的負向影響在市場化進程較高的地區(qū)相對較小。

三、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量。本文延續(xù)大多數文獻使用Tobin’s Q 來衡量企業(yè)價值。該指標是指企業(yè)市場價值與企業(yè)總資本重置成本的比值。

2.解釋變量。主要包括是否政府控制、政府行政級別和市場化進程等。對于是否政府控制變量，本文按照最終控制人性質來劃分。按照政府行政級別的不同將政府控制樣本劃分為中央級、省級和市、縣級三類政府控制樣本，分別賦值為1、2 和3。市場化進程變量取值于《中國市場化指數》（2010）中的市場化進程總體得分，該指標數值越大，說明市場化程度越高。

3.控制變量。參照前人研究，分別選取企業(yè)規(guī)模、資本結構、成長性、股權集中度、董事長與總經理兼任情況作為控制變量。同時，本文在進行回歸分析時還控制了行業(yè)和年度差異。本研究各變量明細表見表1。

（二）樣本與數據來源

表1 變量明細表

選取我國滬、深兩市5 年上市公司作為初選樣本，并逐步剔除金融類樣本、ST 與PT 類樣本以及極端值樣本。經過上述篩選程序，共得到7102個樣本觀測值。所用數據主要取自CSMAR 數據庫。

（三）研究模型

為檢驗本文研究假設，構建如下兩個模型。模型中Xit 代表是否政府控制及政府行政級別兩個變量。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析與均值差異檢驗

根據是否政府控制的不同，描述性統(tǒng)計分析及其均值差異檢驗的結果如表2。政府控制公司樣本量為4825，而非政府控制公司樣本量為2277，政府控制樣本所占比例達到67.94%。政府控制公司的Tobin's Q 均值為1.5607，而非政府控制公司的Tobin's Q 平均為1.8219，且從其均值差異顯著性的t 檢驗結果來看，二者差異具有顯著性，說明與非政府控制公司相比，政府控制公司價值相對較低，初步驗證了假設1。政府控制公司的政府行政級別均值為2.0711。政府控制公司所處的市場化進程指數平均為8.2720，非政府控制上市公司所處的市場化進程指數均值為8.8414，二者差異具有顯著性，說明在市場化進程高的地區(qū)，非政府控制上市公司所占的比例相對較大。政府控制公司的規(guī)模、資產負債率和第一大股東持股比例顯著高于非政府控制公司。兩類公司成長性沒有顯著差異，非政府控制上市公司董事長與總經理兼任的情況比政府控制公司要高。

（二）相關性檢驗

表3 為Pearson 相關性系數檢驗結果。變量是否政府控制與企業(yè)價值在1%的水平上顯著負相關，說明與非政府控制公司相比，政府公司價值相對較低，初步驗證了假設1。政府行政級別與企業(yè)價值在1%的水平上顯著負相關，說明政府行政級別越低，其所控制公司價值就越低，初步驗證了假設2。市場化進程與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關，說明市場化進程高的地區(qū)企業(yè)價值相對較高。其它控制變量也都與企業(yè)價值呈現一定的顯著關系。

表2 描述性統(tǒng)計與均值t 檢驗表

表3 各變量Pearson 相關性檢驗表

（三）多元回歸分析

表4 為多元回歸分析檢驗結果。從第（1）列可以看出，在控制其它變量的情況下，是否政府控制變量與企業(yè)價值在5%的水平上顯著負相關，說明政府對政府控制公司施加了較多的政策性負擔，并且其掏空和侵占行為也較為嚴重，與非政府控制公司相比，政府控制公司的企業(yè)價值相對較低，驗證了假設1。從該表的（2）可以看出，在控制其它變量的情況下，是否政府控制變量仍然對企業(yè)價值具有顯著負向影響，而交叉項系數在5%的水平上與企業(yè)價值顯著正相關，表明政府控制對企業(yè)價值的負向影響在市場化進程較高的地區(qū)相對較小，驗證了假設3。從該表的（3）可以看出，在控制其它變量的情況下，對于政府控制公司而言，政府行政級別與企業(yè)價值顯著負相關（1%的顯著性水平），說明政府行政級別越低，對其所控制公司的干預和侵占行為越嚴重，從而企業(yè)價值就越低，驗證了假設2。從該表的（4）可以看出，在控制其它變量的情況下，政 府行政級別仍然與企業(yè)價值顯著負相關，而市場化進程變量與政府行政級別交叉項在5%的水平上與企業(yè)價值顯著正相關，說明低行政級別政府控制對企業(yè)價值的負向影響在市場化進程較高的地區(qū)相對較小，驗證了假設4。

表4 多元回歸分析

在控制變量方面，公司規(guī)模對企業(yè)價值具有顯著的負向影響，資本結構與企業(yè)價值顯著負相關，負債水平高的企業(yè)價值相對較低；高成長性能夠帶來較高的企業(yè)價值；股權集中度與企業(yè)價值顯著負相關，說明我國上市公司一股獨大的狀況損害了企業(yè)價值；在全樣本公司，董事長與總經理兼任對企業(yè)價值的影響不顯著，而在政府控制公司，二者兼任顯著提升了企業(yè)價值。企業(yè)價值在不同行業(yè)和年份也具有較大的差異。

五、研究結論

本文深入研究了政府控制對企業(yè)價值的影響以及上述影響在不同市場化進程下的差異。研究結果表明：政府控制公司承擔了較多的政策性負擔，其掏空和侵占行為較為嚴重，因此與非政府控制公司相比，政府控制公司的企業(yè)價值相對較低。對于政府控制公司而言，政府行政級別越低，對其所控制公司的干預和侵占行為就越嚴重，從而企業(yè)價值也就越低。與市場化進程較低的地區(qū)相比，市場化進程較高的地區(qū)政府控制對企業(yè)價值的負向影響相對較小，并且對于政府控制公司而言，低行政級別政府控股對企業(yè)價值的負向影響在市場化進程較高的地區(qū)也相對較小。本文的研究結果表明政府控制尤其是低行政級別政府控股對企業(yè)價值造成了嚴重的負面影響，而市場化進程的提高有助于減輕這種影響。因此，我們應進一步推動國有企業(yè)市場化體制改革，降低政府干預，并進一步完善我國的制度環(huán)境，提高市場化進程水平。