孫大海

摘要：在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上進一步謀求金融優(yōu)勢，是國家經(jīng)濟發(fā)展的必然要求。本文介紹了德國構(gòu)建金融優(yōu)勢的背景，重點分析了德國以國債為工具構(gòu)建金融優(yōu)勢的過程及主要方式，闡述了德國的發(fā)展經(jīng)驗對我國的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：國債市場??金融優(yōu)勢??主權(quán)貨幣國際化??基準性金融資產(chǎn)

作為實體產(chǎn)業(yè)強國，德國基于國際貨幣金融制度安排的既有格局，以財政為依托，以國債為工具，持續(xù)強化其特色金融優(yōu)勢，逐漸形成產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與金融優(yōu)勢的良性互補關(guān)系，促進了經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。德國的相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗對我國具有重要的參考價值。

德國借助國債構(gòu)建金融優(yōu)勢

（一）德國構(gòu)建金融優(yōu)勢的目標難以通過歐元來實現(xiàn)

在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上進一步構(gòu)建金融優(yōu)勢是一國經(jīng)濟發(fā)展的必然要求。德國以制造業(yè)立國，并非傳統(tǒng)的金融業(yè)中心。但隨著產(chǎn)業(yè)實力的增強，德國的金融利益與產(chǎn)業(yè)的相關(guān)度不斷提升。即便僅僅出于維持本國制造業(yè)國際競爭力的目的，德國也需獲得金融優(yōu)勢地位，更何況金融優(yōu)勢還可帶來額外的信用紅利。而單純固守產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢則無異于浪費有利的資源條件。

從發(fā)展經(jīng)驗來看，美國以豐富的資源稟賦和完整的分工體系為支撐，構(gòu)建了美元霸權(quán)優(yōu)勢。與美國不同，德國人口規(guī)模較小、資源不足、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系相對不完整，加上外部已有美元霸權(quán)等既得利益的遏制，很難仿效美國以單一主權(quán)國家貨幣霸權(quán)的形式將產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為金融優(yōu)勢。因此，德國致力于建設(shè)“歐元保護傘”，借助域內(nèi)其他國家的力量來共同打造及分享貨幣霸權(quán)。但這一戰(zhàn)略的成本較高且收益不大：一方面，德國為歐洲經(jīng)濟一體化承擔了大量的財政成本，特別是在歐債危機期間;另一方面，歐元的貨幣優(yōu)勢被其他國家稀釋甚至透支，這使得德國分享到的利益進一步被削減。例如，歐債危機即緣于南歐國家透支歐元信用，從而導(dǎo)致歐元的地位并未按照預(yù)期目標獲得提升。

（二）德國將國債作為構(gòu)建金融優(yōu)勢的重要工具

由于借助歐元構(gòu)建金融優(yōu)勢的戰(zhàn)略具有上述缺陷，德國在繼續(xù)維護和利用“歐元保護傘”的同時，積極尋求其他渠道，以便更有效地依托自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢來構(gòu)建金融優(yōu)勢。這一新戰(zhàn)略就是以強大的制造業(yè)所帶來的良好財政狀況為支撐，強化德國國債在發(fā)行方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和管理模式等方面的制度設(shè)計，著力發(fā)揮德國國債作為以歐元計價基準性金融資產(chǎn)的作用，使其具有“準貨幣”的信用，并以此為依托獲取金融利益。這一戰(zhàn)略巧妙地利用了金融市場的內(nèi)在規(guī)律：貨幣在本質(zhì)上是最高形式的基準性金融資產(chǎn)，國債是一種特殊形式的基準性金融資產(chǎn)，兩者都具備國家信用的支持，產(chǎn)品也有標準化的特點。強化國債的基準性金融資產(chǎn)地位，將助力其實現(xiàn)“準貨幣”的功能。一國貨幣/金融霸權(quán)與其國債的地位密不可分。例如，美國國債發(fā)展成為其他國家的外匯儲備資產(chǎn)，這進一步鞏固了美元霸權(quán)。

（三）德國將國債打造為基準性金融資產(chǎn)的目標已基本實現(xiàn)

德國將國債作為構(gòu)建其金融優(yōu)勢的工具，既可用足歐元紅利，又可防止歐元區(qū)其他國家來“搭便車”，還可以充分發(fā)揮自身在經(jīng)濟實力方面的優(yōu)勢，爭取實現(xiàn)自身金融利益最大化。自2002年以來，特別是2009年歐元制度缺陷在歐債危機中進一步暴露之后，德國努力將國債打造成為高質(zhì)量的基準性金融資產(chǎn)，并取得了顯著成效，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，德國國債已具備的一系列市場功能奠定了其基準性金融資產(chǎn)的地位。德國國債已被確立為歐元現(xiàn)金的替代物、歐元儲備資產(chǎn)、銀行間市場的抵押物、利率期貨交易的標的物、歐元利率風險對沖工具、所有以歐元計價證券的回報率計算基準以及重要的歐元投資產(chǎn)品等。此外，德國國債可以作為信托機構(gòu)的保險準備金，并直接列入歐洲央行的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目。另外，德國國債還是歐洲央行公共部門證券購買計劃（PSPP）的主要購買對象，在實質(zhì)上已成為歐元區(qū)貨幣政策操作工具。在全球四大主權(quán)債券中，德國國債在市場功能和種類方面甚至已超過美國國債，且遠高于英國國債和日本國債。德國并未將其國債僅作為滿足政府融資需求的工具，而是通過不斷擴充功能來擴大其使用范圍和市場需求，從而使德國國債成為提供給消費者的產(chǎn)品和服務(wù)，德國政府作為產(chǎn)品和服務(wù)的提供者也因此獲得巨大收益。

第二，德國國債在二級市場的高流動性進一步鞏固了其基準性金融資產(chǎn)的地位。從交易規(guī)模來看，德國國債市場是世界上最大和流動性最好的主權(quán)債務(wù)市場之一。以德國國債一級承銷機構(gòu)為例，2015年這些機構(gòu)在二級市場的國債交易總額高達4.7萬億歐元，而在剔除聯(lián)邦政府持有的債券之后，德國國債的流通量是1.1萬億歐元，這意味著換手率高于400%。如果將國債一級承銷機構(gòu)之外的其他投資者在二級市場的交易納入統(tǒng)計范圍，德國國債的流動性會更強。

第三，以外國投資者為主的持有者結(jié)構(gòu)進一步擴大了德國國債作為基準性金融資產(chǎn)的影響力。德國國債的外國持有者比例在全球最高。截至2016年3月，德國國債的外國持有者占比高達85%，遠高于法國國債的61%、美國國債的41%、英國國債的27%以及日本國債的10%。德國國債在歐洲證券交易所、各種國際電子交易平臺和場外交易市場中被廣泛交易。

德國圍繞既定戰(zhàn)略目標確定國債市場的管理方式

德國在國債管理中設(shè)定了雙重核心目標：一是將國債打造成為基準性金融資產(chǎn)，強化其作為標準化公共產(chǎn)品的屬性，從而構(gòu)建金融優(yōu)勢;二是滿足政府自身融資需求，追求融資成本和風險最小化。

這兩重核心目標在短期內(nèi)存在沖突。例如，為了強化國債作為基準性金融資產(chǎn)的地位，國債種類和數(shù)量結(jié)構(gòu)應(yīng)以投資者的需求結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，而不是完全以滿足政府融資成本和風險最小化為目標。但在長期內(nèi)這兩重核心目標又高度一致。國債獲得基準性金融資產(chǎn)地位不僅可強化其信用等級、降低政府融資成本，而且會催生額外的國債需求，政府可將國債作為公共產(chǎn)品提供給國際投資者，進而獲得巨大收益。德國以國債為抓手謀求金融優(yōu)勢地位的關(guān)鍵，是在制度設(shè)計上處理好雙重核心目標的關(guān)系。