俞之瑜 曹克睿 儲舒寧

摘要：本文以中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線和部分股份制商業(yè)銀行同業(yè)負債端FTP曲線為研究對象，進行相關(guān)性分析，以此檢驗中債標的收益率曲線的基準性，并在此基礎(chǔ)上以同業(yè)存單利率替代部分股份制商業(yè)銀行FTP價格數(shù)據(jù)，將相關(guān)性分析擴展到全部商業(yè)銀行。研究發(fā)現(xiàn)，在3個月及以上期限，標的中債收益率曲線對商業(yè)銀行FTP的構(gòu)建具有一定的可參考性。

關(guān)鍵詞：中債收益率曲線??商業(yè)銀行FTP??同業(yè)存單

在利率市場化的大背景下，人民銀行于2013年開始探索構(gòu)建利率走廊，通過公開市場操作中的短期利率來向市場傳遞貨幣政策。商業(yè)銀行作為貨幣政策中介目標的重要載體，其內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系對貨幣政策傳導(dǎo)效果有重要影響。由于貨幣市場利率與存貸款利率的參考基準不同，實際操作中，商業(yè)銀行的FTP仍然分為同業(yè)和存貸款兩條曲線，且同業(yè)FTP的市場化程度更高，基本每日更新。從商業(yè)銀行的角度出發(fā)，利率市場化的最終完成意味著兩條曲線的并軌，未來需要一條可供參考的市場利率曲線作為FTP的基準。本文將從統(tǒng)計學(xué)角度分析中債收益率曲線與商業(yè)銀行同業(yè)FTP曲線的相關(guān)性，以觀察市場利率曲線對商業(yè)銀行構(gòu)建FTP曲線的可參考性。

數(shù)據(jù)選取

（一）商業(yè)銀行FTP數(shù)據(jù)的選取

由于商業(yè)銀行仍以人民銀行公布的1年期存貸款基準利率作為定價基準1，其存貸款FTP與以銀行間市場利率為參考的銀行同業(yè)FTP為兩個不同的定價體系。我國利率市場化是從銀行間貨幣市場開始實踐的，這決定了商業(yè)銀行的同業(yè)FTP市場化程度更高。而未來信貸利率與銀行間市場利率兩率并軌，更可能向市場化水平更高的一方靠攏。所以，本文選用商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的FTP曲線。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，F(xiàn)TP價格作為商業(yè)銀行基于市場變化和自身經(jīng)營狀況制定的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格的標準，直接體現(xiàn)了商業(yè)銀行對各個細分業(yè)務(wù)的成本和收益要求。因此，資產(chǎn)端與負債端的價差變化其實反映了銀行內(nèi)部對于資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險偏好的調(diào)整。長期以來，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債管理一直處于“以負債定資產(chǎn)”的傳統(tǒng)模式，盡管在去杠桿的背景下，部分銀行開始向“以資產(chǎn)定負債”的新模式發(fā)展，但在轉(zhuǎn)型過程中，負債端仍然扮演著FTP價格的決定性因素，特別是股份制銀行，其同業(yè)負債還承擔(dān)著為貸款業(yè)務(wù)補充資金的功能。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，股份制銀行同業(yè)資金來源占其負債總額的50%左右，大大高于四大國有商業(yè)銀行的同業(yè)負債占比。這也支持選取負債端FTP數(shù)據(jù)作為代表，與市場利率曲線進行相關(guān)性分析。

股份制銀行作為我國商業(yè)銀行體系的中堅力量，具有行業(yè)代表性，因此本文將研究標的——同業(yè)FTP曲線進一步細化為具有代表性的股份制銀行同業(yè)負債端FTP曲線，數(shù)據(jù)樣本選取時間為2017年2月至2018年10月，并運用統(tǒng)計學(xué)方法擴展為全行業(yè)近似數(shù)據(jù)進行替代分析。

（二）收益率曲線的選取

如何選取市場化的利率曲線分析其對商業(yè)銀行同業(yè)負債端FTP的指導(dǎo)作用？國債收益率曲線雖然是市場公認的利率基準之一，但國債的國家信用背書特性，使其難以將商業(yè)銀行的信用溢價體現(xiàn)出來。而中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線則囊括了此類信息。自從2015年以來，對比中債國債收益率曲線與中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線可以發(fā)現(xiàn)，在2015年下半年至2016年三季度末，以及2018年7—9月，都是銀行間市場流動性整體充裕的時期，兩曲線部分期限的利差明顯收窄（見圖1、2）。銀行間市場資金流動性正是影響商業(yè)銀行同業(yè)FTP價格的重要因素。所以，本文采用中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線作為標的，來觀察其對商業(yè)銀行同業(yè)負債端FTP是否具有可參考性。

相關(guān)性分析

（一）以股份制銀行同業(yè)負債端FTP數(shù)據(jù)為樣本

1.分析方法

為了檢驗中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線與股份制銀行同業(yè)負債端FTP價格的相關(guān)程度，本文采用簡單的回歸分析，研究目標曲線各關(guān)鍵期限收益率對股份制銀行同業(yè)負債端FTP價格的解釋程度：

其中，表示期限t的股份制銀行同業(yè)負債端FTP價格，表示期限t的中債商業(yè)銀行普通債收益率，為殘差項。

2.數(shù)據(jù)穩(wěn)定性處理

在本文所選的數(shù)據(jù)期間中，貨幣市場資金的超短期利率（如隔夜質(zhì)押式回購利率、7天期質(zhì)押式回購利率）波動較大，出現(xiàn)異常值的頻率較高，進而影響了股份制銀行同業(yè)負債成本，導(dǎo)致相應(yīng)的FTP價格波動。因此，本文對樣本數(shù)據(jù)進行了5個交易日的平滑處理，通過改善數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，提高統(tǒng)計檢驗結(jié)果的可參考性。

3.檢驗結(jié)果

根據(jù)表1所示的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)前中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線與股份制銀行同業(yè)負債端FTP曲線的相關(guān)性呈期限分化現(xiàn)象。二者1個月及以內(nèi)期限價格的相關(guān)系數(shù)、擬合優(yōu)度及斜率系數(shù)均明顯低于3個月及以上期限的回歸結(jié)果。3個月及以上期限的中債商業(yè)銀行普通債收益率對股份制銀行同業(yè)負債端FTP有很強的指導(dǎo)作用，斜率系數(shù)β（FTP價格對中債商業(yè)銀行普通債收益率的敏感性）穩(wěn)定在1左右。

4.相關(guān)性呈期限分化的原因分析

對兩個標的曲線各關(guān)鍵期限波動率的統(tǒng)計顯示，無論是中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線還是股份制銀行同業(yè)負債端FTP曲線，其自身短端（1個月及以內(nèi)期限）利率的波動性均高于中長端利率。究其原因，在統(tǒng)計期間內(nèi)，股份制銀行的短期流動性缺口壓力較大，自?2016年底開始同業(yè)去杠桿以來，銀行間市場超短期利率基準（如銀行間質(zhì)押回購利率、同業(yè)拆借利率）波動均較大。因此，股份制銀行的同業(yè)負債端FTP價格較中債收益率更多體現(xiàn)了市場的短期流動性溢價，中債商業(yè)銀行普通債收益率對于股份制銀行短端同業(yè)負債端FTP的指導(dǎo)作用有限。

（二）以同業(yè)存單利率為樣本

1.以全行業(yè)同業(yè)存單利率替代股份制銀行同業(yè)負債端FTP價格的可行性分析

自2013年同業(yè)存單發(fā)行以來，其發(fā)行規(guī)模迅速擴大。盡管在結(jié)構(gòu)化去杠桿背景下商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模有所下降，然而根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，自2016年末以來，全行業(yè)同業(yè)存單月均發(fā)行規(guī)模已超過1.5萬億元，成為對標短期利率期限結(jié)構(gòu)最具影響力的負債工具，也是商業(yè)銀行同業(yè)FTP價格形成機制中的重要考量因素。根據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至2018年8月末，已有2051家金融機構(gòu)獲準發(fā)行同業(yè)存單，發(fā)行主體涵蓋國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行等各銀行類機構(gòu)。2018年，資金成本較低的國有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行量也開始增加，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2018年10月末，其占同業(yè)存單全市場發(fā)行規(guī)模的比例已達到8.12%。由于全行業(yè)FTP數(shù)據(jù)不可得，而FTP與同業(yè)存單兩者本身又有很強的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，本文擬以同業(yè)存單利率作為替代，將其與中債收益率曲線進行相關(guān)性分析。

從統(tǒng)計學(xué)的角度，表2中代表性股份制銀行的同業(yè)存單平均利率與同業(yè)負債端FTP平均價格的相關(guān)性也支持這種替代分析。

同業(yè)存單的產(chǎn)品期限分別為1個月、3個月、6個月、9個月及1年期。前文的檢驗結(jié)果表明，兩只標的曲線短端（1個月及以下期限）的相關(guān)性較低，故后文對全部商業(yè)銀行數(shù)據(jù)的近似估計只針對1個月及以上期限。

2.?中債收益率曲線與商業(yè)銀行同業(yè)存單利率曲線的相關(guān)性檢驗

采用與前文相同的線性回歸方法，得到檢驗結(jié)果如圖3、4所示，中債商業(yè)銀行普通債收益率整體上與商業(yè)銀行同業(yè)存單利率有很強的相關(guān)性。

從評級來看，信用級別在AA-及以上的商業(yè)銀行所發(fā)行的同業(yè)存單所有期限的利率，與中債商業(yè)銀行普通債收益率的擬合優(yōu)度都已達到60%以上。從期限結(jié)構(gòu)來看，3個月期和6個月期的中債商業(yè)銀行普通債收益率對于商業(yè)銀行同業(yè)存單定價的指導(dǎo)作用相對更強。

隨著評級的下沉，中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線對于商業(yè)銀行同業(yè)存單價格的指導(dǎo)作用開始減弱，當(dāng)評級下沉至A時，無論是擬合優(yōu)度還是模型整體的斜率系數(shù)，都比AA-顯著下降。其主要原因是同業(yè)存單市場與信用債市場類似，對中低資質(zhì)商業(yè)銀行的同業(yè)存單認可度較低，造成中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線對于中低評級商業(yè)銀行存單發(fā)行利率定價的指導(dǎo)作用不顯著，并間接影響其對全部商業(yè)銀行同業(yè)FTP定價的可參考性。

結(jié)論與不足

（一）研究結(jié)論

總體而言，中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線與商業(yè)銀行同業(yè)負債端FTP曲線的相關(guān)性較強，具備一定的可參考性。但模型顯示回歸結(jié)果殘差項波動較大，所以，并不適合以中債收益率曲線直接作為商業(yè)銀行FTP的基準。各商業(yè)銀行在參考其構(gòu)建FTP曲線時，必須考慮自身的流動性缺口溢價，采用基準加/減點差的模式才更有實踐價值。

從對兩只標的曲線的相關(guān)分析結(jié)果來看，銀行間貨幣市場利率（1個月期以下）能夠傳導(dǎo)人民銀行短期政策利率信號，進而影響商業(yè)銀行同業(yè)負債端FTP相應(yīng)期限的定價。中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線對商業(yè)銀行FTP的指導(dǎo)作用，更多體現(xiàn)在3個月及以上期限的產(chǎn)品上。

隨著利率市場化的不斷推進和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理策略的日益優(yōu)化，中長期限FTP的價格決定因素將越來越市場化，商業(yè)銀行普通債收益率曲線相比同業(yè)存單具有更完善的期限結(jié)構(gòu)，未來其對于FTP的可參考性有待進一步研究。

（二）本研究存在的不足

其一，本文僅聚焦于商業(yè)銀行同業(yè)FTP，而同業(yè)FTP曲線活躍于1年期以下，缺乏對中長期利率曲線的挖掘研究，而中長期利率曲線對于未來商業(yè)銀行需要解決的同業(yè)FTP曲線和存貸款FTP曲線并軌至關(guān)重要。

其二，本研究只考察了中債收益率曲線對同業(yè)負債端FTP的指導(dǎo)性，僅適用于商業(yè)銀行尚未完成“以資產(chǎn)定負債”之際，即資產(chǎn)負債管理模式轉(zhuǎn)型的時期。隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理水平升級，為構(gòu)建資產(chǎn)端FTP曲線而尋找市場參照的研究將變得更為重要。

其三，本文的相關(guān)性研究對象為各關(guān)鍵期限的收益率與該期限對應(yīng)的FTP價格，對于收益率曲線和FTP曲線形態(tài)變化之間的相互影響關(guān)系，仍需進一步探索。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

作者單位：上海浦東發(fā)展銀行金融市場部

責(zé)任編輯：鹿寧寧??劉穎

參考文獻

[1]?馬駿，紀敏.?新貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機制[M].?北京：中國金融出版社，2016年第一版.

[2]?伍戈，李斌.?貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型[M].?北京：中國金融出版社，2016年第一版.