俞之瑜 曹克睿 儲(chǔ)舒寧

摘要：本文以中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線和部分股份制商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債端FTP曲線為研究對(duì)象，進(jìn)行相關(guān)性分析，以此檢驗(yàn)中債標(biāo)的收益率曲線的基準(zhǔn)性，并在此基礎(chǔ)上以同業(yè)存單利率替代部分股份制商業(yè)銀行FTP價(jià)格數(shù)據(jù)，將相關(guān)性分析擴(kuò)展到全部商業(yè)銀行。研究發(fā)現(xiàn)，在3個(gè)月及以上期限，標(biāo)的中債收益率曲線對(duì)商業(yè)銀行FTP的構(gòu)建具有一定的可參考性。

關(guān)鍵詞：中債收益率曲線??商業(yè)銀行FTP??同業(yè)存單

在利率市場(chǎng)化的大背景下，人民銀行于2013年開始探索構(gòu)建利率走廊，通過公開市場(chǎng)操作中的短期利率來向市場(chǎng)傳遞貨幣政策。商業(yè)銀行作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要載體，其內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）體系對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果有重要影響。由于貨幣市場(chǎng)利率與存貸款利率的參考基準(zhǔn)不同，實(shí)際操作中，商業(yè)銀行的FTP仍然分為同業(yè)和存貸款兩條曲線，且同業(yè)FTP的市場(chǎng)化程度更高，基本每日更新。從商業(yè)銀行的角度出發(fā)，利率市場(chǎng)化的最終完成意味著兩條曲線的并軌，未來需要一條可供參考的市場(chǎng)利率曲線作為FTP的基準(zhǔn)。本文將從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度分析中債收益率曲線與商業(yè)銀行同業(yè)FTP曲線的相關(guān)性，以觀察市場(chǎng)利率曲線對(duì)商業(yè)銀行構(gòu)建FTP曲線的可參考性。

數(shù)據(jù)選取

（一）商業(yè)銀行FTP數(shù)據(jù)的選取

由于商業(yè)銀行仍以人民銀行公布的1年期存貸款基準(zhǔn)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)1，其存貸款FTP與以銀行間市場(chǎng)利率為參考的銀行同業(yè)FTP為兩個(gè)不同的定價(jià)體系。我國(guó)利率市場(chǎng)化是從銀行間貨幣市場(chǎng)開始實(shí)踐的，這決定了商業(yè)銀行的同業(yè)FTP市場(chǎng)化程度更高。而未來信貸利率與銀行間市場(chǎng)利率兩率并軌，更可能向市場(chǎng)化水平更高的一方靠攏。所以，本文選用商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的FTP曲線。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)TP價(jià)格作為商業(yè)銀行基于市場(chǎng)變化和自身經(jīng)營(yíng)狀況制定的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)，直接體現(xiàn)了商業(yè)銀行對(duì)各個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)的成本和收益要求。因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端的價(jià)差變化其實(shí)反映了銀行內(nèi)部對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整。長(zhǎng)期以來，我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理一直處于“以負(fù)債定資產(chǎn)”的傳統(tǒng)模式，盡管在去杠桿的背景下，部分銀行開始向“以資產(chǎn)定負(fù)債”的新模式發(fā)展，但在轉(zhuǎn)型過程中，負(fù)債端仍然扮演著FTP價(jià)格的決定性因素，特別是股份制銀行，其同業(yè)負(fù)債還承擔(dān)著為貸款業(yè)務(wù)補(bǔ)充資金的功能。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，股份制銀行同業(yè)資金來源占其負(fù)債總額的50%左右，大大高于四大國(guó)有商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債占比。這也支持選取負(fù)債端FTP數(shù)據(jù)作為代表，與市場(chǎng)利率曲線進(jìn)行相關(guān)性分析。

股份制銀行作為我國(guó)商業(yè)銀行體系的中堅(jiān)力量，具有行業(yè)代表性，因此本文將研究標(biāo)的——同業(yè)FTP曲線進(jìn)一步細(xì)化為具有代表性的股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP曲線，數(shù)據(jù)樣本選取時(shí)間為2017年2月至2018年10月，并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法擴(kuò)展為全行業(yè)近似數(shù)據(jù)進(jìn)行替代分析。

（二）收益率曲線的選取

如何選取市場(chǎng)化的利率曲線分析其對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債端FTP的指導(dǎo)作用？國(guó)債收益率曲線雖然是市場(chǎng)公認(rèn)的利率基準(zhǔn)之一，但國(guó)債的國(guó)家信用背書特性，使其難以將商業(yè)銀行的信用溢價(jià)體現(xiàn)出來。而中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線則囊括了此類信息。自從2015年以來，對(duì)比中債國(guó)債收益率曲線與中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線可以發(fā)現(xiàn)，在2015年下半年至2016年三季度末，以及2018年7—9月，都是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕的時(shí)期，兩曲線部分期限的利差明顯收窄（見圖1、2）。銀行間市場(chǎng)資金流動(dòng)性正是影響商業(yè)銀行同業(yè)FTP價(jià)格的重要因素。所以，本文采用中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線作為標(biāo)的，來觀察其對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債端FTP是否具有可參考性。

相關(guān)性分析

（一）以股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP數(shù)據(jù)為樣本

1.分析方法

為了檢驗(yàn)中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線與股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP價(jià)格的相關(guān)程度，本文采用簡(jiǎn)單的回歸分析，研究目標(biāo)曲線各關(guān)鍵期限收益率對(duì)股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP價(jià)格的解釋程度：

其中，表示期限t的股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP價(jià)格，表示期限t的中債商業(yè)銀行普通債收益率，為殘差項(xiàng)。

2.數(shù)據(jù)穩(wěn)定性處理

在本文所選的數(shù)據(jù)期間中，貨幣市場(chǎng)資金的超短期利率（如隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率、7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）波動(dòng)較大，出現(xiàn)異常值的頻率較高，進(jìn)而影響了股份制銀行同業(yè)負(fù)債成本，導(dǎo)致相應(yīng)的FTP價(jià)格波動(dòng)。因此，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了5個(gè)交易日的平滑處理，通過改善數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，提高統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果的可參考性。

3.檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表1所示的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)前中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線與股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP曲線的相關(guān)性呈期限分化現(xiàn)象。二者1個(gè)月及以內(nèi)期限價(jià)格的相關(guān)系數(shù)、擬合優(yōu)度及斜率系數(shù)均明顯低于3個(gè)月及以上期限的回歸結(jié)果。3個(gè)月及以上期限的中債商業(yè)銀行普通債收益率對(duì)股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP有很強(qiáng)的指導(dǎo)作用，斜率系數(shù)β（FTP價(jià)格對(duì)中債商業(yè)銀行普通債收益率的敏感性）穩(wěn)定在1左右。

4.相關(guān)性呈期限分化的原因分析

對(duì)兩個(gè)標(biāo)的曲線各關(guān)鍵期限波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)顯示，無論是中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線還是股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP曲線，其自身短端（1個(gè)月及以內(nèi)期限）利率的波動(dòng)性均高于中長(zhǎng)端利率。究其原因，在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)，股份制銀行的短期流動(dòng)性缺口壓力較大，自?2016年底開始同業(yè)去杠桿以來，銀行間市場(chǎng)超短期利率基準(zhǔn)（如銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率、同業(yè)拆借利率）波動(dòng)均較大。因此，股份制銀行的同業(yè)負(fù)債端FTP價(jià)格較中債收益率更多體現(xiàn)了市場(chǎng)的短期流動(dòng)性溢價(jià)，中債商業(yè)銀行普通債收益率對(duì)于股份制銀行短端同業(yè)負(fù)債端FTP的指導(dǎo)作用有限。

（二）以同業(yè)存單利率為樣本

1.以全行業(yè)同業(yè)存單利率替代股份制銀行同業(yè)負(fù)債端FTP價(jià)格的可行性分析

自2013年同業(yè)存單發(fā)行以來，其發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。盡管在結(jié)構(gòu)化去杠桿背景下商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模有所下降，然而根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，自2016年末以來，全行業(yè)同業(yè)存單月均發(fā)行規(guī)模已超過1.5萬億元，成為對(duì)標(biāo)短期利率期限結(jié)構(gòu)最具影響力的負(fù)債工具，也是商業(yè)銀行同業(yè)FTP價(jià)格形成機(jī)制中的重要考量因素。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至2018年8月末，已有2051家金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)發(fā)行同業(yè)存單，發(fā)行主體涵蓋國(guó)有商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行等各銀行類機(jī)構(gòu)。2018年，資金成本較低的國(guó)有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行量也開始增加，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2018年10月末，其占同業(yè)存單全市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的比例已達(dá)到8.12%。由于全行業(yè)FTP數(shù)據(jù)不可得，而FTP與同業(yè)存單兩者本身又有很強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，本文擬以同業(yè)存單利率作為替代，將其與中債收益率曲線進(jìn)行相關(guān)性分析。

從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度，表2中代表性股份制銀行的同業(yè)存單平均利率與同業(yè)負(fù)債端FTP平均價(jià)格的相關(guān)性也支持這種替代分析。

同業(yè)存單的產(chǎn)品期限分別為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年期。前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩只標(biāo)的曲線短端（1個(gè)月及以下期限）的相關(guān)性較低，故后文對(duì)全部商業(yè)銀行數(shù)據(jù)的近似估計(jì)只針對(duì)1個(gè)月及以上期限。

2.?中債收益率曲線與商業(yè)銀行同業(yè)存單利率曲線的相關(guān)性檢驗(yàn)

采用與前文相同的線性回歸方法，得到檢驗(yàn)結(jié)果如圖3、4所示，中債商業(yè)銀行普通債收益率整體上與商業(yè)銀行同業(yè)存單利率有很強(qiáng)的相關(guān)性。

從評(píng)級(jí)來看，信用級(jí)別在AA-及以上的商業(yè)銀行所發(fā)行的同業(yè)存單所有期限的利率，與中債商業(yè)銀行普通債收益率的擬合優(yōu)度都已達(dá)到60%以上。從期限結(jié)構(gòu)來看，3個(gè)月期和6個(gè)月期的中債商業(yè)銀行普通債收益率對(duì)于商業(yè)銀行同業(yè)存單定價(jià)的指導(dǎo)作用相對(duì)更強(qiáng)。

隨著評(píng)級(jí)的下沉，中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線對(duì)于商業(yè)銀行同業(yè)存單價(jià)格的指導(dǎo)作用開始減弱，當(dāng)評(píng)級(jí)下沉至A時(shí)，無論是擬合優(yōu)度還是模型整體的斜率系數(shù)，都比AA-顯著下降。其主要原因是同業(yè)存單市場(chǎng)與信用債市場(chǎng)類似，對(duì)中低資質(zhì)商業(yè)銀行的同業(yè)存單認(rèn)可度較低，造成中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線對(duì)于中低評(píng)級(jí)商業(yè)銀行存單發(fā)行利率定價(jià)的指導(dǎo)作用不顯著，并間接影響其對(duì)全部商業(yè)銀行同業(yè)FTP定價(jià)的可參考性。

結(jié)論與不足

（一）研究結(jié)論

總體而言，中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線與商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債端FTP曲線的相關(guān)性較強(qiáng)，具備一定的可參考性。但模型顯示回歸結(jié)果殘差項(xiàng)波動(dòng)較大，所以，并不適合以中債收益率曲線直接作為商業(yè)銀行FTP的基準(zhǔn)。各商業(yè)銀行在參考其構(gòu)建FTP曲線時(shí)，必須考慮自身的流動(dòng)性缺口溢價(jià)，采用基準(zhǔn)加/減點(diǎn)差的模式才更有實(shí)踐價(jià)值。

從對(duì)兩只標(biāo)的曲線的相關(guān)分析結(jié)果來看，銀行間貨幣市場(chǎng)利率（1個(gè)月期以下）能夠傳導(dǎo)人民銀行短期政策利率信號(hào)，進(jìn)而影響商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債端FTP相應(yīng)期限的定價(jià)。中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線對(duì)商業(yè)銀行FTP的指導(dǎo)作用，更多體現(xiàn)在3個(gè)月及以上期限的產(chǎn)品上。

隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理策略的日益優(yōu)化，中長(zhǎng)期限FTP的價(jià)格決定因素將越來越市場(chǎng)化，商業(yè)銀行普通債收益率曲線相比同業(yè)存單具有更完善的期限結(jié)構(gòu)，未來其對(duì)于FTP的可參考性有待進(jìn)一步研究。

（二）本研究存在的不足

其一，本文僅聚焦于商業(yè)銀行同業(yè)FTP，而同業(yè)FTP曲線活躍于1年期以下，缺乏對(duì)中長(zhǎng)期利率曲線的挖掘研究，而中長(zhǎng)期利率曲線對(duì)于未來商業(yè)銀行需要解決的同業(yè)FTP曲線和存貸款FTP曲線并軌至關(guān)重要。

其二，本研究只考察了中債收益率曲線對(duì)同業(yè)負(fù)債端FTP的指導(dǎo)性，僅適用于商業(yè)銀行尚未完成“以資產(chǎn)定負(fù)債”之際，即資產(chǎn)負(fù)債管理模式轉(zhuǎn)型的時(shí)期。隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理水平升級(jí)，為構(gòu)建資產(chǎn)端FTP曲線而尋找市場(chǎng)參照的研究將變得更為重要。

其三，本文的相關(guān)性研究對(duì)象為各關(guān)鍵期限的收益率與該期限對(duì)應(yīng)的FTP價(jià)格，對(duì)于收益率曲線和FTP曲線形態(tài)變化之間的相互影響關(guān)系，仍需進(jìn)一步探索。（本文為“中債估值杯”征文獲獎(jiǎng)文章）

作者單位：上海浦東發(fā)展銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：鹿寧寧??劉穎

參考文獻(xiàn)

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