伍戈

如果從過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期的角度來判斷中國宏觀經(jīng)濟(jì)，市場人士容易出現(xiàn)過于悲觀或樂觀的情緒。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)是在較高的杠桿環(huán)境下運(yùn)行，這是個(gè)不爭的事實(shí)。隨著整體杠桿率的提升，自今年一季度起，中國宏觀政策有所調(diào)整，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)等方面。

目前，從三大需求來看，外需承壓、房地產(chǎn)趨弱、基建投資回升溫和，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。市場人士或許對(duì)中國的杠桿水平持不同看法，即便如此，高質(zhì)量增長也并不意味著沒有經(jīng)濟(jì)底線的增長。為實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及到明年實(shí)現(xiàn)人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比2000年翻兩番等目標(biāo)，今年中國保持6.2%左右的經(jīng)濟(jì)增速可能比較合適，盡管2019年《政府工作報(bào)告》中所提出的目標(biāo)區(qū)間下限為6%。

居民杠桿：壓制消費(fèi)還是拉動(dòng)消費(fèi)？

在討論貨幣政策和財(cái)政政策之前，我們先看看中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能如何。其實(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能強(qiáng)弱取決于每一個(gè)居民。伴隨著居民杠桿率的高企，近幾年居民消費(fèi)增長乏力，尤其是商品房、汽車等商品的銷售額同比增速似乎都在趨勢性地下滑。居民杠桿率的高低是一個(gè)相對(duì)的概念。要比較不同國家居民杠桿率的高低，有一個(gè)較為科學(xué)的方法：比較各國處于相同人均GDP發(fā)展階段時(shí)的居民杠桿率。我們選取國際清算銀行（BIS）公布的2018年三季度中國居民杠桿率數(shù)據(jù)，并搜集其他國家在與中國處于相同人均GDP發(fā)展階段（2018年中國人均GDP約為9800美元）時(shí)的居民杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。通過比較發(fā)現(xiàn)，中國居民部門杠桿的絕對(duì)水平已處于高位，但未必是異常高。

當(dāng)前，有不少人認(rèn)為：棚改貨幣化安置政策在三四線城市的實(shí)施對(duì)居民需求形成透支，即從微觀層面看，居民杠桿率高對(duì)消費(fèi)的抑制作用是顯而易見的。其背后的邏輯是：我國居民舉債多用于購房而非消費(fèi)，加之三四線城市人口可能長期呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，“居民透支”問題更加令人擔(dān)憂。

但當(dāng)前“居民透支”問題似乎并沒有顛覆式地掣肘消費(fèi)。我們從各種測算結(jié)果來看，一方面，當(dāng)前三四線城市居民的債務(wù)壓力其實(shí)仍遠(yuǎn)低于一二線城市;另一方面，我國杠桿率增速較快的地區(qū)，其消費(fèi)增速也相對(duì)較快，而且杠桿率的絕對(duì)值與消費(fèi)的絕對(duì)值之間也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。消費(fèi)或更受經(jīng)濟(jì)增長等順周期因素的影響，現(xiàn)階段居民杠桿抬升對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效應(yīng)或?qū)⒋笥跀D出效應(yīng)。

從更長的時(shí)間維度來看，城鎮(zhèn)化進(jìn)程將帶動(dòng)居民部門杠桿率水平長期上升。目前，我國常住人口城鎮(zhèn)化率只有60%左右，這意味著我國居民杠桿率仍有上升的空間。

對(duì)于汽車消費(fèi)，有一些人認(rèn)為，在去年汽車消費(fèi)基數(shù)低、實(shí)施減稅政策的情況下，今年下半年我國汽車消費(fèi)可能會(huì)回升。如果將貸款加權(quán)平均利率趨勢線向右平移4個(gè)月，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其與汽車銷售呈現(xiàn)較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此，對(duì)于這種現(xiàn)象的直觀理解是：當(dāng)利率下降后，通過貸款來買車的消費(fèi)者增多了，所以汽車消費(fèi)會(huì)上升。然而，我們更愿意從宏觀視角來分析汽車消費(fèi)。對(duì)于利率，我們既可以將其理解為整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起點(diǎn)，也可以將其理解為終點(diǎn)，這背后其實(shí)是周期的力量在發(fā)揮作用。

房地產(chǎn)：維穩(wěn)還是抑制？

我們可以從多個(gè)維度來理解和預(yù)判中國房地產(chǎn)市場，包括利率維度、土地財(cái)政維度、因城施策維度等。這三個(gè)維度其實(shí)都能解釋過去一段時(shí)間房地產(chǎn)市場保持韌性的原因。

從利率的維度看，銀行間市場利率下降將不斷向房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)，進(jìn)而影響房地產(chǎn)貸款利率。從以往的情況看，房地產(chǎn)貸款利率下降總體上對(duì)商品房銷售企穩(wěn)形成支撐作用。盡管今年全國棚戶區(qū)改造項(xiàng)目規(guī)模銳減，但利率下降對(duì)房地產(chǎn)市場的正向影響將在很大程度上抵補(bǔ)由棚戶區(qū)改造項(xiàng)目規(guī)模銳減所帶來的負(fù)向影響。當(dāng)然，近期在房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)的形勢下，這種支撐作用將有所異化。

從土地財(cái)政的維度看，以往每當(dāng)土地出讓收入同比增速開始為負(fù)值時(shí)，房地產(chǎn)政策放松的窗口往往就會(huì)隨之打開，商品房銷售面積同比增速就開始企穩(wěn)回升。從目前的情況看，商品房銷售比較慘淡，但離歷史低點(diǎn)還有距離。土地出讓收入同比增速已經(jīng)為負(fù)值，但商品房銷售面積同比增速尚未反彈，這或與政府的政策定力有關(guān)。不過，隨著土地出讓收入進(jìn)一步走低，地方政府的財(cái)政收入將受到較大影響，疊加今年較大規(guī)模減稅降費(fèi)政策的實(shí)施，地方政府的財(cái)政收支壓力將進(jìn)一步增大，屆時(shí)商品房銷售面積同比增速將難以繼續(xù)大幅下挫。

從因城施策的維度看，與過去全國“一刀切”的統(tǒng)一調(diào)控政策相比，近年來因城施策環(huán)境下的商品房銷售同比增速明顯平穩(wěn)。因城施策是當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策的主旋律。在壓實(shí)地方政府調(diào)控主體責(zé)任的前提下，地方政府可根據(jù)當(dāng)?shù)氐木唧w情況制定一些寬松或緊縮的房地產(chǎn)政策。2014—2015年，我國有很多城市放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，在此期間，我國商品房銷售同比增速顯著上升。2016—2017年，由于許多城市實(shí)施了較嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控政策，我國商品房銷售同比增速下降。如果將實(shí)行寬松房地產(chǎn)調(diào)控政策的城市數(shù)量與采取緊縮房地產(chǎn)調(diào)控政策的城市數(shù)量進(jìn)行對(duì)比分析，可在很大程度上幫助我們判斷全國商品房銷售情況。最近一兩年，在因城施策的政策框架下，上述兩類城市的數(shù)量相對(duì)均衡，我國商品房銷售同比增速與過去相比較為穩(wěn)定。

但自今年二季度以來，我國房地產(chǎn)融資政策不斷趨嚴(yán)，這將使房地產(chǎn)銷售在未來幾個(gè)月內(nèi)明顯承壓。今年7月召開的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。而從相關(guān)政策看，未來也未必要打壓房地產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，過于緊縮的房地產(chǎn)政策或?qū)㈦y以持續(xù)。

經(jīng)濟(jì)：下滑還是企穩(wěn)？

過去幾個(gè)月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）持續(xù)在榮枯線以下，宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能承壓。在外需方面，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，雖然多國貨幣政策趨于寬松，但在短期內(nèi)仍難以扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢，疊加貿(mào)易摩擦的影響，未來我國出口仍將承壓。在內(nèi)需方面，隨著過去幾年去產(chǎn)能政策效果顯現(xiàn)，當(dāng)前制造業(yè)投資有望“輕裝上陣”。貸款利率的趨勢性下行和減稅降費(fèi)政策的逐步落地，都將有助于制造業(yè)紓困。但在總需求承壓的情況下，疊加去杠桿以及民營企業(yè)融資難融資貴等問題，未來制造業(yè)投資或仍將在低位徘徊。受近期房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)等因素影響，未來一段時(shí)間房地產(chǎn)投資同比增速仍將下行。

在此背景下，旨在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)的一系列逆周期調(diào)節(jié)政策力度或?qū)⒅鸩皆龃?。目前，受“開前門、堵后門”相關(guān)政策約束，基建投資等仍存在較大資金缺口。從以往的情況看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長承壓而面臨資金缺口時(shí)，各種融資方式創(chuàng)新通常會(huì)出現(xiàn)。例如，?2014年9月推出政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）、2014年10月推出債務(wù)置換等。在基建資金面臨約束的情況下，今年我國提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額，還出臺(tái)了相關(guān)政策允許將地方政府專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金以支持融資。由此看來，在今年下半年財(cái)政收入空間相對(duì)收窄的背景下，未來專項(xiàng)債券擴(kuò)容、基建投資資本金比例下調(diào)、新一輪債券置換、隱性債務(wù)置換等融資方式創(chuàng)新值得期待。

貨幣是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，牽動(dòng)人心。我們以社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)來分析貨幣的變化。今年一季度，我國社會(huì)融資規(guī)模同比增速有所抬升，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，今年三季度我國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)有所回升。但借助社會(huì)融資規(guī)模來預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能存在一些不足。一是貨幣反映的主要是內(nèi)需的變化，未必能夠精準(zhǔn)地捕捉外需的變化。以往我國曾多次出現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)明顯上升，但經(jīng)濟(jì)受外需拖累仍呈下行或震蕩走勢的現(xiàn)象。二是借助貨幣來預(yù)測內(nèi)需的變化也存在瑕疵。隨著近年來宏觀杠桿率的高企，債務(wù)問題成為我國宏觀政策實(shí)施的重要約束條件。還本付息占GDP的比例持續(xù)上升，在客觀上削弱了單位貨幣對(duì)投資等內(nèi)需動(dòng)能的拉動(dòng)作用，一些實(shí)證研究也揭示了這些結(jié)構(gòu)性的變化。因此，在綜合考慮債務(wù)規(guī)模、外需壓力以及房地產(chǎn)政策收緊等因素后，我們預(yù)計(jì)今年三、四季度的GDP增速將下調(diào)至6.2%左右。

除經(jīng)濟(jì)增長外，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化也不容小覷。眾所周知，經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定是貨幣當(dāng)局關(guān)注的兩大宏觀政策目標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)“滯”與“脹”同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，貨幣政策操作往往會(huì)比較糾結(jié)。有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，觀察價(jià)格走勢應(yīng)關(guān)注核心CPI，因?yàn)樗芨玫囟攘靠傂枨?。但我國的恩格爾系?shù)并不像發(fā)達(dá)國家那樣低，因而對(duì)食品價(jià)格的關(guān)注依然重要。在實(shí)踐中，決策者似乎更關(guān)注總體通貨膨脹狀況（標(biāo)題通貨膨脹），而非核心通貨膨脹。在去產(chǎn)能的環(huán)境下，受豬瘟疫情不斷發(fā)酵影響，豬肉價(jià)格漲幅擴(kuò)大，疊加由天氣等因素所導(dǎo)致的水果價(jià)格上漲，各界對(duì)于今年通貨膨脹的擔(dān)憂明顯升溫。今年7月，我國CPI同比增速較6月繼續(xù)溫和抬升，當(dāng)前CPI水平雖然不高，但也并不低，預(yù)示著降息的迫切性并不強(qiáng)烈。

值得一提的是，各國央行在金融危機(jī)之后似乎都開始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。隨著我國宏觀調(diào)控目標(biāo)多元化，近年來影響貨幣政策的因素也在不斷增多，例如房價(jià)、人民幣匯率等。我們的實(shí)證研究顯示，雖然在回歸分析過程中得出的相關(guān)系數(shù)不大，但房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很顯著地進(jìn)入利率決定方程中，納入房價(jià)后的回歸模型能夠更好地捕捉銀行間市場利率的變化，而匯率對(duì)利率的影響并不顯著。近年來，房價(jià)對(duì)貨幣政策的邊際調(diào)整形成一定掣肘。目前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢較弱，但價(jià)格中樞尤其是以70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格為代表的房價(jià)同比增速仍在高位，在此背景下，銀行間市場利率在短期內(nèi)可能呈現(xiàn)波動(dòng)走勢。

結(jié)論

從國內(nèi)方面來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速已運(yùn)行到6.2%附近，正向政策目標(biāo)的底線逼近，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯。在此背景下，近期中共中央政治局會(huì)議已不再提及“去杠桿”，宏觀政策的天平正向穩(wěn)增長傾斜，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策可能會(huì)先抑后穩(wěn)。從國際方面來看，許多國家在其經(jīng)濟(jì)還沒有出現(xiàn)較大幅度下滑時(shí)就已將貨幣政策轉(zhuǎn)向，甚至將貨幣政策運(yùn)用到極致。今年以來，不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及發(fā)展中國家掀起了新一輪降息熱潮。我國積極應(yīng)對(duì)內(nèi)外需方面的挑戰(zhàn)，人民幣匯率機(jī)制更趨靈活，穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策，整體相對(duì)審慎。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，受貿(mào)易摩擦等因素影響，流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分層且傳導(dǎo)不暢，疊加高房價(jià)背景下房地產(chǎn)行業(yè)融資受限等因素，近期貨幣信用擴(kuò)張承壓。但隨著銀行間市場利率的趨勢性下降以及近期央行完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)機(jī)制來引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下降，預(yù)計(jì)今年三、四季度我國社會(huì)融資規(guī)模同比增速有望由反復(fù)震蕩回到溫和企穩(wěn)狀態(tài)，未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置或?qū)⒔?jīng)歷“先守后攻”的過程。

責(zé)任編輯：印穎??劉穎