朱振坤

巴菲特說，堅持做簡單的事情比攻克復(fù)雜難題要獲益更多。有些股票的盈利比較容易預(yù)測，衡量這些股票的投資價值要容易一些。例如，貴州茅臺、高速公路等，這類股票一旦便宜，常常提供一個穩(wěn)賺的機會。

物業(yè)服務(wù)是另外一個盈利確定性很強的行業(yè)，很容易預(yù)測。物業(yè)服務(wù)模式簡單，服務(wù)業(yè)，輕資產(chǎn)，不需要什么復(fù)雜的技術(shù)和資本投入。并且在利基市場上幾乎是壟斷的，一旦管理合同簽訂，物業(yè)公司就“坐地收錢”，業(yè)主們很難更換物業(yè)公司，所以未來的收入非常穩(wěn)定。

也許是這個原因，物業(yè)股普遍不便宜。這兩年不少地產(chǎn)公司分拆物業(yè)公司在香港上市，都受到資金廣泛關(guān)注和追捧。例如，永升生活服務(wù)（01995.HK）、佳兆業(yè)美好（02168.HK）、碧桂園服務(wù)（06098.HK）、雅生活服務(wù)（03319.HK）、中海物業(yè)（02669.HK）等均錄得不錯的漲幅。市場定價大部分時間是有效的，好公司不便宜。所以一旦有看好的公司，價值投資者們都祈禱著，能有一個便宜買入的機會。

而港股的物業(yè)股中，現(xiàn)在就有一個這樣的公司——新城悅服務(wù)（01755.HK），由于受實控人事件沖擊，股價大幅下跌，目前收盤價相比事發(fā)之前下跌26%，考慮到公司業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利確定性強，存在較大的投資機會。

業(yè)務(wù)不受突發(fā)事件影響

新城系創(chuàng)始人出事，對新城悅服務(wù)的影響并不大。

物業(yè)公司未來主要增長來自于新城控股（601155.SH）的新房交付，而新城控股未來房屋的交付是完全沒問題的。為什么？因為住宅是預(yù)售制，房子沒蓋出來的時候，大部分已經(jīng)賣掉了。新城預(yù)售的房子回款率接近90%，只要拿出其中的30%，足夠?qū)⒎孔咏ㄍ?。并且業(yè)主的預(yù)付款都是有政府部門監(jiān)管的。新城已經(jīng)賣掉的房子完全能交付。事實上，新城控股的房子銷售并不差，事件影響最大的8月份仍然銷售了245.15億元，同比增長25%。

新城控股目前是全國第八大房地產(chǎn)開發(fā)商，擁有1.33萬億的土地儲備，即使未來一段時間不買土地，也能保證未來三年每年接近3000億元的銷售額。目前新城悅服務(wù)的管理面積是4440萬平米，也就是說，這些土地儲備未來如期建成房子，三年能增加兩個新城悅服務(wù)。

新城悅服務(wù)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)更是沒有影響。業(yè)主不會因為實控人個人的問題，就搬家或者不交物業(yè)費。

所以，投資新城悅服務(wù)就只剩下一個問題，這個公司到底值多少錢？

穩(wěn)定且高速增長的物業(yè)服務(wù)

新城悅服務(wù)的業(yè)務(wù)可以分為兩部分，物業(yè)服務(wù)和增值服務(wù)。先說說物業(yè)服務(wù)板塊，這就是衛(wèi)生、綠化、維修、停車、保安等等，業(yè)主繳納的物業(yè)費中包含的服務(wù)項目。

房地產(chǎn)商拿地開發(fā)的時候，一般就簽訂物業(yè)服務(wù)合同，制定出物業(yè)收入方案，然后才會進(jìn)行房產(chǎn)預(yù)售。大型房地產(chǎn)公司開發(fā)的項目基本都會交給自己的物業(yè)公司進(jìn)行管理，簽訂了物業(yè)管理合同的項目統(tǒng)稱為合約面積。因為是預(yù)售制，這些銷售面積兩年后交付時，才能變成物業(yè)公司的在管面積，從而會帶動物業(yè)公司收入和利潤的大幅增長。

最近幾年融資和土地向大型地產(chǎn)公司集中，它們的銷售額增長很快。所以像新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)都有大量的合約面積，還未轉(zhuǎn)為在管面積。合約面積/在管面積代表物業(yè)公司未來的增長空間。新城悅的合約面積/在管面積為3，意味著已簽訂合同就有兩倍的增長空間。公司設(shè)定的增長目標(biāo)是2020年在管面積達(dá)到1億平米，2022年達(dá)到2億平米?，F(xiàn)有的合約面積未交付的大概有8800萬平米，未來逐步交付足夠?qū)崿F(xiàn)2020年的目標(biāo)。2022年的目標(biāo)還需要積極拓展第三方的項目，通過一定的努力應(yīng)該也能夠?qū)崿F(xiàn)。

公司的物業(yè)服務(wù)收入與面積基本呈正相關(guān)，每平方米收費與樓盤所處的城市、樓盤的定位、居住的人群和提供的服務(wù)內(nèi)容有關(guān)。新城悅物業(yè)平均物業(yè)費約為2.2元/平方米。房地產(chǎn)商交付大多集中在下半年，所以一般到下半年新城悅服務(wù)的管理面積才會大幅增長，但收入大幅增長要到次年的上半年了。簡單用在管面積對應(yīng)預(yù)測物業(yè)收入，在某年份上收入并不完全準(zhǔn)確。如果交房推遲，則相應(yīng)的收入也會推遲實現(xiàn)，但最晚不會超過一年，所以并不影響公司的估值。按照在管面積/收入的系數(shù)，對新城悅服務(wù)未來的收入和利潤進(jìn)行簡單預(yù)測。

物業(yè)是服務(wù)行業(yè)，成本主要是人員工資，占比達(dá)到60%，業(yè)務(wù)模式成熟簡單，毛利率很穩(wěn)定。新樓盤的物業(yè)費略高，所以新樓盤占比高，毛利就會高一些。隨著新樓盤交付增長，毛利率會略有提升。按照目前毛利率水平預(yù)測是合理的。計算下來物業(yè)部分2019-2022年的毛利分別為2.57億、5.04億、7.05億和10.08億元。

與房屋交付相關(guān)的增值服務(wù)

這部分相對較雜，大致有三大類：一是開發(fā)商增值服務(wù)，房屋交付之前，物業(yè)公司要提前入住，對房地產(chǎn)商提供服務(wù)帶來的收入。包括售樓處的保安保潔，交房之前的整改驗房收房服務(wù)等。二是社區(qū)增值服務(wù)，大致上可以分為三類，一是給小區(qū)業(yè)主提供的公共資產(chǎn)管理，如出租電梯廣告位、豐巢、空置房租賃等;二是拎包入住服務(wù)，給業(yè)主搭建平臺，銷售裝修套餐、建材、軟裝、家具、家電、生活用品，物業(yè)公司從中提成;三是開發(fā)商車位代銷業(yè)務(wù)。最后是專業(yè)服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容主要是小區(qū)里面的門禁、可視化對講、監(jiān)控，道閘施工、停車管理等系統(tǒng)的施工。

上述三類簡單理解就是新房交付時候的業(yè)務(wù)，與母公司當(dāng)年完工交付面積相關(guān)。因為新城控股待交付的樓盤增加很多，所以這部分收入增速很快，根據(jù)公司中報披露，2018年大約163個項目，2019年大約278個項目，收入同比增加162%，毛利率24.9%。

有人懷疑，這部分利潤是開發(fā)商轉(zhuǎn)移給新城悅服務(wù)的。這其中，僅僅開發(fā)商增值服務(wù)和車位銷售是從開發(fā)商處收取服務(wù)費的，其他業(yè)務(wù)是給業(yè)主提供服務(wù)賺取的。關(guān)聯(lián)交易中可能有些利潤轉(zhuǎn)移，但關(guān)聯(lián)交易定價也是有規(guī)則的。開發(fā)商增值服務(wù)業(yè)內(nèi)有兩種定價方式：人工加成，或者是支付三個月物業(yè)費。例如，廣東省規(guī)定，房地產(chǎn)公司將3個月物業(yè)費給物業(yè)公司，并通過政府相關(guān)部門轉(zhuǎn)交。車位代銷則是按銷售額收取十幾個點的銷售傭金收入，以前開發(fā)商是委托第三方幫助銷售，如果第三方包銷，開發(fā)商經(jīng)常會打很大折扣出售。物業(yè)公司代銷車位其實更加方便銷售，可以通過加強停車管理，促進(jìn)車位銷售。物業(yè)公司從中收取百分之十幾的傭金率。對物業(yè)公司而言，幾乎不需投入資金和資源，即可創(chuàng)利。

增值服務(wù)是交付時一次性的收入，因此未來某個時點，很可能不再增長了，這點不如物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)定和持續(xù)。

新城控股目前擁有1.33萬億土地儲備，假設(shè)未來三年銷售規(guī)模不再增加，2020-2022年年交付3000萬平米來計算。由于拎包入住、車位代銷和專業(yè)服務(wù)都是最近一兩年公司拓展出來的業(yè)務(wù)，所以增值服務(wù)收入和交付面積的比例只能按照2018年的比例進(jìn)行推算。則新城悅服務(wù)2019-2022年增值服務(wù)部分收入分別為11.7億元、19.5億元、19.5億元和19.5億元，毛利分別為3.74億、5.85億元、5.85億元5.85億元。

確定性較高的投資機會

按照前面新城悅服務(wù)2019-2022年的盈利預(yù)測，相比現(xiàn)在的市值，明顯被低估。

因為物業(yè)的輕資產(chǎn)不需要再投資，盈利波動小，穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤，并且新城悅服務(wù)到2022年管理面積仍能保持10%以上的增長，物業(yè)服務(wù)合理估值可以給20倍。2022年物業(yè)服務(wù)毛利占比64%，按比例分?jǐn)偟膬衾麧櫈?.67億元，按照20倍計算，僅物業(yè)服務(wù)就值113億元。

另外一部分是增值服務(wù)，雖然為一次性收入，未來可能沒有增長，甚至可能出現(xiàn)波動。考慮到物業(yè)公司會逐步拓展增值服務(wù)，比如學(xué)生課外托管、居家養(yǎng)老等等業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)也仍然大有可為?？紤]到2022年新城將會有400萬業(yè)主，這些人口流量將會產(chǎn)生巨大的價值。即使保守給予8倍PE估值，這部分利潤為3.01億元，也能值24億元。

兩者合計，到2022年公司價值會超過137億元。目前，公司市值人民幣折合44.3億元，新城悅服務(wù)將會有明顯的上漲空間。

給出某只股票能上漲幾倍的論斷，大多數(shù)情況下都難以實現(xiàn)。我一直反復(fù)審視這筆投資，有沒有什么漏洞。如果有人想到，請告訴我。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票