萬釗

本次1年期LPR利率在MLF不動的情況下調降5BP，給未來的降息模式提供了一些線索。

LPR報價機制改革之后，第二次報價結果于9月20日宣布：1年期品種報4.20%，上次為4.25%，下調5BP; 5年期以上品種報4.85%，上次為4.85%，保持不變。

我們先來看看目前的幾個重要的利率表現(xiàn)。1年期LPR利率在報價機制改革之后，兩次一共下調11BP，幅度不算大，比如美聯(lián)儲剛剛降息的幅度為25BP。但是，總歸這一次還是下調利率了，那么投資者該如何理解這次下調呢？

第一，逐步下調LPR利率，是LPR報價機制改革的目的之一。本次LPR報價機制改革要解決的一個重要痛點是市場利率下行明顯但實體經(jīng)濟感受不足。也就是說，經(jīng)過降準等措施之后，市場利率有了明顯的下行，比如當前1年期AAA利率從2017年年末以來已經(jīng)下降了約200BP，但是實體經(jīng)濟的貸款利率沒有下行。

如果直接下調貸款基準利率，影響范圍太大，一方面涉及存款貸款;另一方面涉及房地產。因此，通過調降LPR利率來實現(xiàn)對新增的、非地產類貸款的降息，是一種更靈活、更定向的降息，實體經(jīng)濟的感受度更強。

第二，調降LPR利率，通過壓縮加點來實現(xiàn)。LPR報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率。不過在這次改革的同時，MLF操作利率并沒有動，因此，調降LPR利率是通過壓縮加點來實現(xiàn)。

由于銀行的負債成本，即存款基準利率并沒有調整，因此，調降LPR利率相當于資產端收益降低、負債端成本不變的非對稱降息，壓縮的是銀行的利差。這需要對金融機構相應的補償。在9月6日宣布降準的新聞稿中，專門提及“此次降準釋放資金約9000億元，將降低銀行資金成本每年約150億元”，這是非常明確的對金融機構讓利。

本次1年期LPR利率在MLF不動的情況下調降5BP，給未來的降息模式提供了一些線索。

第三，調降LPR利率，與海外央行的降息有明顯區(qū)別。現(xiàn)在全球很多央行都開啟了降息操作，但是中國的降息與海外央行有明顯區(qū)別。我們知道，一國央行的貨幣政策操作，向實體經(jīng)濟傳導，要經(jīng)過兩步走。第一步，是央行傳導到金融機構，第二步，是金融機構傳導到實體經(jīng)濟。

海外央行的降息，主要作用于第一步，但是最終能否傳導到實體經(jīng)濟，取決于金融機構的信用投放意愿和信用定價。而我們調降LPR利率，直接作用于第二步，直接降低實體經(jīng)濟融資成本。這也是疏通貨幣政策傳導渠道的含義。

第四，5年期LPR利率保持不變，避免刺激房地產。我們知道，5年期及以上的重要貸款品種為居民的房屋按揭貸款。LPR報價機制改革之后，貸款報價改為LPR加點模式，與前期的基準貸款浮動相比，房屋按揭貸款利率基本上保持不變。那么這次只下調1年期LPR利率，5年期LPR利率保持不變，意圖在于避免刺激房地產。

但是另一方面，房屋按揭貸款與短期貸款的利差拉寬，而房屋按揭貸款的貸款質量又安全，會不會刺激金融機構進一步加大按揭貸款的投放力度，值得關注。

第五，本次LPR利率調整，給未來的降息模式提供了一些線索。比如每次降息的幅度可能在5BP;比如MLF不對LPR利率調整帶來制約，無論本月有沒有MLF操作，無論MLF利率有沒有調整，都不影響LPR利率的調整。

最后，筆者覺得還有兩個問題值得進一步思考：第一，如果不對金融機構進行讓利，LPR利率有沒有調整的可能性;第二，為什么不調整存量利率，存量貸款已經(jīng)發(fā)生，對資產價格和實體經(jīng)濟的沖擊已經(jīng)完成，調整存量利率可以改善主體的可支配收入，有助于促進消費和投資。