鐘毓靜

本文研究主要內(nèi)容是從企業(yè)并購(gòu)和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析理論入手，重點(diǎn)是對(duì)于海外相似并購(gòu)成功失敗案例的對(duì)比分析，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行反思目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的分析，以期更直觀清晰的反映影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的因素，從而為企業(yè)并購(gòu)的學(xué)術(shù)研究和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一定的參考價(jià)值。

本文第一部分介紹了企業(yè)并購(gòu)概念、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及兩種常見的企業(yè)并購(gòu)形式分類。第二部分說明目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的重要性及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的影響因素。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值具體分析要從股權(quán)、財(cái)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、市場(chǎng)狀況及品牌價(jià)值等方面考慮;并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析時(shí)需要外聘專業(yè)的分析評(píng)估團(tuán)隊(duì);并購(gòu)活動(dòng)中降低信息風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要具體問題具體分析。

一、緒論

在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推動(dòng)下，我國(guó)改革開放在廣度和深度上不斷深入進(jìn)行。20世紀(jì)60年代，并購(gòu)活動(dòng)的理論研究從歐美興起;80年代，我國(guó)開始初步接觸并購(gòu)研究;90 年代，河北保定發(fā)生第一起并購(gòu)案例（保定紡織機(jī)械廠并購(gòu)保定針織器材廠）。至今，我國(guó)已初步形成企業(yè)并購(gòu)的理論研究。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要以單一案例進(jìn)行分析，對(duì)于從海內(nèi)外相似并購(gòu)成功案例與失敗案例的對(duì)比分析還比較少。由此，本文從企業(yè)并購(gòu)概念，重點(diǎn)是分別從國(guó)家層面、并購(gòu)企業(yè)層面、目標(biāo)企業(yè)層面三方面分析企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析，說明目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的重要性，重點(diǎn)是找出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的影響因素。

二、理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)并購(gòu)

1.企業(yè)并購(gòu)概念

從會(huì)計(jì)學(xué)角度出發(fā)，企業(yè)并購(gòu)，是一項(xiàng)交易或事項(xiàng)，具體是指將兩個(gè)及其以上多個(gè)獨(dú)立的企業(yè)合并為一個(gè)報(bào)告主體的交易或事項(xiàng)。從戰(zhàn)略管理學(xué)角度理解，企業(yè)并購(gòu)不是單一行為，它包含了兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）兩層含義，而這兩個(gè)詞自身也具有非常豐富的內(nèi)涵，國(guó)際上通常把這兩個(gè)詞合起來，簡(jiǎn)稱“M&A”。

兼并（Merger），按《國(guó)際社會(huì)科學(xué)百科全書》中的定義是指“兼并是指兩家或更多的不同的獨(dú)立的企業(yè)合并為一家。這種合并可以采取多種形式。其中，最典型的一種就是一家企業(yè)用現(xiàn)金、股份或負(fù)債方式來直接購(gòu)買另一家企業(yè)的資產(chǎn)”。收購(gòu)（Acquisition），主要側(cè)重控制權(quán)益，是指一家企業(yè)購(gòu)買另一家獨(dú)立企業(yè)的控制權(quán)利權(quán)益。收購(gòu)?fù)瓿珊?，被收?gòu)企業(yè)通常有兩種結(jié)果形式，一種是解散，另一種就是被改組成收購(gòu)企業(yè)的所屬部門或子公司。從概念上看，兼并和收購(gòu)的共同特征是被并購(gòu)企業(yè)（即目標(biāo)企業(yè)）的經(jīng)營(yíng)資源支配權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，我們可以這樣理解“企業(yè)并購(gòu)”：通常在正常的經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行中，兩個(gè)獨(dú)立的企業(yè)，其中一個(gè)企業(yè)（即并購(gòu)企業(yè)）為獲取另一個(gè)企業(yè)（即目標(biāo)企業(yè)）部分或全部的控制權(quán)，而運(yùn)用自有資產(chǎn)或其可控制的資產(chǎn)（比如金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等）去購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的部分或全部的控制權(quán)，并因此使得目標(biāo)企業(yè)的法人地位消失或引起控制權(quán)改變的交易或事項(xiàng)。

2.企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)

（1）國(guó)家社會(huì)層面

1986年我國(guó)政府就開始實(shí)行推動(dòng)和促進(jìn)企業(yè)聯(lián)合和合并的政策，并大力組建企業(yè)集團(tuán);1992年，黨的十四大提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以后，國(guó)有企業(yè)改革加快了步伐，在大中型企業(yè)推行公司制、股份制，向建立現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)，對(duì)小型企業(yè)采取改組、聯(lián)合等多種形式，加快企業(yè)的改革步伐;2007年，在第四屆工商領(lǐng)袖企業(yè)高峰論壇上國(guó)務(wù)院發(fā)展研究企業(yè)研究所副所長(zhǎng)張文魁先生發(fā)表講演《國(guó)家關(guān)于并購(gòu)重組的政策分析》，提出并購(gòu)重組是兩個(gè)方向都有，第一個(gè)方向是以本土企業(yè)為對(duì)象的并購(gòu)重組，第二個(gè)方向是中國(guó)的企業(yè)到外面去，走出去并購(gòu)重組。

從法律角度，1989年2月19日，國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局聯(lián)合國(guó)家體改委、國(guó)家計(jì)委及財(cái)政部頒布《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》;1994年7月1日，我國(guó)第一部《公司法》第七章對(duì)于企業(yè)合并給予了明確的規(guī)范;1994年起我國(guó)的《反壟斷法》被列入人大立法議程;2000年，外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家工商行政管理局發(fā)布《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》;2002年11月8日，中國(guó)銀行和中國(guó)證券會(huì)聯(lián)合公布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)開始了實(shí)質(zhì)性階段;2005年10月27日，十屆全國(guó)人大常委會(huì)審議通過了新《證券法》，從收購(gòu)方式、共同持有、部分要約收購(gòu)、禁賣的相關(guān)規(guī)定、退市的相關(guān)規(guī)定等方面做出了新的規(guī)范說明;2006 年5月17日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)審議通過《上市公司收購(gòu)管理辦法》;2007年8月30日的第十屆全國(guó)人大常委會(huì)第29次會(huì)議通過《反壟斷法》。

2002年至今，我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)外向發(fā)展的高級(jí)階段。在成功加入世貿(mào)組織和科教興國(guó)戰(zhàn)略的貫徹落實(shí)中，我國(guó)出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)逐漸以科技為主導(dǎo);對(duì)外貿(mào)易持續(xù)高速增長(zhǎng)，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷的優(yōu)化中;對(duì)于引進(jìn)外資的規(guī)模，保持平穩(wěn)發(fā)展且達(dá)到了一定的高度;從層次和水平上，我國(guó)的對(duì)外直接投資不斷成長(zhǎng)，體現(xiàn)在參與海外并購(gòu)，在部分發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)立生產(chǎn)線;金融國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步加快。

（2）并購(gòu)企業(yè)層面

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行中，企業(yè)的一切經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的本質(zhì)是為追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的自身價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。從本質(zhì)上看，并購(gòu)屬于資本運(yùn)營(yíng)行為，是企業(yè)部分或全部控制權(quán)的交易，如同企業(yè)的其他日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，并購(gòu)的根本動(dòng)機(jī)在于追求企業(yè)利潤(rùn)最大化。

①形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本費(fèi)用

②提高市場(chǎng)份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位

③增強(qiáng)人才技術(shù)軟實(shí)力，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略

④實(shí)施品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高企業(yè)知名度

（3）目標(biāo)企業(yè)層面

①先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和優(yōu)秀管理經(jīng)驗(yàn)的吸引

自20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)的并購(gòu)逐漸發(fā)展為較為規(guī)范的并購(gòu)，具體表現(xiàn)在從政府指令性合并轉(zhuǎn)為政府指導(dǎo)性兼并，從企業(yè)自發(fā)的并購(gòu)、救濟(jì)式并購(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略性并購(gòu)，從強(qiáng)吃弱型并購(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型并購(gòu)。

②財(cái)務(wù)狀況的壓力

從本質(zhì)上看，企業(yè)并購(gòu)行為是資本運(yùn)營(yíng)行為，是企業(yè)部分或全部控制權(quán)的交易。

③市場(chǎng)空間的拓展

企業(yè)并購(gòu)的愈演愈烈，離不開協(xié)同效應(yīng)，即1+1>2的效果。通過并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)可以獲得更加廣闊的市場(chǎng)空間。

④并購(gòu)條件的誘惑

并購(gòu)協(xié)議中，往往包括但不限于以下條件：第一，并購(gòu)價(jià)格將會(huì)高處收盤價(jià)幾個(gè)百分點(diǎn)，給予目標(biāo)企業(yè)直接的并購(gòu)收益;第二，并購(gòu)?fù)瓿珊螅繕?biāo)企業(yè)將變成并購(gòu)企業(yè)的子公司;第三，并購(gòu)?fù)瓿珊螅钥裳赜媚繕?biāo)企業(yè)的原有商標(biāo)在市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)銷售;第四，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的工廠設(shè)備，符合專業(yè)團(tuán)隊(duì)分析評(píng)估后的生產(chǎn)運(yùn)行模式的可以繼續(xù)使用;第五，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)原有上下游供應(yīng)商和客戶，按照雙方意愿，大部分會(huì)繼續(xù)合作;第六，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的原有工作人員，包括管理層人員和廣大普通職工，按照職工意愿，可以繼續(xù)留任，留任的會(huì)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)給予留任獎(jiǎng)金，也可以選擇擇業(yè)，擇業(yè)會(huì)給一筆擇業(yè)費(fèi)。

⑤實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行中，企業(yè)的一切經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的本質(zhì)是為追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

3.企業(yè)并購(gòu)分類

①橫向并購(gòu)

橫向并購(gòu)，也成水平并購(gòu)，是指同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的合并。

②縱向并購(gòu)

縱向并購(gòu)，也稱垂直并購(gòu)，是指產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)商或客戶的并購(gòu)。

③混合并購(gòu)

混合并購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)不存在關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)關(guān)系，并購(gòu)的目的是為了改善自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)可涉足的行業(yè)領(lǐng)域?；旌喜①?gòu)又分為三種形式：第一種是以原有產(chǎn)品和市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu);第二種是為擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)地盤而對(duì)其尚未涉及的領(lǐng)域進(jìn)行并購(gòu)的市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu);第三中是純粹混合并購(gòu)。

（二）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析

1.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析內(nèi)涵及重要性

首先說明一點(diǎn)，本文所指的企業(yè)價(jià)值分析不等同于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

2.目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析因素

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析因素在很大程度上受企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的影響。為了和第一部分的并購(gòu)動(dòng)機(jī)相對(duì)應(yīng)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的影響因素將從以下四方面進(jìn)行論述。

（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展大環(huán)境

（2）目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀

①聘請(qǐng)專業(yè)分析評(píng)估團(tuán)隊(duì)

②目標(biāo)企業(yè)年報(bào)

③要求目標(biāo)企業(yè)自行報(bào)告

（3）目標(biāo)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，人們的消費(fèi)能力越來越強(qiáng)，消費(fèi)觀念越來越高，初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)趨于飽和狀態(tài)，高級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)在逐漸擴(kuò)展。

（4）目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)份額

并購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)能夠給并購(gòu)企業(yè)提供的市場(chǎng)在哪里，市場(chǎng)份額是多少，是企業(yè)并購(gòu)中較有吸引力的影響因素。

（5）目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)

目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)，是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分析的重要方面。目標(biāo)企業(yè)是否有自主經(jīng)營(yíng)的品牌，目標(biāo)企業(yè)的品牌影響力體現(xiàn)在擁有多少的市場(chǎng)占有率，目標(biāo)企業(yè)品牌的市場(chǎng)價(jià)值是多少，都是并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)需要考慮的有關(guān)目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)問題。

對(duì)目標(biāo)企業(yè)品牌效應(yīng)的評(píng)定，直接影響并購(gòu)企業(yè)愿意為并購(gòu)行為向目標(biāo)企業(yè)支付的對(duì)價(jià)。因此，擁有良好自主品牌的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)中往往更占據(jù)優(yōu)勢(shì)。（作者單位：四川華騰聯(lián)合會(huì)計(jì)師事務(wù)所）