韓忠 于沐清

摘要：股指期貨是一種重要的金融衍生品，雖然股指期貨能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，幫助市場投資者進(jìn)行套期保值，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)等特殊功能，對市場有效運(yùn)行發(fā)揮重要作用，但對于出臺股指期貨降低股票市場波動的效用仍然有待驗(yàn)證，通過分析滬深300股指期貨對A股市場的波動性具體影響，為資本市場監(jiān)管者提供建議。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨;A股市場;波動性

中圖分類號：F830 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0110-02

隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的股票市場推出股指期貨的條件已經(jīng)成熟，股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)在股票市場中，通過套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能來完善股票市場，那么股指期貨的推出到底對我國股票市場具有何種影響呢？

一、股指期貨的理論基礎(chǔ)

（一）股指期貨的內(nèi)涵

股指期貨是期貨的一種，它的標(biāo)的資產(chǎn)是股票的價(jià)格指數(shù)。交易雙方根據(jù)之前的期貨協(xié)議，約定雙方根據(jù)目前的股票價(jià)格指數(shù)去預(yù)先確定銷售目標(biāo)指數(shù)，在未來的某一時(shí)刻，到期時(shí)交易雙方通過現(xiàn)金進(jìn)行交割結(jié)算，其主要有如下特點(diǎn)。

1.保證金制度的運(yùn)用具有杠桿效應(yīng)

保證金交易是指投資者通過簽訂保證金合同，在交易中只需支付合同中的保證金數(shù)額，便可以通過交易公司完成數(shù)倍于保證金的交易，這種制度在期貨市場中普遍適用，具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。

2.每日無負(fù)債結(jié)算制度

這一制度是指每天當(dāng)市場停止交易時(shí)，交易所按照所有交易雙方簽訂的合約，通過減少會員結(jié)算準(zhǔn)備金或增加抵減交易雙方在交易中所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用。

3.股指期貨實(shí)行對沖交易機(jī)制

對沖交易是指投資者在市場上進(jìn)行兩筆方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。

4.標(biāo)的資產(chǎn)是虛擬資產(chǎn)

股票價(jià)格指數(shù)的虛擬資產(chǎn)是屬于股指期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。虛擬資產(chǎn)的特點(diǎn)是規(guī)范交易成本和存儲成本，有利于股指期貨的流通和交易。

5.現(xiàn)金交割

現(xiàn)金交割是指在交割當(dāng)日，不需要拋售或購買股票，只需要計(jì)算出盈虧金額，用現(xiàn)金進(jìn)行交割結(jié)算。

（二）股指期貨和股票的價(jià)格關(guān)系

持有成本模型是French和Cornell提出的。他們認(rèn)為股指期貨合約的價(jià)格理論上是投資者在未來某一時(shí)刻對股票價(jià)值的期望，但實(shí)際上兩者之間可能存在偏差。如果一旦出現(xiàn)偏差，就應(yīng)該有一定的套利空間。發(fā)現(xiàn)套利空間存在的投資者會相應(yīng)地操作，從而使兩者最終趨于平等。他們認(rèn)為，股指期貨的合約價(jià)格應(yīng)等于股價(jià)指數(shù)減去股息收益加上到期前的持有成本。因?yàn)槠渫怀龀钟谐杀具@一因素，因而他們的模型被稱為持有成本模型。持有成本模型的建立基于三個(gè)假設(shè)。第一，市場是完美的。具體包括：無交易成本、無稅、無漲跌幅限制、無賣空限制等。第二，股息是一個(gè)常數(shù)，沒有支付風(fēng)險(xiǎn)。第三，資本市場是一個(gè)有效的市場，能夠按照固定利率借貸資金，可以輕易進(jìn)行賣空買空交易。

二、股票市場波動性的原因及測量方法

（一）股票市場波動性的原因

1.外部環(huán)境的沖擊

股票市場在平穩(wěn)運(yùn)行的過程中，經(jīng)常會受到?jīng)_擊，這種沖擊既包括外部的也包括內(nèi)部在長久運(yùn)行過程中所產(chǎn)生的問題，積累到一定程度爆發(fā)出的內(nèi)部沖擊，政府往往會依據(jù)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢制定相應(yīng)政策，我們提到的外部沖擊中比較常見的，如經(jīng)濟(jì)通貨膨脹時(shí)政府會收縮銀根，采取緊縮性貨幣政策和財(cái)政政策，這樣會使股票市場中的資金大量撤出造成股價(jià)下降，股價(jià)波動。還有突發(fā)性的外部沖擊也會使得股價(jià)產(chǎn)生劇烈波動，政府面對這種大范圍的股災(zāi)，往往會制定相關(guān)政策維持股票價(jià)格的穩(wěn)定。

2.市場的內(nèi)部沖擊

股票市場在長期運(yùn)行中積累的問題，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中學(xué)者總會假設(shè)市場中的所有投資者都是絕對理性的投資者，但是這些投資者在投資股市過程中是不可能一直保持理性投資的，總是會隨著股票價(jià)格的波動受情緒的影響，出現(xiàn)非理性行為，這些行為都會對股票市場價(jià)格產(chǎn)生一定的沖擊，也就是股票市場的內(nèi)部沖擊。例如，上世紀(jì)末在納斯達(dá)克上演的互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是典型的案例，當(dāng)時(shí)隨著互聯(lián)網(wǎng)科技在全球的盛行，科技股持續(xù)大漲，很多公司迫不及待的上市融資，股民們仿佛失去了理智，一起哄搶互聯(lián)網(wǎng)股票，股價(jià)瘋漲，可是隨著公司的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布，大家才發(fā)現(xiàn)那些自己所投的公司其實(shí)在經(jīng)營上一直處于虧損狀態(tài)，自己當(dāng)時(shí)的投資是一種瘋狂的行為時(shí)，卻已經(jīng)晚了，股票價(jià)格暴跌，無數(shù)家曾經(jīng)炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)公司宣布退市破產(chǎn)，股民們的這種非理性投資上演了一場世紀(jì)大泡沫，股票價(jià)格被這種瘋狂的投資行為沖擊的極為嚴(yán)重。

3.股市的內(nèi)在傳導(dǎo)

人們在投資股票市場時(shí)都會或多或少地參考上市公司的歷史信息，但是在股票市場平穩(wěn)運(yùn)行的過程中，過去積累的問題會在未來某一時(shí)間爆發(fā)，對股票市場產(chǎn)生影響，而人們又會參考所謂的上市公司歷史信息進(jìn)行投資，過去所產(chǎn)生的問題便會通過這樣的傳導(dǎo)渠道影響未來股票市場的價(jià)格波動，并且其波動性將持續(xù)一段時(shí)間。

（二）波動性的測量方法

1.方差研究法

對于一個(gè)時(shí)間序列，研究其波動性最普遍的方法就是計(jì)算它的方差，在高數(shù)中我們就學(xué)過方差值越大代表數(shù)據(jù)波動性越大，在此處代表著投資風(fēng)險(xiǎn)越大。在投資組合理論中，馬可維茨用方差來衡量金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是股票市場上資產(chǎn)價(jià)格的波動性容易令人關(guān)注，對于這些缺點(diǎn)，許多研究者會質(zhì)疑等權(quán)移動平均法。

2.指數(shù)移動平均法

學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)理論時(shí)，依照時(shí)間線收集金融數(shù)據(jù)，但是未來金融資產(chǎn)價(jià)格被不同時(shí)間點(diǎn)的金融數(shù)據(jù)影響的強(qiáng)弱也會有很大差別，時(shí)間越靠近，對未來金融資產(chǎn)的價(jià)格影響程度就越大;時(shí)間越遠(yuǎn)離，對未來金融資產(chǎn)的價(jià)格的影響程度就越小，所以學(xué)者在研究時(shí)，會根據(jù)所獲得的金融數(shù)據(jù)的時(shí)間距離來賦予其各自不同的權(quán)重，時(shí)間靠的近的就會賦予較大的權(quán)重，時(shí)間靠的遠(yuǎn)的就賦予較小的權(quán)重，這樣所獲得的金融數(shù)據(jù)才更具真實(shí)性。