尚嘉瑞 李玉菊 朱雅婷 楊?yuàn)J

摘要：研究員工持股能否顯著提高企業(yè)價(jià)值以及代理成本是否在員工持股影響企業(yè)價(jià)值的過程中起到中介作用，構(gòu)建了“員工持股—代理成本—企業(yè)價(jià)值”模型;對(duì)2009—2018年我國A股非ST、非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，員工持股并未顯著提升企業(yè)價(jià)值，但實(shí)行員工持股能夠顯著抑制第一類代理成本，而第一類代理成本的降低顯著提升了公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：員工持股代理成本企業(yè)價(jià)值中介效應(yīng)

一、引言

員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）起源于20世紀(jì)70年代的美國，是一種允許員工出資認(rèn)購本公司部分或全部股權(quán)，并通過擁有公司股票來分享企業(yè)利潤的一項(xiàng)激勵(lì)機(jī)制。員工持股計(jì)劃作為我國國企混合所有制改革的重要探索領(lǐng)域，能否適應(yīng)我國國情并發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效果成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)員工持股的研究主要停留在相關(guān)理論和員工持股制度本身的特點(diǎn)上，并且將國內(nèi)外員工持股制度進(jìn)行比較，以期得出改善中國員工持股制度的建議。少部分研究涉及到了員工持股的實(shí)施效果，但是學(xué)界對(duì)此尚未達(dá)成一致結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為實(shí)施員工持股能夠顯著提高股東財(cái)富或企業(yè)績效，有些學(xué)者則認(rèn)為實(shí)施員工持股并不能顯著提高企業(yè)績效。本文將進(jìn)一步從企業(yè)價(jià)值角度探究員工持股的實(shí)施效果，并且分析在員工持股作用企業(yè)價(jià)值的過程中代理成本是否起到顯著的中介作用。

二、理論分析與模型假說

（一）員工持股與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)黃群慧（2014）等學(xué)者的研究，員工持股計(jì)劃使員工成為公司的股權(quán)所有者，這使得員工一同分擔(dān)企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，與股東有相對(duì)一致的利益訴求促進(jìn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。同時(shí)，雙因素理論也指出，工業(yè)化使資本所有者在分配中處于優(yōu)勢地位，實(shí)行員工持股使得勞動(dòng)者除了獲得勞動(dòng)收入，還可以有作為資本所有者的收入，這將提高其勞動(dòng)積極性。但同時(shí)也有學(xué)者指出，員工持股的制度設(shè)計(jì)非常復(fù)雜，若設(shè)計(jì)不到位，不僅不能起到預(yù)期效果，反而會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。基于此，本文提出以下兩個(gè)競爭性假說：

假說1A：員工持股的實(shí)施能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值。

假說1B：員工持股的實(shí)施不能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值。

（二）員工持股與兩類代理成本

經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離導(dǎo)致了委托代理問題，股東與經(jīng)理層之間的利益沖突引起了第一類代理問題;同時(shí)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的企業(yè)，控股股東及大股東有權(quán)力和動(dòng)機(jī)通過影響公司的決策為自己謀利，進(jìn)而侵占中小股東利益，這就導(dǎo)致了第二類代理問題。員工持股在使員工以員工持股管理委員會(huì)法人身份參與董事會(huì)表決和分紅，獲得了企業(yè)決策的參與權(quán)。根據(jù)蔣一葦（1989）提出的“職工主體論”和“經(jīng)濟(jì)民主論”，員工持股使員工成為公司的主人，促進(jìn)其對(duì)公司財(cái)產(chǎn)和利益積累的關(guān)心，從而在一定程度上對(duì)管理層的尋租行為和大股東的掏空行為起到監(jiān)督和制約作用，有益于緩解代理矛盾。基于此，本文提出以下假說：

假說2A：員工持股的實(shí)施能夠顯著降低第一類代理成本。

假說2B：員工持股的實(shí)施能夠顯著降低第二類代理成本。

（三）兩類代理成本與企業(yè)價(jià)值

學(xué)界鮮有關(guān)于代理成本是否會(huì)產(chǎn)生中介效應(yīng)影響企業(yè)價(jià)值的研究，但在影響企業(yè)績效方面有不少研究。代理理論認(rèn)為，公司治理機(jī)制如員工持股，通過降低代理成本，其效果最終會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)績效上。周建和袁德利（2013）指出，兩類代理成本能夠在不同公司治理機(jī)制影響企業(yè)績效的過程中起到部分中介作用?；诖?，本文提出以下兩個(gè)假說：

假說3A：第一類代理成本在員工持股作用企業(yè)價(jià)值的過程中起中介作用。

假說3B：第二類代理成本在員工持股作用企業(yè)價(jià)值的過程中起中介作用。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009-2018年滬深A(yù)股非ST、非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并且剔除缺失值，進(jìn)行5%縮尾處理以消除極端值的影響，然后使用PSM傾向評(píng)分匹配法按照1∶1的比例在同行業(yè)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行了匹配，匹配的依據(jù)是公司規(guī)模、杠桿程度和成長性，最終得到1000個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義與設(shè)計(jì)（見表1）

（二）相關(guān)性分析

以下是對(duì)主要變量的相關(guān)性分析，由表3可見，員工持股與EVA的顯著正相關(guān)（Spearman相關(guān)系數(shù)為0.070***），第一類代理成本與員工持股負(fù)相關(guān)，但不顯著（Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.042），第二類代理成本與員工持股顯著負(fù)相關(guān)（Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.071**），第一類代理成本與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)（Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.077***， Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.219***），第二類代理成本與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)（Pearson相關(guān)系數(shù)為0.164***）。此外，其余控制變量如高管薪酬、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比等大多與企業(yè)價(jià)值有顯著的相關(guān)關(guān)系（見表3）。下面將進(jìn)行回歸分析進(jìn)一步探索主要變量之間的關(guān)系。

（三）回歸結(jié)果分析（見表4）

模型1的回歸結(jié)果顯示，員工持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為正（42900000）但不顯著，說明員工持股計(jì)劃的實(shí)施并未帶來企業(yè)價(jià)值的顯著提高，驗(yàn)證了假說1B。

模型2A的回歸結(jié)果顯示，員工持股對(duì)第一類代理成本Ac1的回歸顯著為正（0.1288513***），說明實(shí)行員工持股提高了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即降低了第一類代理成本，因此假說2A得到驗(yàn)證;模型2B的回歸結(jié)果顯示，員工持股對(duì)第二類代理成本的回歸顯著為正（0.0064494*），說明員工持股的實(shí)施未能降低企業(yè)的第二類代理成本，拒絕了假說2B。

模型3A的回歸結(jié)果顯示，在模型1中加入第一類代理成本后，員工持股的系數(shù)顯著下降了117.58%（從42900000下降至-7542366），并且中介變量Ac1的回歸系數(shù)顯著為正（118000000***），說明降低第一類代理成本能夠帶來企業(yè)價(jià)值的提升，但是由于模型1中ESOP的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，所以不能充分說明第一類代理成本在員工持股作用企業(yè)價(jià)值的過程中存在中介效應(yīng)，從而無法驗(yàn)證假說3A;

模型3B的回歸結(jié)果顯示，在模型1中加入第二類代理成本后，員工持股的系數(shù)依然為正（26900000），與模型1的42900000相比降低了37.3%，但由于模型1中ESOP的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，從而無法驗(yàn)證假說3B;此外，第二類代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為正（2470000000**），與預(yù)期不符。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論可靠并非偶然得出，我們進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用總資產(chǎn)收益率ROA作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比值作為第一類代理成本的代理變量，應(yīng)收賬款凈值與資產(chǎn)總額的比值作為第二類代理成本的代理變量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與主檢驗(yàn)相同，由于篇幅原因，在此不再贅述。

五、研究結(jié)論與反思建議

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了“員工持股—代理成本—企業(yè)價(jià)值”中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，利?009-2017年我國A股非ST非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)，對(duì)員工持股的治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，實(shí)行員工持股并未給企業(yè)價(jià)值帶來顯著提升，且對(duì)第二類代理成本沒有降低作用;但實(shí)行員工持股顯著降低了第一類代理成本，而第一類代理成本的降低對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高具有正向作用，這為全面了解員工持股的作用企業(yè)價(jià)值的機(jī)理和傳導(dǎo)路線提供了參考。但是需要指出的是我們的研究仍存在諸多不足，針對(duì)員工持股未能提升企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象，我們認(rèn)為是因?yàn)槲覈鴨T工持股制度尚存在很多缺陷，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足、相關(guān)法律法規(guī)不盡完善、搭便車行為等制度和實(shí)踐上的漏洞導(dǎo)致我國員工持股制度的實(shí)施未獲得良好成效。

結(jié)合國內(nèi)外企業(yè)實(shí)行員工持股的成功案例，我們給出以下建議：一是完善相關(guān)法律法規(guī)，結(jié)合中國國情與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，完善員工持股的立法以及管理辦法;二是完善制度規(guī)劃，包括政策規(guī)劃、模式規(guī)劃和制度評(píng)價(jià)規(guī)劃;三是完善員工持股的股權(quán)交易機(jī)制，降低股權(quán)交易成本;四是建立與員工持股制度相適應(yīng)的企業(yè)微觀治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳文強(qiáng)，賈生華.股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績效——基于雙重委托代理問題的分析框架[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2015（02）.

[2]MENG，R.，NING，X.，ZHOU，X.& ZHU，H.Do ESOPs enhance firm performance？ Evidence from Chinas reform experiment[J]，Journal of Banking & Finance，2011（06）.

[3]石宏偉.中國員工持股制度研究[D].吉林大學(xué)，2016.

[4]黃群慧，余菁，王欣，邵婧婷.新時(shí)期中國員工持股制度研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（07）.

[5]徐寧，任天龍.高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)民營中小企業(yè)成長的影響機(jī)理——基于雙重代理成本中介效應(yīng)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2014（04）.

[6]胡澤民，劉杰，莫秋云.股權(quán)集中度、代理成本與企業(yè)績效[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（02）.

[7]溫忠麟.張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2004（05）.

[8]周建，袁德利.公司治理機(jī)制與公司績效：代理成本的中介效應(yīng)[J].預(yù)測，2013 （02）.

〔本文系北京交通大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目研究成果〕

（尚嘉瑞、李玉菊、朱雅婷、楊?yuàn)J，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）