張榮莉

一、引言

并購是企業(yè)配置資源的主要途徑和快速成長的重要方法。近年來，國內(nèi)并購案例屢創(chuàng)新高，且呈現(xiàn)出并購規(guī)模不斷擴大、并購企業(yè)數(shù)量逐年增長的趨勢。尤其是2015 年以來，國內(nèi)公司的并購在數(shù)量和規(guī)模上均突破歷史記錄。當前，我國經(jīng)濟發(fā)展進入了“新常態(tài)”，且隨著國企改革及供給側結構性改革的協(xié)同推進，越來越多的企業(yè)通過并購快速擴張，在新形勢下推動公司多元化進程，對公司并購績效的研究顯得尤為必要。

Maja et al.（2015）研究了并購對歐洲經(jīng)營績效的影響，在研究了2008—2011 年公司的并購案例之后，發(fā)現(xiàn)目標公司在并購前、并購后的業(yè)績并沒有出現(xiàn)顯著性差異。然而，Agnes et al.（2016）對2013 年12 月31 日前完成并購的公司進行了績效研究，發(fā)現(xiàn)績效、經(jīng)營協(xié)同和財務協(xié)同之間存在正相關關系，且并購后績效有顯著改善；類似地，Hanousek et al.（2017）考察了1997—2013 年歐洲國家的7500 多個并購交易，其結論是在收購后資金轉移到了目標公司。此外，Zahoor et al.（2018）研究了2002—2012 年銀行業(yè)并購對其股價的影響，結果顯示市場對銀行業(yè)并購的反應是消極的。

在國內(nèi)，馮根福和吳江林（2001）選用財務指標評價法，利用因子分析構建了綜合評價指標體系，結果顯示201 家樣本公司在并購當年和并購后第一年績效有所上升，第二年以后并購績效就開始下降。孫健和劉錚（2013）從財務指標的視角，選取了56 起上市公司的并購事件進行了研究，得到的結果為并購取得成功的案例在國內(nèi)不多，且并購績效不明顯。同生輝和王駿（2015）選取財務指標，通過主成分分析法和多元線性回歸模型，考察了2007—2011 年中央企業(yè)的并購績效，發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)從并購后一年到第四年的績效影響為負。劉暢等（2017）選取13 個財務指標評價了上市公司并購前后的績效，結果顯示并購對國內(nèi)上市公司的績效影響是短期內(nèi)有微弱提升但是不明顯，而隨著時間的推移企業(yè)的收益會有大幅度的提高。李明娟、于卓群（2018）對2010—2015 年成功并購的82 家互聯(lián)網(wǎng)上市公司的績效進行研究，發(fā)現(xiàn)并購對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的短期影響不大，但長期來看卻績效顯著。劉白璐、呂長江（2018）研究了2007—2014 年多內(nèi)民營上市公司的并購績效，發(fā)現(xiàn)這些公司將會更多地采取并購措施來促進長期的發(fā)展。

不難發(fā)現(xiàn)，在一些國家和地區(qū)，并購能給公司帶來超額收益，而在另一些國家和地區(qū)，并購并不成功。反觀國內(nèi)，不同時期并購的績效也不同。在“新常態(tài)”下，面對國企改革與供給側結構性改革的雙重驅動，尤其是2015 年中國的證券市場經(jīng)歷了大幅漲跌的情況下，國內(nèi)上市公司的并購績效是否得到提升？并購是否獲得成效？因此，本文基于國內(nèi)129 家上市公司數(shù)據(jù)，運用財務指標評價法對2015 年實施并購的國內(nèi)上市公司的績效進行研究。

二、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

在選取樣本時，先對國泰安數(shù)據(jù)庫中的樣本進行整理，得到我國上市公司2015 年的并購重組事件的原始樣本。再對不滿足條件的樣本進行剔除，具體的剔除條件為：剔除2015 年發(fā)布了公告但最終沒有在2015 年完成收購的上市公司；剔除并購類型不是資產(chǎn)收購的公司；剔除交易金額較小的公司，保留的樣本公司中，若為資產(chǎn)標的，則交易總價應大于等于1000 萬元，若為股權標的，則交易的規(guī)模應大于5%；剔除金融類上市公司；剔除會計信息可能失真的ST 公司；剔除事件期內(nèi)財務數(shù)據(jù)不完整的公司；每個公司只保留金額最大的一次并購事件作為研究樣本?；谏鲜鰲l件，最終得到了129 個公司作為研究樣本。

針對129 個樣本公司，選取其2013—2017 年的財務指標作為研究數(shù)據(jù)。文中進行實證研究的數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）指標選取與模型建立

1.指標選取

在指標的選取上，根據(jù)《企業(yè)業(yè)績評定標準》及國內(nèi)外學者財務指標的選取原則，選取了滿足條件的滬深上市公司的16 個財務指標，主要包括盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力這四個類型的指標。由于國內(nèi)上市公司年報所包含的信息相比中期報告更全面、審計更嚴格，因此從Wind 數(shù)據(jù)庫選取了這129 家公司2013—2017年的年度報表中的財務數(shù)據(jù)進行實證研究。具體的財務指標體系如表1 所示。

表1 財務指標體系

2.模型建立

由于財務指標之間有許多計算方法相似，包含著一些相同的因素，因此在實際操作中，對所選取的16 個財務指標進行主成分分析不僅簡化成了幾個綜合性指標，還可以盡量消除上述偏差。首先，由于所選取的16 個指標性質(zhì)不同，所以對其進行標準化處理，得到新的指標變量，

其次，運行主成分分析模型，并計算各個主成分得分：

最后，計算綜合得分：

公式（1）、（2）、（3）中：σ(Xi)表示財務指標的標準差；E (Xi) 表示財務指標的均值；Xi表示指標變量；Zjt表示j公司在第t 年的主成分得分；bij 表示主成分得分系數(shù)，即變量與Zjt的回歸系數(shù)；Hjt表示j 公司在t 年的綜合得分；ωjt表示各個主成分的方差貢獻率；m 表示提取的因子個數(shù)。

三、變量的提取及綜合得分測算

（一）變量的提取

利用SPSS 24.0 和Excel 軟件進行數(shù)據(jù)計算，并對129 家發(fā)生并購的國內(nèi)上市公司各年的財務指標進行主成分分析，提取主成分變量，具體過程為：

首先，進行KMO 檢驗和巴特利特檢驗，檢驗結果如表2 所示。

一般而言，若KMO≥0.5，巴特利特球形度檢驗的顯著性越接近于零，則說明越適合提取主成分因子，二者均表示主成分對原始變量信息的提取率，由表2 可知，適合利用主成分分析對國內(nèi)上市公司的并購績效進行研究。

表2 2013—2017 年KMO 和巴特利特檢驗結果

其次，提取公因子方差。整理所提取的公因子方差，得到的結果如表3 所示。

表3 2013—2017 年提取的公因子方差

公因子方差的取值在0 到1 之間，越接近于1，則表明提取的公因子的解釋力越強，所包含的原始信息也越多。由表3 可知，除了少數(shù)幾個公因子方差在0.7 以上，其它均在0.8 以上，說明所提取的公因子包含了絕大多數(shù)的原始信息，提取的效果很好。

接著，得到成分得分系數(shù)矩陣。結合公式（2），可得出主成分因子函數(shù)Zjt。

最后，方差貢獻率和總方差解釋。根據(jù)運算結果整理得到表4。

由于累計方差百分比一般而言要大于85%才能說明進行主成分分析是有效的。2013—2017 年的累計方差百分比分別為90.898%，91.498%，93.627%，92.237%，91.758%，則摒棄的其他8 個因子的貢獻率所占比率不足10%，說明所提取的8 個主成分因子對原始信息的解釋力較強。經(jīng)過上述過程，各年分別提取了8 個主成分因子。

（二）綜合得分測算

在主成分因子提取的基礎上，根據(jù)公式（3），將8 個主成分的方差貢獻率作為權數(shù)即可得到綜合得分的表達式如下：

表4 2013—2017 年累積方差貢獻率（%）

其中，Hj0、Hj1、Hj2、Hj3、Hj4分別表示j 公司2013年、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年經(jīng)營成果的綜合得分。將前文得到的Zjt帶入上式，即可得到各公司各年的綜合得分。

四、綜合得分分析

（一）綜合得分均值分析

根據(jù)所有國內(nèi)上市公司每年經(jīng)營成果的綜合得分，計算出歷年國內(nèi)上市公司的綜合得分的均值，變化趨勢如圖1 所示。

圖1 歷年綜合得分均值的變化趨勢圖

由圖1，并購前國內(nèi)上市公司的績效總體而言趨于平穩(wěn)，并購當年國內(nèi)上市公司總體的績效在短期內(nèi)得到了大幅提高，但并購后存在略微下降的趨勢。具體而言，樣本上市公司的績效在并購前兩年趨于平穩(wěn)，但2014 年的績效比2013 年的績效略微下降；2015 年完成并購的績效相比2014 年得到了顯著提升；并購后，2016 年的績效開始下降，2017 年的績效比并購后第一年（2016 年）略微上升，但仍然沒有達到并購完成當年的績效。

（二）綜合得分差值分析

在上述基礎上，進一步對所有樣本相鄰年度的綜合得分進行求差，以綜合反映樣本上市公司當年較前一年的總體績效的變化情況。因此，以H0 ，H1，H2，H3，H4分別表示2013 年、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年的綜合得分，將綜合得分差值為正的國內(nèi)上市公司所占比重稱為正值比例，將綜合得分差值為正的國內(nèi)上市公司的個數(shù)稱為正值個數(shù)。則所有樣本的綜合得分差值的均值、正值個數(shù)和正值比例如表5 所示。

表5 相鄰兩年綜合得分差值的均值及正值比例

根據(jù)表5，繪制綜合得分差值的均值和正值比例相應的變化趨勢如圖2 所示：

圖2 綜合得分差值的均值與正值比例變化圖

從圖2 可知，相鄰年度綜合得分差值的均值與正值比例均呈現(xiàn)出先上升后下降再回升的趨勢，表明2015 年的并購使得樣本上市公司當年的并購績效相比并購前得到了明顯提高，而這之后兩年的績效呈現(xiàn)出先下滑、后回升的趨勢。

此外，根據(jù)正值比例可知，一方面，2013—2014 年和2014—2015 年這兩個相鄰年度，績效得到提高的公司所占比例為72.09%和95.35%，說明大多數(shù)公司的績效是在提高的，且績效得到提高的公司數(shù)量在逐年增加，尤其到2015 年只有大約5%的國內(nèi)上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有得到改善；另一方面，從長遠看，2016 年績效得到改善的國內(nèi)上市公司較2015 年大幅下降到13.95%，說明2016 年只有少數(shù)公司在上一年的基礎上提高了績效，2017 年績效比前一年得到提高的公司比例回升到了61.24%，但仍沒有達到2015 年的水平。具體體現(xiàn)在正值個數(shù)的變化上為：2014 年較2013 年業(yè)績得到提升的公司有93 個，2015 年較2014 年業(yè)績提升的公司有123 個，而2016 年經(jīng)營業(yè)績比2015 年提高的公司數(shù)目只有18 個，到2017年，經(jīng)營業(yè)績比2016 年提升的公司數(shù)目又上升到了79 個。

（三）綜合得分差值變動方向分析

由于2015 年之后的正值比例波動較大，于是進一步對2015—2016 年、2016—2017 年這兩個相鄰年度的綜合得分差值進行統(tǒng)計分析，得到的結果如表6 所示。

表6 對H3-H2 與H4-H3 的統(tǒng)計分析表

根據(jù)表6 的統(tǒng)計結果可知，在2015—2016 年、2016—2017 年這兩個相鄰年度內(nèi)，國內(nèi)上市公司綜合得分差值均為正的樣本有7 個，所占比例說明了并購績效一直保持上升的國內(nèi)上市公司僅占總樣本的5.43%；在2015—2016 年、2016—2017 年這兩個相鄰年度內(nèi)，國內(nèi)上市公司綜合得分差值先負后正的樣本有72 個，所占比例說明了并購績效先下降后緩慢提升的國內(nèi)上市公司占總樣本的55.81%；并購完成后，2015—2016 年、2016—2017 年兩個相鄰年度的差值為先正后負的樣本有11個，且并購后績效先上升后下降的國內(nèi)上市公司占全部樣本的8.53%；2015—2016 年、2016—2017 年這兩個相鄰年度內(nèi)，綜合得分差值均為負的樣本數(shù)為39，且并購后績效一直下降的樣本上市公司占到總體樣本公司的30.3%；并購后績效先下降后上升的公司和績效一直上升的公司占總體樣本的61.24%，說明超過六成的國內(nèi)上市公司的并購是成功的，同時也有近四成的公司受并購的影響而績效下降。

綜上可知，2015 年完成并購的國內(nèi)上市公司的并購績效在事件期內(nèi)表現(xiàn)出先上升后下降再回升的趨勢，超過六成的國內(nèi)上市公司因并購而提升了業(yè)績，同時近四成的公司受并購的影響而導致績效下降。

五、結論與政策建議

（一）研究結論

通過上述分析，得到實證研究的具體結論如下：

1.國內(nèi)上市公司在并購后績效得到了提高。自并購以后，全部樣本綜合的得分的均值從0 附近上升到3 以上，可見樣本公司在并購后提高了的績效。且在并購后，均值的變化趨勢為先下降后上升，由此可見國內(nèi)上市公司并購后績效經(jīng)歷了一個先下降后上升的過程。

2.絕大多數(shù)公司的并購是成功的。并購后績效得到提高的公司大約占95%，而只有約5%的公司并購后績效沒有提高，可見絕大多數(shù)公司的并購是成功的。

3.大多數(shù)公司的并購績效在并購后呈現(xiàn)增長的趨勢。并購后，六成以上公司的績效是增長的，而近四成的公司受并購的影響績效下降了，總體而言，國內(nèi)上市公司的并購是成功的，只有部分公司的績效在并購后沒有得到提高。

（二）政策建議

結合實證結果，針對如何提升國內(nèi)上市公司并購績效提出了以下對策建議：

1.端正并購動機，加強并購整合

目前國內(nèi)一些公司并購的目的不在于擴大公司規(guī)模、增強市場地位，而在于獲取短期的投機收益，且并購后各項資源整合不到位。因此，一方面，公司并購不應以投機為目，且管理者不能以謀求自身利益而促成并購，應當以公司的整體利益為目的，應結合公司實際需求和市場發(fā)展狀況，制定正確的、理性的、可行的并購決策；另一方面，要在并購后加強公司的整合和長遠發(fā)展，由于并購往往存在著參與者眾多、利益關系復雜、并購周期長等特點，導致短時間不能得到有效整合，甚至部分企業(yè)會因不能有效整合而導致并購失敗，因此企業(yè)應加強并購后的整合，提前做好并購整合的預案，促進公司并購后的整合高效、有序地進行。

2.完善資本市場，促進客觀公正

并購重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置的主要手段，而資本市場是國內(nèi)企業(yè)進行并購的主要平臺，資本市場具有有效性才能有效提高并購的成功率和效率，所以有必要進一步健全完善國內(nèi)資本市場。要完善和健全國內(nèi)的資本市場，一是要促進產(chǎn)權制度的改革，明確產(chǎn)權關系，建立健全產(chǎn)權交易市場，以激發(fā)公司并購的動力；二是要促進審計、評估等相關中介機構做出公正客觀的評價，促進投資者及公司管理層對并購做出客觀、科學的判斷；三是要學習國外資本市場的經(jīng)驗，培育、發(fā)展投資銀行，促使專業(yè)化的投資銀行為國內(nèi)資本市場做貢獻。

3.降低政府干預，完善法律法規(guī)

政府在公司并購活動中應該作為監(jiān)督者、引導者和協(xié)調(diào)者，而不是對并購進行過度干預。政府的過度干預可能造成并購市場混亂甚至低效率，只有市場自發(fā)產(chǎn)生的并購才是有效的，因此政府應該明確功能定位，正確履行相應職責。首先，政府應通過制定相關的產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、稅收政策等來引導并購向健康有序的發(fā)展，充分發(fā)揮政府的引導作用。其次，對于并購過程中發(fā)生的矛盾沖突和爭議等，政府應借助于法律和行政手段及時、有序、充分地協(xié)調(diào)，以保證并購順利地進行，并對并購中出現(xiàn)的欺詐行為、破壞市場平等交易行為等加強監(jiān)管和執(zhí)法，以促進公司并購合法有序地進行。