□文│徐志武

近年來我國出版企業(yè)加快上市進(jìn)程。截至2018年8月，全國共有34家出版上市公司（包括新三板及創(chuàng)業(yè)板）。社會(huì)責(zé)任績效（Social Respon sibility Performance，CSR）一直是我國出版企業(yè)極其重要的經(jīng)營目標(biāo)。影響出版企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效的因素紛繁復(fù)雜，但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到股東的行權(quán)方式及行權(quán)效果，因此其與社會(huì)責(zé)任績效有直接且極密切的關(guān)系。[1]這一論斷已有證實(shí)。[2][3]深入探究兩者關(guān)系，對(duì)豐富兩者關(guān)系理論及優(yōu)化我國出版企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要價(jià)值。然而，當(dāng)前出版界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績效關(guān)系這一課題鮮有關(guān)注，這也為本文研究提供了契機(jī)。

一、研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)指我國出版上市公司中不同性質(zhì)股東持股的比例及其相互關(guān)系。前者衡量股權(quán)構(gòu)成，包括國有股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例及流通股比例，是股權(quán)質(zhì)的體現(xiàn)；后者衡量股權(quán)集中或者分散程度，包括股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度，是股權(quán)量的體現(xiàn)。[4]

1.相較于股權(quán)制衡，股權(quán)集中、國有控股更易促進(jìn)社會(huì)責(zé)任績效提升

總的來看，股權(quán)制衡對(duì)我國出版上市公司社會(huì)責(zé)任績效不利。一方面由于制衡股東無須承擔(dān)較多履行社會(huì)責(zé)任的壓力，其往往以自身經(jīng)濟(jì)利益最大化作為決策目標(biāo)。且隨著股權(quán)制衡度提高，制衡股東話語權(quán)得以提升，一些與其利益不符的企業(yè)社會(huì)責(zé)任議案很有可能被否決。另一方面，由于當(dāng)前我國不少出版上市公司的制衡股東與控股股東存在“親屬”關(guān)系，因此其亦有可能與控股股東結(jié)成利益同盟，分享控制權(quán)收益，削弱企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力。

相較于股權(quán)制衡，股權(quán)集中、國有控股對(duì)我國出版企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效應(yīng)更為有利。首先，由于出版物作為精神產(chǎn)品承載著維護(hù)國家意識(shí)形態(tài)、傳播知識(shí)與文化的重要使命，因此我國出版上市公司需要承擔(dān)更多來自法律和制度領(lǐng)域的社會(huì)責(zé)任，如時(shí)代出版承擔(dān)的“光伏入戶”“社區(qū)支持農(nóng)業(yè)”等精準(zhǔn)扶貧工作、鳳凰傳媒持續(xù)開展援疆援藏工作、中南傳媒承擔(dān)的南蘇丹文化援外項(xiàng)目等便是體現(xiàn)。其次，國有出版上市公司需承擔(dān)實(shí)現(xiàn)資本保值增值的社會(huì)責(zé)任。為擴(kuò)大利潤，它們需維護(hù)與編輯、作者、讀者、供應(yīng)商、債權(quán)人、中小股東、政府等利益相關(guān)者的關(guān)系。最后，國有出版上市公司高管在任期內(nèi)會(huì)努力創(chuàng)造良好績效，如努力生產(chǎn)社會(huì)效益好的出版物，向社會(huì)捐贈(zèng)更多資金等。從承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的條件看，國有出版上市公司資金實(shí)力雄厚，再加上其股權(quán)集中，更容易通過社會(huì)責(zé)任議案。因此，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中對(duì)社會(huì)責(zé)任績效有顯著正向影響

H2：股權(quán)制衡對(duì)社會(huì)責(zé)任績效有顯著負(fù)向影響

H3：國有股對(duì)社會(huì)責(zé)任績效有顯著正向影響

2.機(jī)構(gòu)投資者持股不利于推動(dòng)社會(huì)責(zé)任績效提升

機(jī)構(gòu)投資者主要指金融機(jī)構(gòu)等股東類型，其具有資金、信息以及行業(yè)專長等優(yōu)勢，被國家賦予改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小股東以及提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效等責(zé)任。[5]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，首先，他們更加關(guān)注出版上市公司短期經(jīng)濟(jì)績效。為達(dá)到這一目標(biāo)，其更傾向于可在短期內(nèi)獲得收益的并購戰(zhàn)略，而不傾向那些著眼公司長遠(yuǎn)發(fā)展的投資于利益相關(guān)者的戰(zhàn)略。其次，他們與國有股股東不同，無須過度響應(yīng)制度壓力，其履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)可能并不強(qiáng)烈。最后，機(jī)構(gòu)投資者傾向于短線交易，當(dāng)我國出版上市公司經(jīng)濟(jì)績效不好且監(jiān)督失效時(shí)，其往往會(huì)采取“用腳投票”以表達(dá)訴求。迫于資本壓力，我國出版上市公司可能會(huì)或多或少在履行社會(huì)責(zé)任方面尤其是履行對(duì)利益相關(guān)者責(zé)任方面作出妥協(xié)。因此，本文提出假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)社會(huì)責(zé)任績效有顯著負(fù)向影響

3.流通股比例與社會(huì)責(zé)任績效沒有明顯關(guān)系

當(dāng)前我國不少出版上市公司已實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，所有股東均可稱為流通股股東，但是此處所述流通股股東特指無法直接參與公司治理的中小股東。[6]囿于持股份額少，這些中小股東所擁有的投票權(quán)非常有限，其對(duì)我國出版上市公司履行社會(huì)責(zé)任情況所產(chǎn)生的影響也微乎其微。再加上他們目標(biāo)函數(shù)是通過在二級(jí)市場進(jìn)行股票短線交易以獲取短期經(jīng)濟(jì)利益，其并不關(guān)心我國出版上市公司是否履行以及如何履行社會(huì)責(zé)任。雖然不少出版上市公司已實(shí)現(xiàn)所有股本100%上市流通，但國有股東仍然掌握著大多數(shù)流通股，其在公司治理中掌握著絕對(duì)話語權(quán)，中小股東所起作用非常有限。因此，本文提出假設(shè)：

H5：流通股比例對(duì)社會(huì)責(zé)任績效沒有顯著影響

二、關(guān)系模型構(gòu)建

為驗(yàn)證上述假設(shè)，需定義相關(guān)變量、采集面板數(shù)據(jù)并構(gòu)建關(guān)系模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。

1.變量定義

被解釋變量。根據(jù)出版企業(yè)特殊性，本文將我國出版上市公司社會(huì)責(zé)任績效劃分為兩部分：一是履行對(duì)利益相關(guān)者責(zé)任的績效，二是出版社會(huì)效益。為將其量化，前者運(yùn)用上海證券交易所公布的“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”衡量；[7]后者運(yùn)用德爾菲法衡量。為此，本文共選取17位學(xué)界和業(yè)界專家對(duì)其計(jì)量，評(píng)價(jià)資料來自年報(bào)中“董事會(huì)（或管理層）對(duì)經(jīng)營情況的分析與討論”及其“社會(huì)責(zé)任報(bào)告”。評(píng)價(jià)結(jié)果分5個(gè)等級(jí)，由“很好”至“很差”分別賦5～1分。為將兩者合并為社會(huì)責(zé)任績效，由上述專家根據(jù)德爾菲法將社會(huì)效益及社會(huì)責(zé)任績效權(quán)重分別確定為0.6，0.4。為消除量綱，本文運(yùn)用原始數(shù)據(jù)x減去μ均值后，再除以標(biāo)準(zhǔn)差α，并加權(quán)計(jì)算社會(huì)責(zé)任績效值。

解釋變量與控制變量。股權(quán)集中度運(yùn)用第一大股東持股份額/公司總股本×100%衡量。股權(quán)制衡度采用第二至第三大股東持股比例之和/第一大股東持股比例×100%及第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例×100%衡量。國有股比例計(jì)量引入虛擬變量，當(dāng)國有股份比例超過50%時(shí)，記為“1”；低于50%，則記為“0”。機(jī)構(gòu)投資者持股比例使用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/總股本數(shù)量×100%衡量。流通股比例采用流通股份額/總股本數(shù)量×100%衡量。此外，為控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資本運(yùn)營效益這3大因素對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績效關(guān)系產(chǎn)生干擾，采用公司規(guī)模的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資本保值增長率作為控制變量。

2.樣本數(shù)據(jù)與關(guān)系模型

本文研究樣本源于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2018年1季度公布的“新聞出版業(yè)”上市公司。為保證數(shù)據(jù)的可靠性、穩(wěn)健性及可獲得性，剔除ST及?ST 公司、非圖書出版發(fā)行上市公司、交叉上市公司、2017年后上市的公司，最后共選取14家出版上市公司為研究對(duì)象。筆者搜集這14家出版上市公司自上市第二年至2016年所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)及社會(huì)責(zé)任績效數(shù)據(jù)，并組成非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自于萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，其他解釋變量及控制變量數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、年報(bào)等。

為驗(yàn)證我國出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績效關(guān)系，構(gòu)建如下多元回歸模型：CSR=α+β1X+β2Y+ε。其中，CSR為社會(huì)責(zé)任績效值，α為截距，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，β1為模型中各解釋變量的回歸系數(shù)，X為解釋變量組，β2為模型中各控制變量的回歸系數(shù)，Y為控制變量組。

三、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

本文首先運(yùn)用豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)確定模型估計(jì)方法，再運(yùn)用STATA11.0軟件進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見表1。

由模型1可知，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為1.266，且P＜0.05，這說明我國出版上市公司股權(quán)集中會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任績效產(chǎn)生顯著正向影響，文中理論關(guān)系成立。同理，由模型2、模型3可知，第二至第三大股東、第二至第五大股東對(duì)第一大股東制衡程度對(duì)社會(huì)責(zé)任績效可產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，文中理論關(guān)系成立。由模型4可知，國有控股可對(duì)社會(huì)責(zé)任績效產(chǎn)生顯著正向影響，文中理論關(guān)系成立。需要說明的是，由于樣本變異不夠，此模型并未進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，而是直接采用隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)。由模型5可知，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)我國出版上市公司社會(huì)責(zé)任績效并沒有明顯影響，文中理論關(guān)系并不成立。由模型6可知流通股比例會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任績效產(chǎn)生顯著正向影響，文中理論關(guān)系不成立。

為驗(yàn)證上述分析結(jié)果是否穩(wěn)健可靠，本文開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到2011年新聞出版業(yè)“十二五”規(guī)劃會(huì)影響出版企業(yè)政策環(huán)境，從而干擾股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績效的關(guān)系，因此本文以2012年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，加入時(shí)間效應(yīng)虛擬變量作為控制變量，再進(jìn)行多元回歸分析。從檢驗(yàn)結(jié)果看，雖然少數(shù)解釋變量的顯著性與主模型結(jié)果存在差異，但回歸系數(shù)的方向與主模型一致。由此，可以認(rèn)為本文的研究發(fā)現(xiàn)是穩(wěn)健的、可靠的。

表1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任績效關(guān)系回歸分析結(jié)果

四、討論與建議

由分析結(jié)果可知，股權(quán)集中、國有控股對(duì)社會(huì)責(zé)任績效具有顯著正向影響的假設(shè)，股權(quán)制衡對(duì)其具有顯著負(fù)向影響的假設(shè)均得到證實(shí)。但機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)社會(huì)責(zé)任績效并沒有明顯影響，這與負(fù)向假設(shè)相悖。這一方面由于當(dāng)前我國國有出版上市公司履行對(duì)利益相關(guān)者的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)出版社會(huì)效益是黨和政府強(qiáng)制規(guī)定且具有戰(zhàn)略意義的經(jīng)營目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者往往難以改變這一經(jīng)營目標(biāo)。另一方面，由于其持股份額少，投票權(quán)及話語權(quán)有限，面對(duì)我國出版上市公司的社會(huì)責(zé)任議案，他們更多選擇“用腳投票”或者服從控股股東的決議。流通股比例可對(duì)我國出版上市公司社會(huì)責(zé)任績效產(chǎn)生顯著正向影響，這亦與沒有影響的假設(shè)相悖。其原因一方面可能在于流通股比例擴(kuò)大后，中小股東會(huì)通過各種途徑關(guān)心我國出版上市公司發(fā)展，這會(huì)在無形中對(duì)公司決策層形成一定的輿論壓力，迫使其在利益分配時(shí)做出更加公平的決策，維護(hù)包括中小股東在內(nèi)的相關(guān)者利益。另一方面，隨著流通股比例提高，出版上市公司為獲得更多融資，控股股東及高管具有提升公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)，而提升股價(jià)的有效方式之一便是吸引更多的投資者購買股票。為吸引更多投資者，出版上市公司需要努力建立品牌、樹立口碑、擴(kuò)大公司影響力，而履行社會(huì)責(zé)任，如向社會(huì)捐贈(zèng)，為股東分配更多紅利，出版更多受讀者歡迎的暢銷書及社會(huì)效益佳的圖書等，都是我國出版上市公司樹立口碑、擴(kuò)大影響力的重要方式。這些方式顯然會(huì)對(duì)公司社會(huì)責(zé)任績效產(chǎn)生顯著正向影響。

上述研究發(fā)現(xiàn)對(duì)我國出版上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要啟示。其說明我國出版上市公司應(yīng)建立國有控股且股權(quán)適度集中、多元、流動(dòng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)新模式。當(dāng)前部分出版上市公司擔(dān)心實(shí)現(xiàn)股權(quán)流通可能危及其社會(huì)責(zé)任績效，但從研究結(jié)果可以看出實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，消除非流通股與流通股的制度差異，緩解股東間利益不平衡沖突，不僅不會(huì)威脅其社會(huì)責(zé)任績效，反而對(duì)社會(huì)責(zé)任績效具有明顯促進(jìn)作用。類似的，出版上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)其社會(huì)責(zé)任績效亦沒有影響。但實(shí)現(xiàn)股權(quán)流通或引入機(jī)構(gòu)投資者后，建立股權(quán)適度集中或國有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可對(duì)我國出版上市公司社會(huì)責(zé)任績效產(chǎn)生顯著正向影響。同時(shí)，為預(yù)防未知風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通及引入合格機(jī)構(gòu)投資者后，一方面國資委或宣傳部等主管部門還應(yīng)在我國國有出版上市公司中積極探索建立特殊管理股制度，保證政府及其股東代表即使在國有股占比較低情況下，依然對(duì)那些特別重要、決定出版企業(yè)發(fā)展方向的重大事務(wù)享有超級(jí)投票權(quán)和終極否決權(quán)，以保證我國出版上市公司不偏離社會(huì)效益最大化的經(jīng)營目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)更好的社會(huì)責(zé)任績效。[8]此外，也可嘗試通過國有資本與民營上市公司合作的方式使國有股份成為民營上市公司的特殊管理股股東，如2015年北京華語聯(lián)合出版有限公司與人民天舟（北京）出版有限公司兩家企業(yè)通過特殊管理股開展試點(diǎn)合作，便是典型。另一方面，實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通及投資主體多元化后，政府及主管機(jī)構(gòu)還需完善相關(guān)法律與制度。魏玉山曾指出，強(qiáng)大的法律和制度可以解決我國出版企業(yè)導(dǎo)向偏離問題。[9]