鄧遠(yuǎn)志

基于美的并購(gòu)庫(kù)卡案例，以及民營(yíng)資本“走出去”的背景，分析美的并購(gòu)庫(kù)卡案例中存在的企業(yè)價(jià)值評(píng)估、融資、支付、匯率、利率和財(cái)務(wù)整合等風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，提出進(jìn)一步完善民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的建議。

一、背景：民營(yíng)資本“走出去”與海外并購(gòu)

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值提升速度放緩，整體經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)型驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，為此國(guó)家積極鼓勵(lì)民營(yíng)資本“走出去”。2018年國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合外交部等12部門(mén)發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)積極開(kāi)展境外投資的實(shí)施意見(jiàn)》，并在同年11月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出：加大民營(yíng)企業(yè)金融支持，以緩解融資難、融資貴問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)也主動(dòng)為“走出去”的民營(yíng)企業(yè)提供信貸支持和中長(zhǎng)期出口信用保險(xiǎn)、海外投資保險(xiǎn)和短期出口信用保險(xiǎn)等產(chǎn)品和服務(wù)體系。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)面臨勞動(dòng)力價(jià)格高、技術(shù)來(lái)源少、貿(mào)易壁壘等方面的現(xiàn)狀，民營(yíng)企業(yè)為自身發(fā)展，也在積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)尋求新的市場(chǎng)或投資機(jī)遇。據(jù)2016年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)外年投資流量高達(dá)1961.5億美元，而對(duì)外投資并購(gòu)交易總額為1353.3億美元，其中民營(yíng)企業(yè)占比66%?？梢?jiàn)海外并購(gòu)是民營(yíng)企業(yè)“走出去”的重要途徑。探尋并購(gòu)成為民營(yíng)企業(yè)海外投資主要途徑的原因，李云鶴（2018）文使用1990—2016年進(jìn)行海外并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)海外并購(gòu)標(biāo)的公司文化與企業(yè)較為接近時(shí)，其短期效應(yīng)是正面顯著。陳浩（2017）選取艾派克收購(gòu)Lexmark為例，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，符合相關(guān)條件的民營(yíng)企業(yè)可以選用融資并購(gòu)的方式以實(shí)現(xiàn)海外并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”式跨境重組效果。但是據(jù)德勤調(diào)查報(bào)告顯示，約50%的企業(yè)認(rèn)為并其并購(gòu)效果沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，其主要原因是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有控制好。為此，本文選取美的并購(gòu)庫(kù)卡這一典型舉債經(jīng)營(yíng)收購(gòu)案例，審視民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)行為中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)的現(xiàn)狀與特點(diǎn)，提出進(jìn)一步完善海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的建議。

二、文獻(xiàn)：海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的理論梳理

本文將從民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因、民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的成因、民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)、民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制四個(gè)方面進(jìn)行梳理、分析已有研究。

民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因：鄒建衛(wèi)（2008）基于現(xiàn)有研究，指出民營(yíng)企業(yè)在海外并購(gòu)行為中，可通過(guò)“借殼上市”的手段，實(shí)現(xiàn)整頓重組且減少交易成本的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)效益最大化。田玉英、黃昶生（2012）使用歸納法總結(jié)了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛴幸韵聨追矫?，①?shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和專(zhuān)業(yè)化分工;②節(jié)省了建廠、尋找供應(yīng)商和客戶(hù)的時(shí)間;③獲得被并購(gòu)企業(yè)的新技術(shù);④利用被并購(gòu)企業(yè)的融資渠道和資產(chǎn)進(jìn)行杠桿融資，可降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。⑤緩解當(dāng)?shù)鼐用駥?duì)海外產(chǎn)品的抵觸情緒等。

關(guān)于民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)成因分析：張洋（2013）認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小，資金實(shí)力弱，在海外并購(gòu)中面臨極大的資金瓶頸，這就需要運(yùn)用杠桿舉債來(lái)滿足并購(gòu)資金需求，因此面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。張金杰（2016）認(rèn)為中國(guó)跨國(guó)企業(yè)形成時(shí)間相對(duì)較短、總體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不強(qiáng)，使其規(guī)避海外國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的量化評(píng)估不足，因此存在一定的海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析：江乾坤（2014）基于融資優(yōu)序理論，分析民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)融資創(chuàng)新“I-A-I”模式：內(nèi)部資本市場(chǎng)融資（I）—戰(zhàn)略聯(lián)盟融資（A）—金融創(chuàng)新（I），研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)存在融資約束與融資風(fēng)險(xiǎn)。蔣國(guó)慶（2014）分析民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，認(rèn)為準(zhǔn)備階段會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則差異存在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);在執(zhí)行階段會(huì)產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)，如現(xiàn)金支付影響現(xiàn)金流，杠桿支付會(huì)背負(fù)沉重的貸款;在整合階段會(huì)存在戰(zhàn)略目標(biāo)整合、組織結(jié)構(gòu)整合、人力資源整合、文化整合等風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制與防范：殷治平（2008）運(yùn)用多層次權(quán)重模型分析法計(jì)算出企業(yè)在海外并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值，將不同的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行組合，并按照其系數(shù)的高低進(jìn)行排序，篩選出總風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最小的方案，實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。白劍（2013）從控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方向出發(fā)，民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)中存在的估值風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，可通過(guò)并購(gòu)前做好計(jì)劃、并購(gòu)過(guò)程中建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控控制、并購(gòu)后完善整合等措施降低海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。宋秀珍（2016）使用模糊綜合評(píng)判的數(shù)學(xué)方法，對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量識(shí)別，從而把定性的因素定量化，為民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)提供相關(guān)量化標(biāo)準(zhǔn)。

三、案例：從美的并購(gòu)庫(kù)卡案看海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）并購(gòu)過(guò)程簡(jiǎn)述

2015年8月，美的首次購(gòu)買(mǎi)庫(kù)卡5%的股份，2016年2月通過(guò)增持提升到了10.2%，成為第二大股東，在要約收購(gòu)前達(dá)到13.5%。截止至2015年庫(kù)卡資產(chǎn)約為174.8億人民幣，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)約為6.4億人民幣。2016年5月18日，經(jīng)過(guò)董事會(huì)決議，美的集團(tuán)擬通過(guò)境外全資子公司MECCA以每股115歐元的價(jià)格要約收購(gòu)庫(kù)卡公司30%以上的股權(quán)。此時(shí)出現(xiàn)了各種反對(duì)聲音，首先是布魯塞爾和柏林的官員一致反對(duì)，認(rèn)為庫(kù)卡對(duì)歐洲的數(shù)字行業(yè)的發(fā)展有重要的作用，因此，德國(guó)副總理、經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)都希望庫(kù)卡能夠被德國(guó)或者歐洲企業(yè)收購(gòu)，使控制權(quán)保留在歐洲。其次，庫(kù)卡的小股東擔(dān)憂中方控制后，庫(kù)卡會(huì)失去獨(dú)立性，此時(shí)美的與庫(kù)卡簽訂《投資協(xié)議》承諾保持庫(kù)卡其獨(dú)立性，保留其全部員工，消除了庫(kù)卡中小股東與員工的顧慮。

2016年6月2日，美的向中國(guó)工商銀行的公司巴黎分行和法蘭克福分行簽訂了一份融資協(xié)議，雖然沒(méi)有公布此次融資詳情，但美的集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債總額將從181.65億歐元增至237.71億歐元，約上漲了31%，且近期美的將以現(xiàn)金支付方式支付4.73億美元收購(gòu)東芝的白電業(yè)務(wù)。

8月4日，美的額外要約收購(gòu)期結(jié)束，期間一共接收了庫(kù)卡的81.04%股權(quán)，總計(jì)持有庫(kù)卡已發(fā)行股份的94.55%，實(shí)現(xiàn)了控制。12月30日通過(guò)了全部審查，并在2017年1月6日完成股份工作的交割并支付到位。

第二是民營(yíng)企業(yè)基于盈利性目的，首選高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，目的是獲取先進(jìn)技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及專(zhuān)業(yè)人才和國(guó)際先進(jìn)管理及運(yùn)營(yíng)理念，為壯大民營(yíng)企業(yè)實(shí)力提供強(qiáng)有力保證。同時(shí)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)行為的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化影響。

第三是民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)類(lèi)型以橫向并購(gòu)為主，這充分考慮了民營(yíng)企業(yè)自身規(guī)模限制的內(nèi)部因素、市場(chǎng)占有率以及資源配置的合理化，也考慮了相近投資的環(huán)境降低行業(yè)并購(gòu)復(fù)雜程度，減小并購(gòu)障礙的外部因素。

（二）民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀

民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，可從主觀和客觀兩方面分析。主觀原因方面，民營(yíng)企業(yè)資本已積累到一定程度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素成本不斷提高，同時(shí)海外并購(gòu)能為民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)向價(jià)值鏈高端市場(chǎng)轉(zhuǎn)型?？陀^原因方面，一是我國(guó)政府監(jiān)管門(mén)檻降低，在“政策福利”驅(qū)動(dòng)下，民營(yíng)企業(yè)的海外并購(gòu)獲得了較為寬容的審批空間，極大地激發(fā)了海外投資的熱情;二是自2016年以來(lái)人民幣對(duì)歐元、美元持續(xù)貶值，促使大量的民營(yíng)企業(yè)傾向利用海外投資規(guī)避貶值風(fēng)險(xiǎn)，助了推民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)熱潮;三是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，結(jié)合資源稟賦和比較優(yōu)勢(shì)分析，海外擁有較多性?xún)r(jià)比高的優(yōu)質(zhì)技術(shù)、人才、運(yùn)營(yíng)等方面資源，雖然目前盈利情況欠佳，估值較低，但是基礎(chǔ)較好?？偟膩?lái)說(shuō)，雖然民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)納稅優(yōu)惠力度小、融資渠道狹窄、政策支持力度小，且因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)資本的整體實(shí)力偏弱，對(duì)民營(yíng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有放低，反而對(duì)民營(yíng)企業(yè)的納稅合法性、外匯風(fēng)險(xiǎn)管控、資本實(shí)力等都提高要求，但是仍然擋住民營(yíng)企業(yè)逐步成為海外并購(gòu)主力軍的大勢(shì)。

（三）民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制存在的問(wèn)題

從改革開(kāi)放至今，全球范圍的跨國(guó)并購(gòu)中，超過(guò)50%以上的企業(yè)沒(méi)有取得預(yù)期效果，中國(guó)更是超過(guò)75%以上沒(méi)有取得預(yù)期效果，分析整合運(yùn)營(yíng)不好的主要原因歸結(jié)于海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制存在一定的問(wèn)題，主要有以下四點(diǎn)：第一，缺乏有效的戰(zhàn)略目標(biāo)體系。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)起步晚，沒(méi)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)技術(shù)人才少，同時(shí)管理層在沒(méi)有完整的方案和應(yīng)急預(yù)案，就匆忙并購(gòu)，急于求成的結(jié)果是極難產(chǎn)生協(xié)同效益，一體化效益更無(wú)從談起了;第二，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不合理。國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有一套完善、有效的價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)，同時(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有多種方法，一旦選擇的方法不適用于該企業(yè)，得到的企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)合理性將極大打折扣;第三，民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)融資渠道狹窄。充足的并購(gòu)資金是海外并購(gòu)成果的關(guān)鍵，基于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)還存在差距，因此我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在短期內(nèi)難以籌集到大量資金，導(dǎo)致錯(cuò)失并購(gòu)最佳時(shí)機(jī);第四，缺乏有效的并購(gòu)整合方式。國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)管理層認(rèn)為并購(gòu)的終點(diǎn)是交割完成，不知道還要進(jìn)行財(cái)務(wù)、文化等各方面的整合，如制度統(tǒng)一，業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化整理、會(huì)計(jì)政策統(tǒng)一等，如果整合過(guò)程缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，那么管理得到的合并經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)將有極大的偏差，潛在的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)爆發(fā)，導(dǎo)致并購(gòu)成果付諸一炬。

五、建議：民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的優(yōu)化

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估要雙管齊下

目前國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要是依據(jù)第三方中介機(jī)構(gòu)出具的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和價(jià)值評(píng)估報(bào)告。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告獨(dú)立地對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面分析，如內(nèi)部控制是否有效、產(chǎn)權(quán)是否明晰等。但是由于財(cái)務(wù)信息披露本身存在固有的缺陷，形成的評(píng)估報(bào)告也天然存在缺陷，這是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。因此，企業(yè)要進(jìn)行海外并購(gòu)，不能僅僅依據(jù)中介出具的評(píng)估報(bào)告，還要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，選擇合理的評(píng)估方式進(jìn)行估值，既深入了解了目標(biāo)企業(yè)，減少信息不對(duì)稱(chēng)情況，也提高企業(yè)談判能力，進(jìn)而減少定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)整合要以文化整合為基礎(chǔ)

在眾多失敗的并購(gòu)整合案例中，缺乏文化整合是誘發(fā)失敗的重要因素，文化整合的有序進(jìn)行可以提高并購(gòu)雙方的有效溝通，為并購(gòu)整合提供強(qiáng)有力支撐。溝通使企業(yè)資源有效整合，實(shí)現(xiàn)降低成本，提高效益的目的。美的集團(tuán)也發(fā)表公告稱(chēng)對(duì)庫(kù)卡的整合，應(yīng)以文化整合為基礎(chǔ)，以有效溝通促進(jìn)并購(gòu)整合，從而減少整合風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)方面的整合，并購(gòu)方應(yīng)該更加的謹(jǐn)慎行事，把風(fēng)控、成本管理以及財(cái)務(wù)流程優(yōu)化作為工作的重點(diǎn)，依靠并購(gòu)整合盡最大可能使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理經(jīng)營(yíng)，統(tǒng)一規(guī)劃、融資方案等等，這都是發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)有力保障，也是對(duì)標(biāo)的企業(yè)能否實(shí)施有效控制的方法之一。

（三）及時(shí)防范和化解匯率風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際匯率的波動(dòng)是不可能避免的，因此美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡的匯率風(fēng)險(xiǎn)不僅只是現(xiàn)金匯率風(fēng)險(xiǎn)，還有歐洲工商銀行貸款時(shí)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及合并報(bào)表產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們可以從以下兩點(diǎn)，盡量避免面臨更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。第一，提升員工素質(zhì)，強(qiáng)化負(fù)責(zé)并購(gòu)活動(dòng)團(tuán)隊(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提高對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分析以及控制能力，為并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范提供建設(shè)性指導(dǎo)。第二，美的集團(tuán)可以運(yùn)用遠(yuǎn)期交易和金融期貨、期權(quán)等衍生工具實(shí)現(xiàn)企業(yè)外匯資金的保值，提前將損益鎖定，避免遭受利率上漲帶來(lái)的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（四）融資渠道多元化

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)保持合適的融資結(jié)構(gòu)對(duì)控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有著至關(guān)重要的作用，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)找到合適的股權(quán)、債權(quán)融資比例時(shí)，企業(yè)的資本成本能降到最低點(diǎn)。美的集團(tuán)本次并購(gòu)支付只采用現(xiàn)金支付方式，因此向銀行進(jìn)行了全額債務(wù)融資，此舉將加大對(duì)銀行的依賴(lài)性，這不僅增加美的集團(tuán)未來(lái)融資難度，而且銀行貸款具有短期性、間接性和到期還本付息的壓力。因此海外并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該充分利用我國(guó)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)政策和形勢(shì)，既結(jié)合自身財(cái)務(wù)狀況，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等。結(jié)合目標(biāo)企業(yè)更容易接受的支付方式，選擇使用國(guó)外金融市場(chǎng)的金融工具，拓寬融資的途徑，使用多種融資方式，如杠桿融資、股權(quán)融資等金融產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品，既能減少財(cái)務(wù)成本，又能通過(guò)多渠道融資分擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加融資成功率。在進(jìn)行融資時(shí)，可以參考同行業(yè)、同規(guī)模等相同條件下的企業(yè)財(cái)務(wù)水平來(lái)分析融資比例是否合適以及融資風(fēng)險(xiǎn)是否可控等。

（五）靈活選擇并購(gòu)支付方式

支付方式是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要環(huán)節(jié)之一，不同的支付方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制具有不同的作用，都存在利弊的一面。美的本次并購(gòu)支付方式選擇了單一的現(xiàn)金支付方式，因?yàn)橹Ц斗绞降膯我唬荒芘c其他支付方式進(jìn)行互補(bǔ)降低并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)，因此支付方式的弊端將被不斷放大。所以，美的集團(tuán)應(yīng)結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境及被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行合理分析，借助我國(guó)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，選擇合適的混合支付。混合支付方式是現(xiàn)金、股權(quán)、債券等各種方式的結(jié)合，既避免過(guò)度現(xiàn)金支付帶來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，也保障并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)不被過(guò)度削弱，保護(hù)并購(gòu)企業(yè)的最大權(quán)益。（作者單位：廣西北部灣投資集團(tuán)有限公司）