張祎

摘要：居民部門債務作為居民消費平滑的重要工具，能夠刺激經濟增長與經濟結構轉型，但居民部門債務的快速增長將會加重居民債務負擔，使得宏觀經濟更加敏感和脆弱。自金融危機以來，我國居民部門債務水平呈現快速上升態(tài)勢，引起了國內外的普遍關注。文章圍繞居民部門債務這一問題，梳理了國內外居民部門債務增長的原因及可持續(xù)性的相關文獻，并進行了簡要評述。

關鍵詞：居民部門債務;影響因素;債務可持續(xù)性

一、 引言

隨著金融資源可獲得性的提升以及家庭消費觀念的改變，債務被越來越多地運用于家庭消費平滑與消費需求滿足中，但是居民部門債務規(guī)模的快速膨脹也為未來經濟增長放緩埋下了禍根。反思美國歷史上的兩次大危機（1933年大蕭條和2008年次貸危機）不難發(fā)現，在經濟災難爆發(fā)之前似乎都伴隨著居民部門債務大幅攀升、居民支出大幅下降的現象。研究結果表明，經濟擴張時期的信貸增加與此后出現的經濟衰退程度之間存在緊密的聯系（Mian & Sufi，2015）。因此，居民部門債務的適度增長雖能促進消費的平滑，帶動消費需求并轉換為經濟增長動能，但若居民部門債務過度膨脹，也會使得宏觀經濟變得更加脆弱。

得益于國內外學者對家庭金融領域的關注，國際上關于居民部門債務問題的相關研究從21世紀以來逐漸涌現。金融危機前許多發(fā)達國家的居民部門債務過度積累被認為是引發(fā)危機后經濟蕭條的關鍵原因?；诎l(fā)達國家樣本的相關研究在一定程度上印證了居民部門債務與金融穩(wěn)定之間存在關聯，因而引發(fā)了國內外學者對居民部門債務的關注和探討。國外對居民部門債務問題研究的主要展開線路是：探究居民部門債務增長原因、測算居民部門債務可持續(xù)性閾值、探究居民部門債務積累對宏觀經濟與金融穩(wěn)定的影響這三個研究方向。相比之下，發(fā)展中國家對居民部門債務問題的關注相對滯后，研究成果較少。這也與居民部門信貸發(fā)展狀況及居民獲取債務的可得性有關。

自金融危機以來，許多發(fā)展中國家都經歷了居民部門債務的快速增長過程，如韓國、馬來西亞、南非等，我國居民部門債務也在危機后出現了較快增長，國際貨幣基金組織（IMF）在2017年10月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報告》中，對中國居民部門債務規(guī)模擴張問題進行了專題討論并對其較快增速表示擔憂。報告認為，私人部門信貸（包括居民部門債務）的增加可能會提高金融危機的發(fā)生，并導致經濟增長減緩，而金融監(jiān)管政策的合理調整能夠緩解居民部門債務擴大對經濟增長造成的風險。那么，我國居民部門債務為何會出現快速增長的現象？居民部門債務存量擴張是否存在可持續(xù)性閾值？居民部門債務積累對宏觀經濟與金融穩(wěn)定有何影響？這些都是我們需要關注的重要問題。本文通過國內外文獻的梳理與綜述，對以上問題進行初探，以期為我國居民部門債務相關研究提供經驗借鑒與方向指引，同時也為控制居民部門債務規(guī)模平穩(wěn)發(fā)展、防范金融風險的發(fā)生提供有益的政策建議。

二、 居民部門債務的界定

界定居民部門債務的內涵是衡量居民部門債務增長的前提。一般來說，狹義的居民部門債務是指居民部門從各類金融機構獲取的信貸資金，主要是指銀行、住房公積金、小額貸款公司、消費金融公司等機構提供的信貸資金。廣義的居民部門債務還應包括P2P等互聯網金融平臺、民間借貸等非常規(guī)渠道承擔的債務。

國際上，衡量居民部門債務規(guī)模的指標主要有資產負債率、杠桿率、債務償付率等。從數據的可獲得性與測算精度來看，以居民可支配收入作為測算基礎的居民部門杠桿率具有數據粒度優(yōu)勢，更適合進行居民部門債務規(guī)模動態(tài)的實證研究，而資產負債率在數據可獲得性方面存在局限（債務償付率依賴于較多測算假設，測算精度較低），因而僅能作為參考指標。這一指標的選擇也與國外居民部門債務研究常采用的宏觀杠桿率測度指標相一致。

按照國際清算銀行（BIS）宏觀杠桿率計算標準，2018年第3季度我國居民部門信貸/GDP指標達到51.5%，較第二季度上漲1.2%，自2011年年末起已連續(xù)上漲28個季度。從債務結構來看，我國居民部門消費類貸款占比持續(xù)上升，經營類貸款相對穩(wěn)定，住房相關債務依舊是我國居民部門債務的主要組成部分。從期限結構來看，我國居民部門中長期貸款占比上升，貸款期限結構進一步擴展。從地區(qū)分布來看，我國各省市居民部門債務水平均呈現持續(xù)上升趨勢，但呈現出明顯區(qū)域非平衡特征，東部地區(qū)居民部門債務水平顯著高于中西部地區(qū)，西部地區(qū)居民部門債務水平顯著高于中部地區(qū)。

三、 居民部門債務的影響因素

國內外學者提出了一系列假說來解釋居民部門債務膨脹的原因。宏觀層面文獻探討的居民部門債務增長原因主要包括經濟金融發(fā)展狀況、利率水平、住房價格、資產價格、信貸環(huán)境、社會福利變化、人口變遷及結構特征等。微觀層面則主要對家庭構成、資產持有、風險偏好等因素進行探究，研究結論較為分散。

基于已有文獻，本文將居民部門債務增長驅動因素歸類為三種假說：資產交易假說、消費導向假說和信貸供給假說。資產交易假說認為房地產價格、金融資產價格變動能夠通過抵押品效應或財富效應使居民部門債務增加。Ryoo（2016）運用明斯基金融不穩(wěn)定性假說檢驗出，住房是重要的貸款抵押品，房價上升將通過抵押品效應推升居民部門債務。Cooper和Dynan（2014）則認為居民部門杠桿率與金融資產價格相關，金融資產價格的上升將會使家庭通過提高杠桿來交易這類資產以增加家庭財富積累。消費導向假說則認為家庭會通過自主負債調節(jié)家庭消費水平，以滿足特定消費需要。Modigliani和Brumberg（1954）提出的用于解釋家庭消費行為的生命周期模型，認為家庭會通過理性的消費平滑使得終生效用最大化，年輕人由于缺少收入必須依賴債務積累來平滑消費，因此當家庭部門中年輕人口占比較高時，居民部門債務積累就會增加。Frank等（2014）則強調社會心理在家庭消費決策中的作用，認為家庭會積累債務去維持較高消費，以保持與更富有階層相似的消費水平。Barba和Pivetti（2008）則認為實際工資收入減少的家庭將背負債務以維持慣以依賴的消費模式，負向收入沖擊會造成居民部門債務的增加，尤其是對于低收入家庭。Taylor（2009）認為美國較低的聯邦基金利率是危機前居民部門債務增加的主要原因，貨幣政策在危機前過于寬松，伴隨著房地產價格的走高，較低的利率水平造成了家庭過度的風險承擔。Justiniano等（2015）認為美國資產證券化的出現、市場化金融中介的發(fā)展以及金融監(jiān)管的變化，使得銀行貸款意愿增加，家庭所面臨的信貸約束有所放松，造成了居民部門債務的快速增長。

從實證研究角度來看，國外學者主要通過時間序列分析以及面板模型對居民部門債務增長的驅動因素進行實證檢驗，時間序列分析主要針對單一國家的居民部門債務增長驅動因素進行研究，包括美國、澳大利亞、挪威、韓國、南非等先后出現過居民部門債務快速增長的現象（Meng等，2013）。來自單一國家的實證結果表明，住房價格、實際工資、資產價格變動對居民部門債務增長均存在顯著影響。面板模型則受數據可獲得性影響，主要針對OECD國家進行研究分析（Rubaszek & Serwa，2014）。來自OECD國家的證據顯示，居民部門債務增長的驅動因素包括低利率政策、住房價格變動、收入沖擊、人口年齡結構、信貸供給環(huán)境等。國內方面，由于長期以來中國居民部門債務的增速較為穩(wěn)定，且處于相對較低水平，因而國內學者對居民部門債務增長的驅動因素關注相對較少。近年來，中國居民部門債務增長速度較快，引發(fā)了國際貨幣基金組織的關注和討論（IMF，2017）。

相比之下，國內學者對于居民部門債務的研究較少，也很少有學者關注居民部門債務增長的驅動因素。一方面，我國居民部門債務供給起步較晚，加之借助負債進行跨期消費的金融觀念也在逐漸萌發(fā)，居民部門債務的增長往往被認為是消費信貸放松的結果，因而鮮有關注。另一方面，居民部門債務的官方統計數據來源于中國人民銀行的住戶部門貸款數據，該數據2007年才開始納入統計口徑，且居民部門非常規(guī)渠道負債數據仍然很難獲取，因此研究數據可得性存在一定障礙。目前，國內現有研究以微觀調查數據為主，由于數據的可獲得性有限，無法真實反映我國居民部門債務的動態(tài)變化過程。郭新華（2012）歸納的居民部門債務影響因素包括收入、就業(yè)、婚姻與醫(yī)療狀況、受教育水平、制度與政策等微觀因素。何麗芬等（2012）采用奧爾多投資咨詢中心的微觀數據樣本對居民部門債務的影響因素進行了研究，認為人口統計學特征、房產持有情況、金融資產持有情況、家庭風險態(tài)度等因素對家庭是否持有負債及持有程度有顯著影響。周利和王聰（2017）基于中國家庭追蹤調查數據探討了人口結構與居民部門債務的關系，認為老年人口撫養(yǎng)比的上升將促進居民部門債務的積累。郭新華等（2017）基于中國省際居民部門債務數據對居民部門債務的空間結構進行了分析認為，住房價格、人均收入水平、人均儲蓄對居民部門債務增長有顯著影響。趙越（2017）通過構建GARCH-BEKK模型驗證了居民部門債務與房價波動之間的自我強化效應。邵旭方（2017）將住房價格、貸款利率解釋為居民部門債務增長的主要原因。不難看出，國內學者對居民部門債務與宏觀經濟變量的聯動關系研究較多，更關注于居民部門債務對宏觀經濟的影響，但少有對居民部門債務增長的驅動因素研究。

四、 居民部門債務增長的可持續(xù)性問題

居民部門債務快速增長的現實趨勢及增長可能帶來的風險隱患，使得國內外學者開始關注于居民部門債務的可持續(xù)性問題，但現有研究大多集中于對公共債務可持續(xù)性探討，而對居民部門債務的可持續(xù)性研究較少。事實上，債務可持續(xù)性的定義也來自于公共債務的研究。參照公共債務的可持續(xù)性定義，居民部門債務的可持續(xù)性是指居民部門債務水平不超過債務閾值水平的變化狀態(tài)。當居民部門債務水平超過閾值水平，居民將無法通過獨立名義收入或已有資本積累活動完成債務償付義務。

對于居民部門債務可持續(xù)性的研究幾乎都參照了公共債務可持續(xù)性的研究方法與測算手段，但仍處于研究的初級階段。Cecchetti等（2011）對18個OECD國家的債務水平建立門限回歸模型，估計結果表明當居民部門債務/GDP的閾值超過85%時，居民部門債務增長將會對宏觀經濟造成不良影響。Kim等（2014）構建債務動態(tài)方程發(fā)現，除非房價以5%的速度持續(xù)五年下跌或面臨極端宏觀經濟沖擊，韓國居民部門債務具有可持續(xù)性。Lombardi等（2017）對54個經濟體1990年～2015年數據對居民部門債務的對宏觀經濟的長短期影響進行分析，研究表明，當居民部門債務/GDP比例超過60%時，居民部門債務增長將造成長期的消費下降，當居民部門債務/GDP比例超過80%時，居民部門債務增長將造成GDP增速的下滑。相比之下，國內學者對于居民部門債務增長的可持續(xù)性問題的研究更少。伍再華等（2017）基于家庭跨期預算約束條件，構建居民部門債務增長的動態(tài)模型，并對我國1997年～2015年間居民部門債務增長可持續(xù)的拐點值進行測算，認為我國現階段居民部門債務增長存在可持續(xù)性，居民部門債務量與可持續(xù)性拐點值之比為20%左右，仍有可持續(xù)性增長空間。邵旭方（2017）采用我國2005年～2013年的省級面板數據對居民部門債務缺口的影響因素進行實證研究，認為購房支出高、老齡化帶來的醫(yī)療支出增加等因素都有可能造成潛在的居民部門債務風險。現有研究結果大多通過宏觀經濟計量方法對居民部門債務的閾值進行測算，并未提出理論分析的框架，同時考慮到各個國家具有不同的經濟、金融發(fā)展狀況，其閾值測算具有較大不確定性，并不具有普適性意義。

鑒于此，居民部門債務可持續(xù)性的未來研究仍然離不開借鑒公共債務研究的大量經驗成果。公共債務的可持續(xù)性也是國外學者長期關注的重點問題，公共債務的可持續(xù)性測算與政策研究已形成較為完善的分析框架。具體來看，公共債務可持續(xù)性的研究方法主要有實證方法和結構化方法兩種。傳統的實證分析方法運用跨期政府預算約束條件推導出預算平衡時的可持續(xù)性債務/GDP水平（Blanchard，1990），后來Bohn（2008）進一步擴展了實證檢驗方法，他建議采用狀態(tài)或有均衡定價核修正折現因子并使用計量經濟學工具來識別財政反應函數，財政收支對債務的反應函數在統計上顯著為正就意味著跨期政府預算約束成立，即債務具有可持續(xù)性。結構化方法則借助于兩個國家的動態(tài)隨機一般均衡框架對財政調整手段進行建模，以便量化設計財政政策反應策略，在公共債務快速累積的過程中保持債務可持續(xù)性（Mendoza et al.，2014）。兩種研究方法各有優(yōu)缺，分別有所側重。實證方法主要用于評估當前債務狀況是否處于合理區(qū)間，而結構化方法則為政策調控提供了可行的操作路徑。

公共債務可持續(xù)性的研究成果在居民部門中具有應用的可能性，因為居民部門的微觀行為與政府行為往往可以對應起來，如兩者的負債行為都受到預算約束的限制，且兩者都擁有收入來源用以清償債務。但Barba和Pivetti（2008）也指出，居民部門債務的持續(xù)升高雖然應和公共債務獲得同等重視，但應注意兩者的區(qū)別。比如，公共債務持續(xù)性條件允許借款人在不提高債務杠桿率的情況下無限期進行債務展期，這對于公共債務來說似乎合理，但家庭債務僅能在一定程度上進行展期或者不能展期，這也是家庭債務與公共債務可持續(xù)性研究的重要區(qū)別。換句話說，政府在公共債務償付中可以利用稅收能力增加償債能力，而居民部門不具備這一控制手段。因此，我們必須厘清公共債務與居民部門債務的不同之處，吸收公共債務的普適性研究成果，將其運用到居民部門債務可持續(xù)性的研究中。

五、 文獻評述與小結

從現有研究成果來看，國外學者對居民部門債務問題關注較早，成果也較為豐富。國外學者對居民部門債務的研究自21世紀以來逐漸增多，且涉及居民部門債務增長因素、可持續(xù)性、宏觀經濟影響等多個維度。大多數研究都基于發(fā)達國家樣本，對發(fā)展中國家關注相對較少。但伴隨著發(fā)展中國家普遍出現的居民部門債務擴張現象，居民部門債務問題也逐漸進入發(fā)展中國家視野。從國內研究來看，我國學者在金融危機之后也開始關注居民部門債務問題，但研究重點在于評估居民部門債務的宏觀經濟影響方面，對居民部門債務增長的驅動因素和可持續(xù)性機理探索不足，缺乏相應的理論分析框架。

借鑒國外對居民部門債務的研究路徑，對我國居民部門債務問題的研究也應按照邏輯順序展開。首先，從宏觀和微觀層面探究居民部門債務增長的原因。把握住居民債務增長的原因，也就掌握了調控居民部門債務的主要手段。比如，資產交易假說對應于房地產、金融資產等資產價格調控政策，消費導向假說對應于需求管理政策，而信貸供給假說則對應于利率調控政策。其次，借鑒公共債務的相關研究成果，豐富居民部門債務可持續(xù)性研究。居民部門債務可持續(xù)性的測算有助于我們客觀認識當前居民部門債務水平高低，也為政策調控設立了目標和標準。這對于我國居民部門債務的良性發(fā)展、促進消費轉型升級具有重要意義。

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