邱善運

【摘 要】融資約束是掣肘企業(yè)發(fā)展的關鍵因素。鑒于此，本文在對企業(yè)融資約束指標測度與影響因素進行文獻述評的基礎上，為如何更好地理解企業(yè)融資約束問題提供可能的貢獻。

【關鍵詞】融資約束;融資約束衡量;影響因素

一、引言

現(xiàn)代公司財務理論認為信息不對稱和代理問題使得外部融資成本高于內(nèi)部資本的成本，因此就產(chǎn)生了融資約束問題。全球范圍內(nèi)，融資約束對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，其中對中小企業(yè)尤為明顯?？梢姮F(xiàn)階段關于融資約束的測度與影響因素的研究仍存在重要意義與價值。為此，對企業(yè)融資約束指標測度與影響因素就行了系統(tǒng)性綜述，以期為緩解企業(yè)融資約束問題奠定基礎。

二、文獻綜述

（一）融資約束的衡量方式

1.股利支付率

根據(jù)不完美的資本市場上的內(nèi)外部資本具有不完全替代性的觀點，由于外部融資成本較高，低股利支付隱含著公司對內(nèi)部現(xiàn)金流具有較高的依賴性。因此，公司面臨的非對稱信息程度與其股利政策有關。具體而言，低股利支付的公司的投資支出可能受到較嚴重的融資約束。

2.投資—現(xiàn)金流敏感性

為檢驗融資約束的存在，F(xiàn)azzari等（1988）對融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關系作了開創(chuàng)性的研究，并發(fā)現(xiàn)低股利支付率公司的投資-現(xiàn)金流敏感性更高，即受融資約束較嚴重的公司的投資-現(xiàn)金流敏感性相對較高。但是，長久以來，由于變量選取、公式選擇、樣本采集和考察的角度等各不相同，國外學者的研究結(jié)論可以分為正、負相關關系兩派。Cleary（1999）擴充了KZ（1997）的研究樣本，研究結(jié)果支持了KZ（1997）的觀點。馮?。?999）對國內(nèi)對融資約束下企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關系作了開創(chuàng)性研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流對每股分紅低于0.05元的公司、非國家重點企業(yè)的公司的投資水平有顯著影響，從而得出這些公司面臨融資約束。

3.公司規(guī)模

Devereux和Sehiantarelli（1990）根據(jù)資本存量的真實價值來衡量公司規(guī)模，而Athey和Laumas（1994）根據(jù)股權(quán)資本賬面值來衡量公司規(guī)模，這兩項研究的結(jié)論表明：大規(guī)模公司相對于小規(guī)模公司具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感性，即公司規(guī)模越大，融資約束程度越低。國內(nèi)學者全林、姜秀珍和陳俊芳（2004），趙劍鋒和伊航（2006）也得出一致結(jié)論。

4.現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

基于學術(shù)界對融資約束和投資—現(xiàn)金流敏感性的關系一直爭論不休的背景，Almeida等（2004）提出了一個新的觀點，認為由于公司受到的融資約束同樣影響到公司的現(xiàn)金持有政策，而現(xiàn)金是一個金融變量，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性來研究融資約束問題可以回避一些質(zhì)疑，是一個理論上和實證上均有效的檢驗方法。研究發(fā)現(xiàn)：對于有融資約束的公司來說，企業(yè)將更多的從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金增加現(xiàn)金持有量和企業(yè)的流動性，以便于未來投資，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度顯著為正;相反，對融資不受約束的公司來說，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度則應該顯著為零。李金等（2007）發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的公司其現(xiàn)金對現(xiàn)金流正向敏感;反之不敏感。而章曉霞和吳沖鋒（2005）發(fā)現(xiàn)，無論融資是否受約束，現(xiàn)金持有政策并沒有明顯的不同。

（二）企業(yè)融資約束影響因素

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

與西方的證券市場不同，我國的許多上市公司都是從國有企業(yè)改制而來，因此具有特殊而復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)一些學者以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點，將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為我國上市公司融資約束的分類標準，進行了一系列研究。鄭江淮等（2001）檢驗的結(jié)果表明，國家股比重越低的上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，反之卻受到了外源融資約束。何金耿（2001）的研究表明，對于國有控股股東而言，他們的投資對現(xiàn)金存在顯著的依賴性，過度投資是其主要投資行為，其結(jié)果是公司價值低。而法人控股股東同樣強有力地影響了投資對現(xiàn)金流敏感性的正向相關關系。饒育蕾、汪玉英（2006）研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與投資一現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負相關關系，用股權(quán)集中度指標進行回歸得出了相同的結(jié)論。李增泉等（2008）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團控制的金字塔層級越多，該企業(yè)集團的資產(chǎn)負債率會越高;母公司所在的地區(qū)融資約束越強。

2.集團企業(yè)

Hoshi等（1991）以日本上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，保持投資機會不變，24家集團成員企業(yè)與121家非集團成員企業(yè)相比，現(xiàn)金流對投資的影響要小得多。他們認為，由于大型公司集團比較容易獲得外部融資，降低了外部融資的信息成本，集團附屬性質(zhì)緩解了資本市場信息不對稱導致的公司進行負投資的問題。Chirinko和schaller（1995）使用成熟度、所有權(quán)的集中程度、制造業(yè)公司、非制造業(yè)公司等對212家加拿大公司的數(shù)據(jù)進行分類，結(jié)論是年輕的、獨立的、主營制造業(yè)的公司的投資支出更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。

3.政治關系

政治關系對融資約束的影響由于政府對社會資源配置具有重要影響。國外學者研究得出，具有政治關系的公司能夠獲得更高的銀行貸款數(shù)量、享受更優(yōu)惠的稅收政策，同時在當?shù)厥袌鲇懈叩恼加新剩˙randt和Li，2003）;有“政治關系”的企業(yè)即使存在較高的違約率也能從國有銀行那里獲得更多的貸款（Khwaja和Mian，2005）。余明桂和潘紅波（2008）發(fā)現(xiàn)，有政治關系的企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，而且在金融發(fā)展越落后、法制水平越低和政府侵害產(chǎn)權(quán)越嚴重的地區(qū)，政治關系的這種貸款效應越顯著。唐建新等（2010）發(fā)現(xiàn)，無政治關系的民營中小企業(yè)表現(xiàn)出更強的融資約束，說明政治關系能夠緩解中小企業(yè)的融資困境，在企業(yè)的融資過程中作為一種非正規(guī)的替代機制，降低了中小企業(yè)的外部融資壓力。

4.金融發(fā)展

金融發(fā)展可能從規(guī)模和效率兩個方面，緩解企業(yè)的融資約束。一是金融發(fā)展通過金融資源的擴大、產(chǎn)品增多和由此帶來的規(guī)模效應，降低投資者的風險和交易成本，并為企業(yè)提供更多的信貸資金。Rajan和Zingales（1998）基于跨國數(shù)據(jù)研究了金融發(fā)展對一國依賴外部融資的行業(yè)成長性的影響，研究結(jié)果表明，在金融市場比較發(fā)達、規(guī)模較大的國家，那些依賴外部融資的行業(yè)會有更好的成長性。二是金融發(fā)展有助于降低市場中的信息不對稱問題，提高資金分配的效率，緩解企業(yè)的融資約束。Love（2001）的研究把一國的金融發(fā)展程度以及商業(yè)周期和公司的融資約束結(jié)合在一起，從40多個國家的數(shù)據(jù)分析中得出結(jié)論：金融發(fā)展幫助企業(yè)克服“道德風險”和“逆向選擇”的問題，進而減少信息不對稱和契約不完備所導致的資本市場的不完善，從而減輕企業(yè)的融資約束。張軍（2006）通過構(gòu)建“金融自由化指數(shù)”來刻畫金融資源分配的市場化效率，并驗證了中國漸進主義式的金融自由化改革有助于緩解企業(yè)的外部融資約束。

三、文獻評述與研究展望

全球范圍內(nèi)，相較于內(nèi)部影響因素，金融體制改革對企業(yè)，尤其是對中小型及非上市公司的融資約束具有重要作用。因此，從供給側(cè)改革條件下金融體制改革的視角及其研究場景重新分析企業(yè)的融資約束具有重大現(xiàn)實意義。一則可以探析金融體制改革的新機制是不是緩解中小企業(yè)融資約束問題一劑良方;二則金融體制改革背景下可以為企業(yè)融資約束的測度提供良好的研究場景，緩解企業(yè)融資約束相關實證研究可能存在的內(nèi)生性問題。也可以為豐富宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)間相互作用研究提供理論支持與實證檢驗。