李善民， 公淑玉， 楊繼彬

中國傳統(tǒng)文化底蘊深厚，相對于經(jīng)濟制度更為完善的西方國家，我國的文化因素替代正式制度對經(jīng)濟運行產(chǎn)生了尤其深遠的影響(陳冬華等，2013)。習近平總書記在中共中央政治局第十三次與第十八次集體學習時闡釋了文化作為軟實力體現(xiàn)著國家核心綜合實力，弘揚社會主義核心價值觀必須立足中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化。

我國地域遼闊、民族眾多，南方和北方是我國重要的地理劃分，中國地學會首任會長張相文于1908年首次提出以秦嶺—淮河一線作為我國的地理南北分界線，之后這一劃分方法也被載入地理教科書中，得到廣泛認可。南北方之間由于氣候、地理和歷史等因素的綜合作用形成了不同的文化(Talhelm et al.，2014)。南北文化的差別源于雙方對于不確定風險的態(tài)度，北方文化中的陽性程度較高、崇尚冒險;反之，南方文化則更加陰柔委婉，避免激進(朱正豐和白麗華，2008)。企業(yè)并購是一種冒險行為(Croci & Petmezas，2015)，CEO風險偏好高或風險承擔能力強對于并購績效具有正面影響(賴黎等，2017)。我國南北區(qū)域文化的差異由來已久，CEO區(qū)域文化背景差異對企業(yè)并購績效的影響，以及影響文化背景對并購績效發(fā)生作用的其他因素，均是需要深入探討的話題。為簡潔起見，在分析中本文將CEO個人區(qū)域文化背景簡稱為“CEO文化背景”。

本文以2012—2015年我國A股上市公司954位CEO主導的5 499起并購事件為樣本，手工收集了CEO的籍貫信息，從南北區(qū)域文化視角研究CEO區(qū)域文化背景對并購績效的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，CEO的南北區(qū)域文化背景會對并購績效產(chǎn)生顯著影響，具有北方文化背景的CEO并購的短期績效和長期績效均較好。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在兩職合一的企業(yè)、民營企業(yè)以及在正式制度發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)，這種作用更加顯著。文章首次從南北區(qū)域文化差異這一視角研究CEO的文化背景對企業(yè)并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)CEO文化差異會對公司并購績效產(chǎn)生顯著影響，豐富了“文化與金融”的微觀研究。同時，本文也揭示了文化因素作為非正式制度的代表對并購績效的影響，對文化與經(jīng)濟間的相互影響與作用提供了新的解釋，也為探索并購價值創(chuàng)造的影響因素提供了新的分析視角。

一、相關(guān)研究評述

CEO個人背景與公司金融是近期研究的熱點，具有啟發(fā)性的成果不斷涌現(xiàn)。Benmelech & Frydman(2015)認為，受過軍旅文化洗禮的CEO在企業(yè)管理上更加講求規(guī)范，研究明確了高管文化背景對公司治理的影響。Faccio et al.(2016)對女性CEO的風險財務決策進行了研究，認為女性CEO執(zhí)掌的公司長期負債率較低，存活率較高。

近期在經(jīng)濟與金融相關(guān)領(lǐng)域，對于文化的研究大致分為方言、宗教兩大部分。其中，大部分研究認為文化差異將對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響，鮮有研究論證文化差異的利好?？v觀文化與公司金融的研究，從文化對行為與決策的研究已經(jīng)延伸到績效結(jié)果。Ji et al.(2001)認為不同文化影響下的決策行為具有系統(tǒng)性的差異， Farmer & Richman (1966)認為這種差異源自不同文化中對風險的偏好不同。進一步，Breuer & Salzmann(2012) 提出了“文化—態(tài)度—行為”的影響鏈。梳理學者們已有的研究思路發(fā)現(xiàn)，文化對于經(jīng)濟的影響從態(tài)度延伸到行為，并最終會造成一定的經(jīng)濟結(jié)果，對于并購而言也即為并購績效。許年行和李哲(2016)認為在成長過程中，當?shù)匚幕諊鷮€人性格的形成具有重要影響。文化氛圍將通過圍繞文化發(fā)展與繼承的一系列集體活動影響個人的思維模式，進而影響到公司管理層對待企業(yè)和社會的態(tài)度(張建君和張志學，2005)。CEO作為企業(yè)的管理者與核心靈魂人物，其個人偏好影響了企業(yè)的風險決策，進而決定了企業(yè)發(fā)展的命運(Graham et al.，2013)。然而，目前鮮有從CEO個人區(qū)域文化差異的角度出發(fā)，研究文化差異對于并購績效影響的成果。

高階梯隊理論最初來源于戰(zhàn)略管理理論，該理論認為高階領(lǐng)導會基于其認知與價值觀進行戰(zhàn)略選擇，因此組織成為了高管個人特征的反映(Hambrick & Mason，1984)。Bertrand & Schoar(2003)延續(xù)高階梯隊理論的分析邏輯，首次對管理者個人特征對公司決策的影響進行了分析，他們發(fā)現(xiàn)高管特征是導致公司投融資決策差異的重要因素。此后，針對高管特征與公司經(jīng)營、公司治理、績效等因素相關(guān)的研究成果頗豐，高管年齡、任期、教育程度和職能背景等特征與其認知能力、價值觀念和風險偏好間的聯(lián)系也已被探討和驗證。另一方面，隨著文化相關(guān)研究的興起，一些學者認為文化是管理者進行決策的重要心理依據(jù)。Griffin et al.(2009)研究了管理者的文化差異與決策行為，發(fā)現(xiàn)管理者的風險態(tài)度將影響其決策行為，文化背景不同的管理者決策行為具有顯著差異。在此背景之下，高管的個人文化背景這一新的特征理應納入高階梯隊理論的研究范圍之內(nèi)，繼而使高階梯隊理論在文化研究的浪潮中得以發(fā)展和延伸。

已有研究認為，企業(yè)并購是一種冒險行為(Croci & Petmezas，2015)，而高管的風險偏好和風險承擔能力將會影響并購績效。李善民等(2019)研究了CEO文化差異與并購決策，發(fā)現(xiàn)北方籍貫的CEO存在并購次數(shù)更多、并購金額更大的情況，且較多實施多元化并購。賴黎等(2017)的研究認為有從軍經(jīng)歷的高管更偏好高風險和高收益的并購策略，更偏好并購，并購支出更多，所在企業(yè)的并購風險更高,并購績效更好。相關(guān)領(lǐng)域的研究并不充分，根據(jù)前期研究的脈絡，CEO文化差異將影響CEO的風險態(tài)度并延伸到企業(yè)并購決策行為，更進一步影響企業(yè)并購的績效。

二、理論分析與研究假設(shè)

中華文明歷史悠久，南北方文化的說法也由來已久。Talhelm et al.(2014)研究指出，我國地域遼闊、民族眾多，南北方之間由于氣候和地理的差異形成了不同的生產(chǎn)和生活方式。在地理、歷史、經(jīng)濟等因素的綜合作用之下，不同地區(qū)之間形成了不同的文化。

本文按照地理區(qū)域的南北界限劃分文化區(qū)域，這一劃分方式具有一定的學術(shù)淵源。趙向陽等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，地理因素作為文化形成最穩(wěn)定的因素，對文化的影響力最大，所形成的文化可變性最弱。在地理因素之外，還有歷史、人口、宗教、語言、經(jīng)濟、政治法律這幾類因素對文化產(chǎn)生影響，而其影響則顯示出由強到弱的變化，但地理因素是研究文化時首先需要考慮的重要因素。

在南北方的地理劃分上，吳必虎(1996)清晰系統(tǒng)地界定了中國文化區(qū)域的劃分，中原文化區(qū)以秦嶺、淮河作為分界線，在地理與文化的層面劃分出南方與北方。秦嶺、淮河一線與一月平均氣溫零度線相重合，是越冬作物是否存活的分界線。按照秦嶺、淮河的分界，南北方在農(nóng)業(yè)方面有南稻北麥的區(qū)別，在運輸方式上有南船北馬的不同，在語言上形成了北方、西南和江淮方言。吳晗(2015)指出，我國南北方應當按照地理條件劃分，其中北方文化是融合了多民族文化的農(nóng)耕文化與游牧文化的多元化文明。

關(guān)于我國南北方文化差異，以及南北方人的性格特征，國內(nèi)不少研究者給出了自己的看法，從這些研究者的總結(jié)和描述性的語言中不難看出，南北方文化的差異里包含了對于風險偏好的態(tài)度。朱正豐和白麗華(2008)概括了北方居民的性格特點，認為北方人有英風豪俠之氣，推崇挑戰(zhàn)與冒險，抵觸退縮與膽小，而南方有較好的農(nóng)業(yè)條件，物產(chǎn)豐富，商業(yè)發(fā)達，南方人性格聰慧，委婉靈活。南北文化中比較突出的區(qū)別在于雙方對于冒險激進的分歧，北方文化中的陽性程度較高、崇尚冒險，反之，南方文化則更加陰柔委婉，避免激進。

由于文化的內(nèi)涵非常寬泛，因此本文參考GLOBE文化價值觀模型(House et al.，1999)衡量文化中風險偏好的差異，使用趙向陽等(2015)關(guān)于國內(nèi)各省區(qū)文化距離的調(diào)研數(shù)據(jù)，借鑒Lim et al.(2016)關(guān)于文化距離的計算方法，驗證南北文化中風險偏好的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)北方文化相比南方文化對不確定性規(guī)避較少，風險偏好大，相對而言南方文化對不確定性規(guī)避較多，風險偏好小。

通過上述分析與驗證可知，南北文化的差異來源于歷史、地理、經(jīng)濟、政治等方方面面的影響，而南北方文化的差異具體在于，北方受自然環(huán)境和生產(chǎn)方式影響，性格剛勇豪俠，獨立且具有較強冒險精神；南方物產(chǎn)豐富，居民重商精明，凡事精打細算，不喜冒險。北方文化相比南方文化對不確定性規(guī)避較少，這一文化差異可能導致北方CEO風險偏好大，而風險承受力強，并購之后的績效更好(賴黎等，2017)。由此提出假設(shè)1：

H1：南北文化影響下企業(yè)并購績效存在差異，北方CEO并購績效較好。

CEO因為文化背景差異而存在并購績效的差異，然而，CEO的文化背景對并購發(fā)揮作用需要一定的企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境。在歐美等發(fā)達國家，投資市場成熟，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司治理制度比較完善， CEO 是公司決策的主要制定者(Brown & Sarma，2007)，而在我國，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，以董事長為代表的股東方面對公司決策的影響不可忽視(張敏等，2012)。如董事長代替CEO發(fā)揮了主要作用，則CEO的文化背景對于并購績效的影響將被降低。 在文化研究的角度，亦可認為兩職合一能明確CEO的管理地位，使CEO擁有更大的自主權(quán)從而更好地發(fā)揮作用，避免CEO文化背景的影響被稀釋，由此提出假設(shè)2：

H2：CEO兩職合一時，CEO文化背景對并購績效影響更顯著。

文化，長期以來被視為非理性的研究范疇(Farmer & Richman，1966)。林毅夫(1994)指出，作為社會非正式制度的代表，文化可以有效地彌補正式制度體系所無法覆蓋的交易范圍中的治理缺失。我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的“二元性”特征，相比民營企業(yè)組織結(jié)構(gòu)中的制度較差的約束力，國有企業(yè)具有正式的科層組織結(jié)構(gòu)和完善的規(guī)章制度，其行為受到市場機制和法律的雙重制約，其正式制度優(yōu)于民營企業(yè)(王艷和李善民，2017)。由此提出假設(shè)3：

H3：在民營企業(yè)中，CEO文化背景對并購績效影響較顯著。

已有研究認為，作為發(fā)展中國家，我國的正式制度仍不完善。在此情景之下，文化作為非正式制度對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生著潛移默化的影響(畢茜等，2015)。分析可知，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，文化這種非正式制度將彌補或替代正式的治理機制從而產(chǎn)生更鮮明的影響。本文推測，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化背景對企業(yè)并購績效的影響作用更加明顯。因此提出假設(shè)4:

H4：正式制度發(fā)展較差地區(qū)，CEO文化背景對并購績效影響更顯著。

三、研究設(shè)計與樣本描述

(一)樣本與數(shù)據(jù)

為了研究CEO區(qū)域文化背景影響下企業(yè)并購績效的情況，本文選擇2012—2015年期間滬深兩市A股上市公司中發(fā)生并購的收購方公司作為樣本，并對樣本進行了剔除：(1)考慮到ST和*ST類上市公司的特殊性，本文剔除了ST和*ST類上市公司；(2)由于金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了銀行、保險、多元金融等金融行業(yè)公司；(3)并購事件定義為協(xié)議收購、要約收購和二級市場收購。

本文使用的數(shù)據(jù)中，樣本共涉及722家上市公司發(fā)起的5 499起并購事件，包括954位我國A股上市公司CEO籍貫背景信息。文中設(shè)定CEO為上市公司的總經(jīng)理。關(guān)于CEO籍貫的數(shù)據(jù)為手工收集得到，數(shù)據(jù)主要來源為CSMAR高管個人特征數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡公開信息、新聞報道等。關(guān)于并購的數(shù)據(jù)來自萬得并購數(shù)據(jù)庫，其他公司治理、企業(yè)相關(guān)信息等來自CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫。

(二)變量設(shè)置

本文的主要變量在表1中列出。解釋變量為CEO的區(qū)域文化背景，文中用CCul代理CEO文化背景，CCul為CEO籍貫歸屬地的虛擬變量(南方=1，北方=0)。根據(jù)前面章節(jié)的理論梳理，本文將我國傳統(tǒng)文化劃分為南、北方兩個部分。按照吳必虎(1996)關(guān)于中國南北方的劃分對我國國內(nèi)的省級區(qū)劃進行分類，位于分界線上省內(nèi)的公司和高管籍貫，均沿界線細分到市縣。

表1 主要變量列表

被解釋變量設(shè)置為并購績效，為了全面反映并購后的績效情況，借鑒現(xiàn)有文獻的做法，使用會計業(yè)績與市場業(yè)績共同組成被解釋變量，衡量并購前后公司并購績效的變化。會計業(yè)績定義為行業(yè)調(diào)整后的ROE，變量設(shè)計為并購事件發(fā)生前后的會計業(yè)績變化(ΔROE)，計算并購之后三年的ROE與并購前一年的ROE之差，觀察ΔROE可以研究并購對長期業(yè)績的正負影響(后續(xù)其他衡量績效變化的指標構(gòu)建與此類似)。

市場業(yè)績指標包括短期市場績效CAR與長期市場績效TBQ。短期并購績效采用市場調(diào)整法計算的CAR表示，本文將分別計算CAR[0,+4]、CAR[-1,+1]、CAR[-2,+2]和CAR[-1,+2]、CAR[-5,+5]時間窗內(nèi)的 CAR用于實證和穩(wěn)健性檢驗，該值為正說明并購對業(yè)績有正向影響。CAR計算方式為并購首次公告前后公司股票價格的累計超額收益率。根據(jù)Brown & Warner(1985)的市場模型法計算，即Ri,t=αi+βi×Rm,t+ε。其中，Ri,t為在t時期考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票i的日收益率，Rm,t為在t時期考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場m的日收益率。按照常規(guī)方法，以公告前150個交易日至30個交易日為區(qū)間估計α和β，計算并購前后30個交易日的預測值，使用實際值減去預測值來計算并購公告前后的超額收益。對于長期市場業(yè)績的衡量，ΔTBQ為并購后三年TobinQ的平均變化，ΔTBQ=(年末流通股市值+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+期末總負債賬面價值)/期末總資產(chǎn)賬面價值，其中年末流通股市值=年末流通股數(shù)×年底收盤價。

為了控制CEO個人特質(zhì)對CEO文化及并購績效的影響，在此設(shè)置CEO相關(guān)控制變量。由于并購績效與公司治理水平之間的影響已被學者廣泛驗證，因此本文設(shè)置了第一大股東持股占比與獨立董事占比兩個變量來衡量公司治理水平。公司規(guī)模，為控制公司經(jīng)營規(guī)模對并購績效的影響。文章采用公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量，采用并購前一年公司的總負債與總資產(chǎn)之比作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。此外，本文設(shè)置3個年度虛擬變量控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對并購的影響。由于篇幅限制在此并不對控制變量進行詳細介紹。

(三)模型設(shè)置

根據(jù)上述研究假設(shè)和變量設(shè)置，本文設(shè)計了實證模型(1)用于衡量CEO文化背景對企業(yè)并購績效的影響。

Performance=α0+α1CCul+α2Gov+α3List+α4SOE+α5Growth+α6Lev+α7Size+α8Index+α9Cha+αi∑INDi+αj∑Yearj+ε

(1)

其中Performance為并購績效，Gov代表公司治理特征如高管持股、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、獨立董事比例等,Cha概括代表高管個人特征，包括年齡、學歷、性別、任期、薪酬等。另外，實證中的分組檢驗里將控制變量概括為Controls。

(四)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。全樣本按照“企業(yè)—年”定義得到5 499個觀察樣本。表2A部分是被解釋變量并購績效的各個變量的統(tǒng)計描述，表2B部分是解釋變量與其他控制變量的統(tǒng)計描述。

樣本內(nèi)并購事件取得了較好的短期市場績效，CAR[0,+4]、CAR[-1,+1]、CAR[-2,+2]、CAR[-1,+2]和CAR[-5,+5]五個窗口期的股票異?；貓舐示笥?；樣本內(nèi)并購事件的長期市場績效ΔTBQ的均值為0.713，0.737，0.888，樣本并購事件長期市場回報收益為正。樣本內(nèi)并購事件分別為前后1年，前后2年和前后3年的ROE變化值為0.088，0.007，0.001，這與市場績效均值的符號一致，說明樣本內(nèi)并購后長期財務績效較好。

表2 樣本統(tǒng)計描述表

其他控制變量中，CEO的年齡均值50.806；CEO性別均值0.95，絕大部分為男性；CEO的任期最大值為19年，均值為5.848年，P25值為3年，說明任職比較穩(wěn)定的CEO占多數(shù)；CEO的薪酬均值為91萬元，最高薪酬966萬元，有極少數(shù)CEO拿到極高的薪酬；Dual是虛擬變量，Dual均值0.276，說明大部分企業(yè)不存在兩職合一；SOE為虛擬變量，當企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國企時為1，否則為0，SOE均值0.33，樣本中國企占比并不大。

表3給出了變量相關(guān)性檢驗的結(jié)果。CEO文化CCul與并購市場績效、財務績效的相關(guān)系數(shù)大部分均在10%水平上顯著，CCul與企業(yè)股權(quán)形式、市場化水平的相關(guān)系數(shù)均在10%水平上顯著，這與研究假設(shè)的預期一致。

表3 變量相關(guān)性檢驗表

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著；后同。

四、實證分析

(一) CEO區(qū)域文化背景對并購績效的影響

用OLS估計進行模型(1)的計算，表4列出了CEO區(qū)域文化差異對并購績效影響的全樣本實證回歸結(jié)果。其中，企業(yè)并購短期市場績效CAR與CEO文化CCul的系數(shù)均為負值，并且均在1%水平顯著；企業(yè)并購長期財務績效ΔROE與CEO文化CCul的系數(shù)分別為-0.188、-0.077、-0.079，除并購發(fā)生第一年的ΔROE1在5%水平顯著外，并購發(fā)生后第二年、第三年的ROE變化值均在1%水平以上顯著；企業(yè)并購長期市場績效TBQ與CEO文化CCul的系數(shù)均為負值，并且均在1%水平顯著，說明CEO在南北區(qū)域文化差異影響下的企業(yè)并購績效存在差異，由于CEO文化的虛擬變量中南方文化為1，北方文化為0，因此從結(jié)果看北方文化影響下CEO并購績效顯著較好。

表4 CEO區(qū)域文化背景與并購績效回歸結(jié)果

注：括號中為t值。

這一實證結(jié)果與研究假設(shè)1的預期結(jié)果是一致的，驗證了在北方冒險文化影響之下的CEO并購績效較好的說法。此外，這一結(jié)論與賴黎等(2017)的研究結(jié)果相似，其認為有從軍經(jīng)歷的高管更偏好高風險和高收益的并購策略，更偏好并購,并購支出更多,所在企業(yè)的并購風險更高，并購績效更好。

鑒于研究的可靠性考慮，文中用于衡量并購長短期市場和財務績效的變量設(shè)置較多，而在實證與分組檢驗中各個變量的各年度實證結(jié)果大致相似，因此在此后的分組實證表中簡化報告短期市場績效CAR[-2,+2]、長期市場績效ΔTBQ2與長期財務績效ΔROE2的結(jié)果作為代表。

(二)兩職合一、CEO區(qū)域文化背景與并購績效

表5使用模型(1)進行OLS估計，并按照企業(yè)內(nèi)CEO與董事長是否兩職合一進行子樣本分組，檢驗了CEO區(qū)域文化差異對于并購績效影響在兩組中的對照實證結(jié)果。對比發(fā)現(xiàn)，相比CEO與董事長非兩職合一的情況，當CEO與董事長兩職合一時，CEO個人文化背景對企業(yè)并購績效的影響更加顯著，這一結(jié)果與假設(shè)2 的提法一致，說明了CEO區(qū)域文化背景在企業(yè)內(nèi)發(fā)揮作用需要一定的企業(yè)內(nèi)部治理條件。

表5 兩職合一分組回歸結(jié)果

相對于歐美上市公司中股權(quán)較為分散，公司控制權(quán)主要掌握在 CEO的手中(Brown & Sarma，2007)，我國上市公司中董事長作為控股股東的代表掌握著一定的控制權(quán)，對公司決策具有重要影響(張敏等，2012)，如董事長代替CEO發(fā)揮了主要作用，則CEO的文化背景對于并購績效的影響將被降低，而當兩職合一時，CEO作為高管的權(quán)力較大，CEO個人文化背景更易于發(fā)揮決定性的作用。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO區(qū)域文化背景與并購績效

CEO兩職兼任并不是唯一對CEO文化作用產(chǎn)生影響的內(nèi)部治理因素。林毅夫(1994)指出，作為社會非正式制度的代表，文化可以有效地彌補正式制度體系所無法覆蓋的交易范圍中的治理缺失。而我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的“二元性”特征，相比民營企業(yè)組織結(jié)構(gòu)中的制度較差的約束力，國有企業(yè)具有正式的科層組織結(jié)構(gòu)和完善的規(guī)章制度，其行為受到市場機制和法律的雙重制約，其正式制度優(yōu)于民營企業(yè)(王艷和李善民，2017)。

表6使用模型(1)進行用OLS估計，并按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有制形式進行子樣本分組，檢驗了國有企業(yè)與民營企業(yè)分組中CEO區(qū)域文化差異對于并購績效影響的對照實證結(jié)果。表6中可以看到民營企業(yè)里CEO個人文化背景對于并購績效的影響更有顯著性，這驗證了假設(shè)3的說法。CEO文化背景在不同所有制企業(yè)中具有不同的影響作用，可以理解為在民營企業(yè)中正式制度發(fā)展較弱，此時文化作為非正式制度對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生作用，在民營企業(yè)中CEO文化背景的作用更加能夠得到展示，而相對于在國有企業(yè)中，正式制度完善，CEO文化背景的作用并不明顯。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

(四)制度水平、CEO區(qū)域文化背景與并購績效

除了企業(yè)內(nèi)部治理之外，外部治理也對CEO文化作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。已有研究認為，相對于經(jīng)濟制度更為完善的西方國家，我國的文化因素替代正式制度對于經(jīng)濟運行產(chǎn)生了尤其深遠的影響(戴亦一等，2016)。因此推測，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化背景對企業(yè)并購績效影響作用更加明顯。本文用市場化水平代表正式制度的發(fā)展情況，按照市場化水平的平均值對于并購樣本進行分組，分為市場化水平發(fā)展較好與較差兩組進行觀察。

表7使用模型(1)進行用OLS估計，并按照正式制度發(fā)展水平進行子樣本分組，檢驗了在不同正式制度發(fā)展水平分組中，CEO區(qū)域文化差異對于并購績效影響的對照實證結(jié)果。在表7中可以看到，在市場化水平較低的組，CEO文化背景對并購績效的影響較為顯著，而在市場化水平較高的組，這種文化對并購績效的影響并不顯著。表中CEO文化與并購績效均為負相關(guān)，說明在市場化水平較低的地區(qū)，北方文化影響下并購績效更好。以上結(jié)果驗證了假設(shè)4的內(nèi)容，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化背景對并購績效的影響較為顯著。

表7 制度水平分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)工具變量檢驗

為了驗證CEO南北區(qū)域文化背景中的冒險因素正是影響并購績效的內(nèi)在原因，解決遺漏變量等內(nèi)生性問題，本文嘗試使用兩個工具變量對主回歸進行檢驗。

其一，用酒量來代替CEO籍貫地的冒險文化作為工具變量進行內(nèi)生性驗證。在尋找工具變量時，本文主要考慮到地區(qū)的白酒產(chǎn)銷量與當?shù)氐奈幕瘋鹘y(tǒng)關(guān)系密切(王岳川，2011)，能夠體現(xiàn)當?shù)匚幕袑τ诿半U的傾向，并且酒產(chǎn)銷量與CEO特征及其他控制變量均無相關(guān)性，與是一個較好的工具變量。因此，用地區(qū)白酒產(chǎn)銷量來代理當?shù)匚幕械拿半U傾向具有一定的理論基礎(chǔ)和可行性，我國各省區(qū)白酒年產(chǎn)銷量統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)。

其二，使用CGSS中國綜合社會調(diào)查數(shù)據(jù)庫中關(guān)于中國區(qū)域價值觀的數(shù)據(jù)作為工具變量。CGSS中國綜合社會價值觀調(diào)查2013—2014年調(diào)查結(jié)果中有涉及各省區(qū)風險價值觀的數(shù)據(jù)。由于價值觀是文化的重要核心概念，因此考慮使用處理過的區(qū)域價值觀衡量文化中風險差異，這一變量與本研究的其他變量無直接影響，是一個較為理想的工具變量。

在模型(1)基礎(chǔ)上進行的工具變量檢驗結(jié)果如表8所示，在此匯報短期市場績效CAR與長期財務績效ROE的變化值作為并購績效的代理，檢驗了區(qū)域文化差異對并購績效的影響?？梢钥吹接玫貐^(qū)白酒產(chǎn)銷量與CGSS社會綜合價值觀數(shù)據(jù)作為工具變量的2SLS回歸結(jié)果顯著。因此本文之前的實證結(jié)果CEO由于文化里推崇冒險精神的差異而導致并購績效差異具有一定的穩(wěn)健性。

表8 工具變量穩(wěn)健性檢驗

(二)正式制度分組替換檢驗

前文實證中已經(jīng)證實，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO區(qū)域文化背景對于并購績效的影響較為明顯。為了進一步驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在此按照樣本是否在北京、上海、廣州、深圳這四個經(jīng)濟與正式制度發(fā)展較好的大城市進行分組穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果在表9中展示。

表9使用模型(1)進行用OLS估計，檢驗了在不同正式制度發(fā)展水平分組中，CEO區(qū)域文化差異對于并購績效影響的對照實證結(jié)果?？梢钥吹皆诜纸M檢驗中，制度發(fā)展較差分組的回歸結(jié)果的顯著性仍然較好，而制度發(fā)展較好的組仍然不顯著，這進一步說明了文化這種非正式制度在正式制度發(fā)展較差時對于正式制度的替代作用。

表9 替換制度分組穩(wěn)健性檢驗

(三)考慮替代的衡量指標

在正文回歸中，我們以ΔROE作為長期財務績效的衡量指標，在穩(wěn)健性檢驗中，我們考慮替換ROE計算方法，由之前的凈利潤/總資產(chǎn)余額替換為凈利潤/總資產(chǎn)平均余額。此外，市場績效使用CAR[-1，+2]、CAR[-5，+5]替換原有的CAR[0,+4]、CAR[-1,+1]、CAR[-2,+2]進行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果在表10中匯報。表10使用模型(1)進行用OLS估計，檢驗了替換長短期并購績效指標后CEO文化差異對并購績效的影響情況，可以看到研究結(jié)果與之前的回歸并無太大差異，除了并購發(fā)生當年的ROE結(jié)果不顯著外，其他結(jié)果基本穩(wěn)健。

表10 替換指標計算穩(wěn)健性檢驗

(四)一年單次并購樣本檢驗

由于并購績效的市場和財務表現(xiàn)可能因為企業(yè)一年內(nèi)多次實施并購而造成績效的疊加效果，為了研究結(jié)果的可靠性，表11中使用模型(1)用OLS進行估計，檢驗了保留企業(yè)年度單次并購樣本的情況下CEO文化差異對并購績效的影響情況。表11的A、B、C三部分分別是CEO文化差異對CAR、ΔTBQ、ΔROE的回歸結(jié)果，可以看到結(jié)果與表5 全樣本回歸中的結(jié)果并無實質(zhì)的差異。

表11 單次并購樣本實證結(jié)果

結(jié) 論

本研究以2012—2015年我國A股上市公司的5 499起并購事件為樣本，探討了我國南北區(qū)域文化背景與CEO并購績效之間的關(guān)系，研究了文化對企業(yè)CEO經(jīng)營績效的作用渠道與影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO的區(qū)域文化背景對于并購績效具有顯著影響，北方文化背景的CEO并購后長短期并購績效均較好。從影響CEO文化背景發(fā)揮作用的企業(yè)內(nèi)外部治理因素角度進一步研究發(fā)現(xiàn)，在兩職合一的企業(yè)、民營企業(yè)以及在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化差異代替正式制度對并購績效產(chǎn)生了更加顯著的影響。綜上所述，來自南方文化與北方文化的差異，將導致企業(yè)CEO并購績效產(chǎn)生差異，北方CEO在北方冒險文化的影響下具有較好的長短期并購績效。

本研究的貢獻總結(jié)為三點。其一，對公司金融實證方面的貢獻，本文從南北文化的角度解讀了CEO文化差異對企業(yè)并購績效的影響，既是對我國傳統(tǒng)文化與經(jīng)濟相互作用的拓展，也是對國內(nèi)企業(yè)并購績效影響因素研究的補充。其二，對公司金融理論方面的貢獻，豐富了“高階梯隊理論”涵蓋的高管背景特征，將高管個人區(qū)域文化背景納入高管特征的探討中，使高階理論在文化研究的浪潮中得以發(fā)展和延伸。其三，對企業(yè)CEO的選擇任用具有參考價值，選擇文化背景中風險偏好較高的CEO有助于提高企業(yè)并購績效，使企業(yè)和股東獲得實際收益，減少公司治理中的代理問題。

本研究仍存在很多不足和拓展空間。首先，隨著CEO背景數(shù)據(jù)的拓展，未來研究可以做得更細致。其次，一些更細化的特色文化分區(qū)，如潮汕文化、江浙文化等對于公司治理、企業(yè)并購投資等方面的影響尚有待進一步研究探討。后續(xù)研究也可以圍繞CEO文化差異與公司財務行為、CEO文化差異與過度自信等內(nèi)容進一步延伸。