王 曦， 金 釗

引 言

1949年之后，我國在建設(shè)中國特色社會主義道路上進行了艱辛探索，雖歷經(jīng)波折，但最終取得了舉世矚目的成績。時值新中國成立70周年之際，知往鑒今，以啟未來，也是應(yīng)有之義。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心和動脈。隨著經(jīng)濟體制改革的發(fā)展和深化，中國傳統(tǒng)經(jīng)濟逐步向商品貨幣經(jīng)濟和信用經(jīng)濟轉(zhuǎn)化，金融已滲透到經(jīng)濟生活各個領(lǐng)域，成為聯(lián)結(jié)各部門和整體國民經(jīng)濟活動的紐帶。金融宏觀調(diào)控是中央銀行運用貨幣、信貸、利率等政策工具手段，控制和管理總需求與總供給基本平衡的活動，在現(xiàn)代宏觀調(diào)控中舉足輕重。自新中國成立，我國金融宏觀調(diào)控面對諸多挑戰(zhàn)，主動求變，經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)折。由于沒有現(xiàn)成案例和模式可以效仿，改革路徑遵循了從“摸著石頭過河”到“頂層設(shè)計”的漸變。70年間，我國初步建立了適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟體制的中國特色貨幣政策調(diào)控體系，促進了經(jīng)濟改革開放和平穩(wěn)較快發(fā)展。我國改革開放巨大成就的背后，金融宏觀調(diào)控功不可沒。

關(guān)于新中國經(jīng)濟發(fā)展及其體制改革變遷，已有諸多論說。但針對金融宏觀調(diào)控體系的演變，尚未有專門和深入的探討，這無疑是一個遺憾。有鑒于此，本文拾遺補闕，系統(tǒng)地回顧、梳理和總結(jié)70年來中國貨幣政策調(diào)控體系的演變，將其區(qū)分為四大階段，論述不同階段下貨幣供給機制及宏觀調(diào)控效率，探討體系演變的內(nèi)在邏輯和方向，并展望未來金融宏觀調(diào)控體系的變革方向。本文工作是對我國貨幣史領(lǐng)域的補充；以史為鑒，反思當(dāng)前不足并探討未來改革方向，也是對現(xiàn)實的啟示。

一、發(fā)展脈絡(luò)——演變的四大階段

(一)計劃經(jīng)濟體制下的“大一統(tǒng)”時期：1949—1984

新中國成立初期，我國宏觀經(jīng)濟主要呈現(xiàn)出短缺經(jīng)濟的特征，國家開始推行高度集中的計劃經(jīng)濟體制。與此相適應(yīng)，中央統(tǒng)管的典型指令計劃型金融宏觀調(diào)控體系也隨之確立并得到了發(fā)展。

1.實施“大財政、小銀行”的管理模式

計劃經(jīng)濟時期，財政既是國民經(jīng)濟運行資金的主要渠道，又是管理國民經(jīng)濟的主要手段。基本建設(shè)投資全部由財政撥款解決，銀行信貸資金主要用于滿足短期流動資金需求。

金融體制方面，推行中國人民銀行統(tǒng)攬一切金融業(yè)務(wù)的“大一統(tǒng)”金融體制。人民銀行不僅承擔(dān)著商業(yè)銀行任務(wù)，也發(fā)揮著中央銀行職能，還是政府管理機構(gòu)。貨幣政策目標是服務(wù)于國家計劃，為國家“守計劃，把口子”。貨幣政策的中介目標是貸款規(guī)模。當(dāng)時銀行資產(chǎn)負債表關(guān)系非常簡單和直觀，即“貸款-存款=流通中現(xiàn)金”。在存款相對穩(wěn)定的情況下，通過信貸計劃嚴格控制貸款，可以控制流通中的現(xiàn)金。與中介目標相適應(yīng)，貨幣政策調(diào)控的工具是縱向指令性的“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的信貸資金管理體制。此外，利率種類被簡化，存貸款利率也被強制管制和壓低。

2.改革開放初期：新機構(gòu)，舊體制

1979—1984 年，隨著經(jīng)濟體制改革，中國金融體系開始脫離財政系統(tǒng)，金融業(yè)逐漸成為資金分配的主要渠道。1978年，中國人民銀行總行從財政部中獨立出來。1979年，國務(wù)院批準把財政撥款改為貸款的試點，即“撥改貸”。

金融結(jié)構(gòu)開始多元化，建立了二級銀行的制度框架。1979年以后, 國有四大行相繼恢復(fù)和成立，我國商業(yè)銀行的架構(gòu)初現(xiàn)。同時，我國第一家信托投資公司——中國國際信托投資公司和中國人民保險公司也陸續(xù)成立。

1983年，隨著《中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》頒布，“大一統(tǒng)”金融體制宣告結(jié)束。同時，“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的管理體制也轉(zhuǎn)變?yōu)椤安铑~包干，多存多貸”辦法。雖然，這一時期有了很多嘗試，建立很多新的機構(gòu)，但金融管理體制與政策工具基本上與舊體制沒什么區(qū)別。

3.“大一統(tǒng)”金融體制下的貨幣供給機制

在經(jīng)濟恢復(fù)初期，“大一統(tǒng)”金融體制確實起到一定的積極作用。然而，為了獲得更多資金，各地分行都有爭搶計劃的動力，形成貨幣供給的倒逼機制，嚴重削弱信貸資金管理的效果。

在“大一統(tǒng)”金融體制下，銀行的資產(chǎn)負債表比較簡單明了。貨幣供給完全取決于貸款計劃和現(xiàn)金計劃，此時貨幣乘數(shù)根本不存在，宜采用資金流量分析方法考察當(dāng)時貨幣供給情況。

表1 “大一統(tǒng)”時期國家銀行資產(chǎn)負債表

根據(jù)貨幣供給公式以及表1，有：

Mt=St+Ct=Lt+Gt+Ft-Bt-Ot≡Mt=Lt-Bt-θt

(2.1)

1952—1984年黃金占款和外匯占款較少變動且所占比例很小(平均為3.7%)，可以將這兩部分與資金來源中的其他項合并為θt=Ot-(Gt+Ft)，表示資金來源與運用中非主要部分的差額。由上式可見，貨幣供給直接決定于貸款Lt、銀行自有資金B(yǎng)t和一個占比很小的其他項θt。

人民銀行執(zhí)行信貸計劃，但問題是由于存在“倒逼機制”，實際信貸發(fā)放往往超出信貸計劃，這與信貸計劃又細分為農(nóng)產(chǎn)品采購貸款計劃，以及國有、非國有經(jīng)濟貸款計劃有關(guān)(鴻儒和履孚，1964；王曦等，2016)。另外，人民銀行還肩負反通貨膨脹的目標。經(jīng)過推導(dǎo)最終可以證明，該階段的實際貨幣供給取決于：

(2.2)

(二)數(shù)量管理時期：1985—1997

改革開放初期，隨著“放權(quán)讓利”的市場化改革推行，宏觀經(jīng)濟失衡開始表現(xiàn)為經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。貨幣政策操作主要是對貸款數(shù)量進行管理，間接調(diào)控方式也開始進行嘗試。

1.市場化金融體系開始建立

銀行機構(gòu)開始多樣化。繼四大行成立后，股份制銀行、區(qū)域性城市商業(yè)銀行、城市信用社和農(nóng)村信用社也飛速擴張。

非銀行金融機構(gòu)開始萌芽。1979年之后，我國各種類型的信托公司迅速膨脹，其他金融機構(gòu)包括保險公司、證券公司、金融租賃公司和財務(wù)公司，也逐步建立和發(fā)展起來。

多層次貨幣市場開始搭建。1986年，根據(jù)《中國人民銀行管理暫行條例》的規(guī)定，我國各地區(qū)都建立同業(yè)拆借市場(除了西藏)。直到1996年以后，全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場和回購市場相繼建立，貨幣市場才得以快速發(fā)展。

資本市場開始成立。1990年開始，隨著我國國債發(fā)行方式的改變，全國各地二級市場紛紛成立。此外，股票市場也開始興起，上海和深圳交易所開始成立運行，誕生了以人民幣計價的股票(A股)和以外幣計價交易的股票(B股)。

2.市場化金融宏觀調(diào)控體系初建

(1)貨幣政策的中介目標由貸款規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量

改革開放初期，中國貨幣政策的中介目標為貸款規(guī)模。這種做法是符合當(dāng)時國情的。一方面，所有的貨幣供應(yīng)量都是通過銀行的信用活動創(chuàng)造；另一方面，貸款規(guī)模容易監(jiān)測，也便于直接行政控制。然而，進入90年代以后，市場對資金的配置作用日益增強，這種傳統(tǒng)做法遇到了嚴峻的挑戰(zhàn)。為此，1994年，央行首次公布了中國的三個貨幣供應(yīng)量指標：M0(流通中的現(xiàn)金)、M1(狹義貨幣)和M2(廣義貨幣)。貨幣政策中介目標開始向貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變。

(2)貨幣政策工具從直接控制工具逐步過渡到間接工具

再貸款一直是商業(yè)銀行資金的主要來源。1985—1988年，針對投資和消費過熱，以及財政收支出現(xiàn)較大赤字問題，央行采取“實貸實存、多存多貸”的指令性管理決策。1989—1992年，針對價格改革“闖關(guān)計劃”和財政“包干”體制引起的物價上升和存款擠兌問題，央行實施更為嚴厲的“限額管理”。1993年上半年通貨膨脹問題再次爆發(fā)，1994—1997年，開始推行“限額管理下的比例控制”。這些行政性措施在最初階段取得顯著成效，有助于快速實現(xiàn)貨幣政策目標，但是調(diào)控的靈活性差，對宏觀經(jīng)濟運行造成重創(chuàng)(易綱，2009)。

中國人民銀行開始進行間接調(diào)控工具的嘗試。1984年，法定存款準備金率制度建立，央行開始通過調(diào)整法定存款準備金率來控制通貨膨脹。同時，也開始運用存貸款基準利率等價格型工具，但效果并不顯著。1986年，人民銀行正式開辦對商業(yè)銀行的票據(jù)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。1996年，中國人民銀行試辦公開市場業(yè)務(wù)，主要通過正逆回購操作回籠和投放基礎(chǔ)貨幣。

3.中國人民銀行一直承擔(dān)金融監(jiān)管的職能

1986年，國務(wù)院制定了《中華人民共和國中國人民銀行管理條例》，人民銀行成為唯一的金融監(jiān)管機關(guān)。在該階段，我國金融業(yè)處于混業(yè)經(jīng)營階段，國家商業(yè)銀行組建了各類非銀行機構(gòu)。1992年，我國出現(xiàn)明顯的泡沫經(jīng)濟特征，金融秩序極其混亂，銀行不良資產(chǎn)率直線上升。然而，中國人民銀行由于身兼多職，很難履行金融監(jiān)管職能。1992年10月，成立了中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱證監(jiān)會)，形成了由中國人民銀行和證監(jiān)會共同對證券市場實施監(jiān)管的體制。

4.直接數(shù)量調(diào)控時期貨幣供給機制

在直接調(diào)控階段，信貸政策推行“實貸實存”制度，與總量問題有關(guān)的是其中的“統(tǒng)一計劃”制度，它又包括初步條塊計劃的制定、上報和人民銀行總行的“綜合平衡”階段。在數(shù)量管制下，貨幣供給受制于資金運用中的信貸規(guī)模限制，貨幣創(chuàng)造過程被打斷，貨幣乘數(shù)機制無法生效(王曦等，2016)。在直接調(diào)控階段，貨幣發(fā)行和信貸分離，人民銀行和專業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表分別為表2和表3。

表2 貨幣當(dāng)局簡化資產(chǎn)負債表

表3 存款貨幣銀行簡化資產(chǎn)負債表

(1)第一階段：初步條塊計劃的制定和上報

這階段采用的是“條塊計劃”方式，即“專業(yè)銀行…根據(jù)本行的資金需求狀況…，制定初步信貸資金收支計劃，上報人民銀行總行”；同時，“人民銀行各地分行根據(jù)本地資金需求狀況制定地區(qū)信貸資金初步收支計劃，上報總行”(鴻儒和履孚，1964；王曦，2005)。由“資產(chǎn)≡負債”，我們有：

(2.3)

(2)第二階段：信貸計劃的綜合平衡

這是指人民銀行總行根據(jù)自身目標調(diào)整上報的初步信貸收支計劃。由于所有銀行都存在資金倒逼，人民銀行總行會對貸款進行壓縮(記為Vt)。此外，貨幣政策還具有反通貨膨脹的目標，則最終貸款規(guī)模：

(2.4)

人民銀行對其資產(chǎn)負債表(表2)的預(yù)期為：

(2.5)

根據(jù)“資產(chǎn)≡負債”，我們可以得出貨幣供給模型為：

(2.6)

(三)間接調(diào)控時期：1998—2008

受1997年亞洲金融危機的影響，我國宏觀經(jīng)濟發(fā)生了新的變化：經(jīng)濟增長速度開始減緩，短缺經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蟛蛔?。為了抑制通貨緊縮，中國人民銀行調(diào)整了貨幣政策取向，開始實施擴張性貨幣政策。2001年我國加入WTO，持續(xù)的高出口帶動經(jīng)濟增長的模式下，我國國際收支持續(xù)雙順差，致使銀行體系流動性過剩(周小川，2013)。促進貨幣信貸平穩(wěn)增長，對沖銀行體系過剩流動性、抑制通貨膨脹壓力是此階段貨幣政策調(diào)控的核心。

1.創(chuàng)建雙中介目標下的二元貨幣政策傳導(dǎo)機制

1998年，中國人民銀行取消了對國有商業(yè)銀行的貸款規(guī)?？刂?，轉(zhuǎn)而進行資產(chǎn)負債比例管理和風(fēng)險管理，標志著我國貨幣政策調(diào)控基本實現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。然而，在這個時期的貨幣政策實踐中，中國貨幣政策的中介目標始終呈現(xiàn)出雙中介目標的特征，即貸款規(guī)模和貨幣供應(yīng)量并存(李揚，2009；盛松成和吳培新，2008)。首先，貸款規(guī)?？刂迫杂鞋F(xiàn)實依據(jù)。在通貨膨脹時期，貸款規(guī)模的控制可以取得更好的績效；由于利率管制導(dǎo)致信貸配給的存在，貨幣供應(yīng)量作為中介目標對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的作用有限(李揚，2009；王曦等，2016)。其次，對貨幣供給量進行調(diào)控也不可缺失。貨幣供應(yīng)量對推動利率市場化和利率傳導(dǎo)機制有積極的作用；并且信貸規(guī)?？刂凭哂忻黠@的行政色彩，并非資源配置的最有效手段(王曦等，2012)。

2.貨幣政策工具開始多樣化：數(shù)量型工具和價格型工具共存

1998年，信貸政策管理方式由貸款控制向窗口指導(dǎo)轉(zhuǎn)變。此后，人民銀行陸續(xù)出臺了有關(guān)引導(dǎo)信貸投向，控制風(fēng)險，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見和管理辦法。其次，公開市場操作恢復(fù)和擴大。除了傳統(tǒng)的正逆回購，以央行票據(jù)為主的工具創(chuàng)新也在積極推行。同時，央行積極調(diào)整存款準備金制度的內(nèi)容及結(jié)構(gòu)以適應(yīng)貨幣政策操作的需要。1998 年3月，中國人民銀行對存款準備金制度進行了改革，將法定準備金存款和備付金存款賬戶合并為準備金存款賬戶。我國再貼現(xiàn)政策也經(jīng)歷了重大改革，成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道之一。

3.穩(wěn)步推進利率市場化，利率結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

1998—2008年間，人民銀行多次調(diào)整金融機構(gòu)和中央銀行的存貸款利率，發(fā)揮價格型政策工具的作用。此外，我國貨幣市場利率市場化改革也基本完成。1996年，中央銀行放開了銀行間同業(yè)拆借利率上限，隨后，銀行間債券市場利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率也相繼放開。2004年，金融機構(gòu)貸款利率的上限和存款利率下限徹底放開，實現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標。

4.分業(yè)監(jiān)管格局最終形成

隨著金融市場的發(fā)展，我國分業(yè)監(jiān)管格局也開始形成。1997年11月，全國金融工作會議提出建立統(tǒng)一的證券市場監(jiān)管體制。1998年6月，原國務(wù)院證券委員會與原中國證監(jiān)會合并為正部級的中國證監(jiān)會。1998年11月，中國人民銀行將其對證券和保險市場的監(jiān)管職責(zé)全部移交給證監(jiān)會，但保持對銀行業(yè)的監(jiān)管。2003年3月，十屆全國人大一次會議決定成立中國銀監(jiān)會，并行使對銀行、資產(chǎn)管理公司、信托公司及其他存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管。至此，我國“一行三會”的金融監(jiān)管格局正式形成。

5.間接調(diào)控時期的貨幣供給機制

在間接調(diào)控時期，事前貨幣乘數(shù)機制開始發(fā)揮作用，可以采用基礎(chǔ)貨幣分析方法考察貨幣供給決定機制。根據(jù)定義，M2貨幣乘數(shù)公式為：

(2.7)

其中，MB為基礎(chǔ)貨幣(1)基礎(chǔ)貨幣包括國外凈資產(chǎn)、對金融機構(gòu)債權(quán)、央行債券、對政府凈債權(quán)和其他凈負債。。cd為現(xiàn)金存款比率，o表示其他存款比率，rr和re分別為實際法定和超額存款準備金，rr是由央行直接控制的。關(guān)于公眾行為參數(shù)cd和商業(yè)銀行行為參數(shù)re，王曦(2005、2009)經(jīng)過推導(dǎo)證明：

(2.8)

其中，α和1-α分別是公眾對流動性(LIU=C+φS,C為現(xiàn)金，S為存款)和盈利性(REV=rdS-γC)的相對偏好，φ為存款的流動性系數(shù)，rd為存款平均利率，γ為持有現(xiàn)金要支付的保管費用。

(2.9)

其中，β和1-β分別是銀行對盈利性和規(guī)模的相對偏好。rr為法定存款準備金率，rd,rl,rb,rr,re分別為存款利率、貸款利率、中央銀行債券收益率、法定存款準備金利率、超額準備金利率。

結(jié)合上式2.7～2.9，可以得出貨幣乘數(shù)的決定機制：

(2.10)

再根據(jù)貨幣乘數(shù)公式2.7，可以得出貨幣供應(yīng)的決定式：

(2.11)

可見，在間接調(diào)控階段，貨幣乘數(shù)開始起作用。除了公眾流動性偏好的變化、金融創(chuàng)新和制度因素引起的內(nèi)生性變動，中央銀行對貨幣政策工具的運用，如再貸款政策、利率政策和法定存款準備金，也會影響貨幣的供給。

(四)后金融危機時期：2008至今

2008年全球金融危機爆發(fā)，中國人民銀行果斷實施信貸擴張、降低利率等一系列寬松政策。然而過多的貨幣投放引發(fā)了2010年開始的通貨膨脹，貨幣政策隨即轉(zhuǎn)向。之后，中國人民銀行開始引入宏觀審慎框架。

2013年之前，貨幣政策目標依然是“穩(wěn)物價、促增長”，貨幣政策主要還是采用常規(guī)工具。之后，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，面對新常態(tài)的經(jīng)濟特征，我國貨幣政策的最終目標開始轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)增長、轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險”。此時傳統(tǒng)貨幣政策工具箱已經(jīng)不足以支撐新的目標體系，中國貨幣政策框架開始重大調(diào)整，形成了數(shù)量型調(diào)控、價格型調(diào)控以及宏觀審慎政策相結(jié)合的新型貨幣政策調(diào)控模式，并創(chuàng)新了一批新型貨幣政策工具。

1.中介目標從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變

“十三五”期間，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系改革的一個重要內(nèi)容是貨幣政策中介目標由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。一方面，央行對M2的控制能力減弱。隨著金融市場的市場化改革，商業(yè)銀行投資模式和盈利模式逐漸多元化，我國貨幣供給渠道發(fā)生巨大變化，央行對貨幣供應(yīng)量的控制能力逐漸減弱。另一方面，近年來M2與實體經(jīng)濟指標的相關(guān)性減弱。由于金融市場的資金空轉(zhuǎn)問題日益突出，貨幣需求不穩(wěn)定性上升，M2與產(chǎn)出、物價之間的長期穩(wěn)定關(guān)系減弱。2011年之后，央行開始引入社會融資規(guī)模作為貨幣供應(yīng)量的補充。雖然社會融資規(guī)模統(tǒng)計范圍很廣，但也存在一定缺陷(徐忠，2018)。2018年之后，我國不再公布任何數(shù)量中介目標。

2.貨幣政策操作工具創(chuàng)新

傳統(tǒng)貨幣政策具有“經(jīng)濟普適”的特征，政策工具變動是全面和面對所有行業(yè)的，無法滿足“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”的現(xiàn)實需求，我國貨幣政策工具開始進行探索和創(chuàng)新。

(1)結(jié)構(gòu)貨幣政策工具探索

央行通過定向降準、定向再貸款、抵押補充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)等工具對資金投向進行結(jié)構(gòu)引導(dǎo)，鼓勵金融機構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、民生工程等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

定向降準是針對特定的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)推出的精準性貨幣政策調(diào)控，通過調(diào)控特定行業(yè)的流動性，改變其資金成本，再改變行業(yè)供需狀況，來實現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目的(王曦等，2017)。2014年初，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了抵押補充貸款(PSL)，通過PSL直接給商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，旨在引導(dǎo)中期政策利率水平。2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)中期借貸便利(MLF)，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供為期3個月的流動性支持。2018年12月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)，為金融機構(gòu)提供長期穩(wěn)定資金來源。

(2)創(chuàng)新流動性管理工具

2013年初，人民銀行創(chuàng)設(shè)了短期流動性工具：公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利工具(SLF)。與國外短期流動性工具操作不同，它們不僅擔(dān)負防范系統(tǒng)風(fēng)險的責(zé)任，還被賦予“調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型”的重任，具有重要的現(xiàn)實意義(王曦等，2018)。

(3)預(yù)期管理工具推出

貨幣政策預(yù)期管理是決策部門(主要是中央銀行)通過各種可行的政策和改革舉措，來引導(dǎo)市場預(yù)期從而實現(xiàn)貨幣政策目標的活動。2008 年的全球金融經(jīng)濟危機后，中國人民銀行汲取國際先進經(jīng)驗，通過開通微博、發(fā)布記者問答、收集政策出臺后的輿情反饋和公布貨幣政策執(zhí)行報告等方式不斷提高與公眾溝通頻率，幫助公眾更好地理解政策，保障政策信息更加準確和及時的傳達。

3.構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

中共十九大報告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。近年來，經(jīng)濟不穩(wěn)定更多是由資產(chǎn)價格和信貸擴張表現(xiàn)，物價穩(wěn)定并不能確保金融穩(wěn)定。這就要求貨幣政策不僅關(guān)注物價的平穩(wěn)性，還應(yīng)該關(guān)注宏觀總量和金融穩(wěn)定問題(王曦等，2017)。

2011年，人民銀行引入了差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，旨在將金融機構(gòu)的信貸投放與逆周期資本要求相聯(lián)系，動態(tài)調(diào)整社會融資規(guī)模。2016年，為了進一步完善宏觀調(diào)控機制，人民銀行正式把差別準備金動態(tài)調(diào)整機制升級為“宏觀審慎評估體系”(MPA)。2017年，央行將表外理財引入宏觀審慎評估。2018年，央行又將資產(chǎn)規(guī)模5 000億元以上的銀行發(fā)行的同業(yè)存單也納入宏觀審慎考核范圍。同年3月，中央全面深化改革委員會通過了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，為推動我國金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟提供了頂層設(shè)計。

4.利率市場化改革取得重大進展

黨的十六屆三中全會提出我國利率市場化改革步驟“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。2012年以來，隨著我國金融機構(gòu)財務(wù)硬約束加強，自主定價能力提升，政策利率傳導(dǎo)的逐步通暢，2013年7月和2015年10月央行分別放開了貸款利率下限和存款利率上限。

除了放開利率管制，重要的是構(gòu)建市場化利率形成機制。2013年9月，我國建立了市場利率定價自律機制。同年10月，央行建立了貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制。2015年，央行制定了《中小金融機構(gòu)存款利率定價模板》，督促各金融機構(gòu)完善自主定價能力。

二、金融宏觀調(diào)控演變的基本經(jīng)驗和內(nèi)在邏輯

(一)與經(jīng)濟體制演進相適應(yīng)，實行逆周期調(diào)控，實現(xiàn)了經(jīng)濟與金融的相互促進

我國金融宏觀調(diào)控框架的轉(zhuǎn)軌以及政策取向完全由當(dāng)時的經(jīng)濟體制和經(jīng)濟形勢所決定。反過來，金融宏觀調(diào)控又為經(jīng)濟體制改革逐漸推進提供了助力，逆周期的調(diào)控取向則努力為經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

計劃經(jīng)濟時期，金融宏觀調(diào)控安排完全服從于計劃經(jīng)濟體制安排，形成依附于財政計劃和高度集中一體化的金融體制。隨著經(jīng)濟體制的改革開放，宏觀調(diào)控的制度背景和條件會相應(yīng)發(fā)生變化，貨幣政策框架也隨之調(diào)整。表4總結(jié)了新中國成立以來我國金融宏觀調(diào)控演變路徑。可以發(fā)現(xiàn)，自1984年以來，中央銀行面對不同的經(jīng)濟發(fā)展和改革需要，適時靈活調(diào)整貨幣政策方向和調(diào)控方式，保持了經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，推動了經(jīng)濟改革深化。

表4 新中國成立以來我國金融宏觀調(diào)控的演進

資料來源：根據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報告》和文獻整理得。

(二)堅持市場化的改革取向，為轉(zhuǎn)向間接調(diào)控和價格調(diào)控建立基礎(chǔ)

歷經(jīng)70年的艱難探索，我們終于發(fā)現(xiàn)，以“市場”為主導(dǎo)是我國經(jīng)濟體制改革的信守原則。我國先后提出以下改革取向構(gòu)想：“計劃經(jīng)濟為主，市場調(diào)節(jié)為輔”(1982年)、“有計劃的商品經(jīng)濟”(1984年)、“國家調(diào)節(jié)市場，市場引導(dǎo)企業(yè)”(1987年)、“計劃與市場內(nèi)在統(tǒng)一的體制”(1989年)和“市場在國家宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用”(1993)，直至十八屆三中全會提出了“市場在資源配置中起決定性作用”(王曦和陳中飛，2014)。伴隨著改革理念的進步和改革進程的推進，我國金融業(yè)開始從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌。

1.金融體系的市場化改革

金融體系是貨幣政策傳導(dǎo)的首要渠道，健全和推動金融體系的發(fā)展有助于提高貨幣政策調(diào)控的靈敏度。我國貨幣政策長期依賴數(shù)量調(diào)控，銀行信貸渠道一直是我國貨幣供給的主要渠道，完善銀行體系就成為金融體系建設(shè)的第一要務(wù)。1979—1984年間，中央銀行和商業(yè)銀行職能分離，雙層金融體制改革開始形成。1997年，亞洲金融危機爆發(fā)，中國金融機構(gòu)和國有企業(yè)開始股份制改革，公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，資本約束和風(fēng)險意識開始增強。此外，非銀行金融機構(gòu)不斷發(fā)展，金融機構(gòu)日益多元化。隨著各種金融市場的建立，市場化、多功能和全方位的金融體系已經(jīng)逐步形成。

2.利率市場化改革的穩(wěn)步推進

利率市場化改革的重點是形成市場化的定價和傳導(dǎo)機制，為貨幣政策調(diào)控從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變提供價格基礎(chǔ)。1997—2002年，我國基本實現(xiàn)了貨幣市場和債券市場的利率市場化，為貨幣政策間接調(diào)控展開提供基礎(chǔ)。2002—2012年，我國貨幣市場和債券市場實現(xiàn)完全市場化，放開了金融機構(gòu)的存款利率下限和貸款利率的上限，商業(yè)住房貸款利率實行差異化定價，利率市場化改革取得重要進展。2013年之后，人民銀行依次放開了金融機構(gòu)的存款利率和貸款利率的限制，我國利率市場化改革接近完成。

隨著市場化利率的形成，金融機構(gòu)自主定價能力進一步加強，消費者對利率的敏感性提升。利率市場化還可以推進金融機構(gòu)差異化發(fā)展，金融產(chǎn)品多元化，滿足多樣化的投資需求，促進經(jīng)濟金融發(fā)展。目前，微觀市場基準利率逐步完善，已形成了上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)、國債收益率曲線、人民幣貸款基礎(chǔ)利率(LRP)、同業(yè)存單等金融市場基準利率體系。利率市場化使得央行利率調(diào)控的機制日益健全，價格型調(diào)控的作用逐步增強。

(三)采取“試錯”式的漸進式改革方式，降低改革的成本和風(fēng)險

自1978年以來，中國主體上采用的是“摸著石頭過河”的漸進改革理念，這體現(xiàn)了一種務(wù)實主義(pragmatist)、具備試錯(trial and error)的特點，可以降低改革的信息成本和風(fēng)險(王曦和舒元，2011；王曦和陳中飛，2014)。與此相配合，我國金融宏觀調(diào)控改革一直走的是漸進式改革道路。先建立新的機構(gòu)和金融制度安排，等新金融制度成長到觸及舊制度的核心，再推動舊金融制度改革深化。

1.多目標貨幣政策體系

1993年，國務(wù)院頒布了《關(guān)于金融體制改革的決定》，貨幣政策的目標明確為保持貨幣幣值穩(wěn)定, 并以此促進經(jīng)濟增長。然而，在實際操作中，貨幣政策也被賦予了促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)和保持國際收支大體平衡的要求。多目標制與從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的體制轉(zhuǎn)軌有關(guān)。經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，我國價格和貿(mào)易扭曲嚴重，資源配置效率低下，財政虛弱，中國人民銀行擔(dān)負起了推動金融市場發(fā)展、維護金融穩(wěn)定和組織改革開放的重任(周小川，2013)。多目標制雖然會帶來目標重疊、目標沖突和央行任務(wù)復(fù)雜、溝通困難的問題。但是，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，中國人民銀行也成功地推進了經(jīng)濟市場改革和金融市場的發(fā)展，保持了物價和金融穩(wěn)定，雖然也導(dǎo)致信用增長過快、高杠桿率和影子銀行等問題，總體來說收益大于成本(周小川，2016)。

與此相配套，中國貨幣政策操作目標也與西方國家有所不同，除了基礎(chǔ)貨幣或存款準備金外，信貸計劃也是重要的操作目標。中介目標除了貨幣供應(yīng)量，也同時包含貸款規(guī)模。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期間，信貸規(guī)模政策是治理通貨膨脹最有效的貨幣政策操作方式，尤其在通貨膨脹非常嚴重時期(王曦等，2012)。

2.多類型貨幣政策工具運用

由于金融體制的限制和利率市場化改革未完成，我國目前仍采用多種類型工具的混用，重點轉(zhuǎn)向價格型工具。

漸進式改革下，新舊貨幣政策工具平行和交叉運行(王曦等，2016)。我國貨幣政策工具的選擇除了三大傳統(tǒng)間接調(diào)控工具外，還包含信貸窗口指導(dǎo)和管制利率等直接調(diào)控工具。

1984—1997年，貨幣政策主要采用直接調(diào)控手段，特別是再貸款的使用，對間接調(diào)控工具開始進行有益嘗試。1998—2002年，貨幣政策調(diào)控開始向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，貸款規(guī)模控制轉(zhuǎn)變?yōu)榇翱谥笇?dǎo)，再貸款政策繼續(xù)使用，開始對公開市場操作探索。2003—2008年，逐步擴大對間接貨幣政策工具的使用，減少對再貸款和再貼現(xiàn)的使用。2009—2012年，靈活開展公開市場操作，主要依靠存款準備金率和基準利率調(diào)整貨幣量供給，運用信貸政策調(diào)整結(jié)構(gòu)。2013—2015年，數(shù)量型的間接調(diào)控工具使用頻率下降，主要運用公開市場操作和創(chuàng)新型的貨幣政策工具調(diào)控流動性。

(四)與財政政策進行協(xié)調(diào)和配合，協(xié)力宏觀經(jīng)濟調(diào)控

貨幣政策和財政政策是我國最重要的兩種宏觀調(diào)控手段。盡管兩種調(diào)控方式所采用的政策工具不同，其調(diào)控目標和調(diào)控對象都是一致的，二者協(xié)調(diào)配合可以有效提高調(diào)控效率。

改革開放之前，金融從屬于財政，不存在配合的問題。1984年之后，我國開始進行政策協(xié)調(diào)的探索。雖然近年來開發(fā)了很多結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，貨幣政策一直以來都被視為總量調(diào)節(jié)的工具，財政政策則可以同時調(diào)節(jié)總量和結(jié)構(gòu)。

表5總結(jié)了1984年以來二者的配合情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟過熱時，國家采用雙緊的宏觀調(diào)控；在經(jīng)濟下行時，采用雙松的刺激政策；在一些特殊的情況下，兩種政策的采用不一致。調(diào)控配合初期，由于經(jīng)驗不足，配合方式相對單一，缺乏靈活性，經(jīng)濟容易振蕩強烈。1998年之后，兩大政策的目標和職責(zé)日益清晰，協(xié)調(diào)配合成為常態(tài)。2008年之后，由于受國際金融危機沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響，我國貨幣政策一直采用穩(wěn)健型，保持經(jīng)濟總體環(huán)境穩(wěn)定，財政政策則一直是積極態(tài)勢，重點在于調(diào)結(jié)構(gòu)。兩種政策各司其職，相互配合，為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型保駕護航。

資料來源：《中國貨幣政策執(zhí)行報告》和文獻整理。

三、金融宏觀調(diào)控的未來展望

現(xiàn)有很多阻礙貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的因素還未完全解決，未來國際環(huán)境也存在諸多不確定性，我國金融宏觀調(diào)控仍面臨深化和改革的現(xiàn)實需求。

(一)深化利率市場化改革，推動貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型

2019年中國人民銀行工作會議召開強調(diào)，未來貨幣政策工作的重點是穩(wěn)妥推進利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制。

1.深化金融體系發(fā)展

推進利率“兩軌并一軌”的關(guān)鍵是深化金融市場發(fā)展。深化金融市場發(fā)展包含三方面內(nèi)容：金融市場微觀基礎(chǔ)、金融市場制度保障和金融市場產(chǎn)品(徐忠，2018)。金融市場微觀基礎(chǔ)改革的重點是強化企業(yè)的硬約束，建立與風(fēng)險收益相匹配的貨幣需求，減少貨幣政策倒逼的行為。金融市場制度保障需要進一步加強，完善金融監(jiān)管制度體系，減少商業(yè)銀行和企業(yè)的監(jiān)管套利行為。金融市場產(chǎn)品的功能仍須完善，創(chuàng)建更多風(fēng)險分散功能的金融產(chǎn)品。

2.培育短期政策利率和探索中期政策利率

我國還沒有明確短期政策目標利率，實際上還是推行利率雙軌制 (易綱，2018)。2016年以來，人民銀行在進行利率市場化探索中，逐漸將7天回購利率作為目標利率的政策導(dǎo)向。我國同業(yè)市場起步晚，銀行融資渠道有限，同業(yè)市場交易期限相對較長，7天利率的基準性和市場認同度較高。隨著中國金融市場和金融體系的快速發(fā)展，更具靈活性的隔夜利率將會成為我國短期目標利率(徐忠和李宏瑾，2019)。

我國正處于轉(zhuǎn)型時期，金融微觀基礎(chǔ)薄弱，利率傳導(dǎo)機制不健全，只控制短期利率不一定有效。短期利率工具直接作用的是貨幣市場，然后再傳遞到信貸市場。然而，我國信貸市場和貨幣市場是分割的，商業(yè)銀行具有獨特的“兩部門決策機制”(孫國峰和段志明，2016)，這就使得短期利率很難傳遞到信貸市場。因此，在運用MLF和PSL等工具提供流動性時，央行應(yīng)該考慮如何引導(dǎo)和調(diào)節(jié)中長期市場利率。但是，也需要注意中長期市場利率使用的成本問題，保持市場配置資源的主要地位。

3.利率走廊機制的實踐

利率走廊是央行控制短期利率波動的手段。隨著我國公開市場的完善，構(gòu)建利率走廊可以穩(wěn)定商業(yè)銀行的預(yù)期，從而穩(wěn)定市場利率。利率走廊的構(gòu)建要求央行進一步提高公開市場操作的有效性和前瞻性，增加操作的公開性、透明性和可信性，并進一步完善擔(dān)保品評級制度。此外，當(dāng)前我國公開市場操作主要面向系統(tǒng)性重要銀行，應(yīng)該進一步擴大公開市場操作覆蓋范圍，提升銀行業(yè)的競爭，明晰利率走廊的操作對象，確定走廊系統(tǒng)的上下限，構(gòu)建中國式的利率走廊操作框架。

(二)提升貨幣政策制定的前瞻性，提高金融調(diào)控的自主性、可信性和連貫性

貨幣政策的前瞻指引是預(yù)期管理的方式之一。由于動態(tài)不一致性，貨幣政策的前瞻性指引的長期效果一直存在爭議，但是短期內(nèi)該工具還是有助于降低未來利率路徑的不確定性，從而提高貨幣政策的有效性(萬志宏，2015)。

當(dāng)前，我國貨幣政策的預(yù)期管理還存在很多不足，央行在貨幣政策操作過程中，未預(yù)期的貨幣政策手段使用更加頻繁，而央行溝通等促成預(yù)期的貨幣政策手段使用較少，預(yù)期到的貨幣政策能更有效地進行調(diào)控(王曦等，2016)。中美貿(mào)易戰(zhàn)等問題加劇了國際環(huán)境不確定性，央行應(yīng)該進一步完善貨幣政策常規(guī)溝通框架，做到言行一致，通過連續(xù)微調(diào)等方式保持貨幣政策的連貫性，以引導(dǎo)實現(xiàn)對公眾的長期預(yù)期(王曦等，2016)。最后，央行應(yīng)該積極發(fā)布相關(guān)報告公布宏觀經(jīng)濟狀況和政策執(zhí)行情況，指出未來面臨的風(fēng)險和應(yīng)采取的措施，減少公眾對貨幣政策的誤讀，保障貨幣政策有效實施(萬志宏，2015)。

(三)構(gòu)建適合國情的混合型貨幣政策規(guī)則

貨幣政策制定和執(zhí)行究竟應(yīng)該采用“政策規(guī)則”方式還是“相機抉擇”方式，一直都是學(xué)術(shù)界和各國貨幣當(dāng)局關(guān)注的焦點。隨著盧卡斯批判以及動態(tài)不一致性理論的提出，相機抉擇存在的問題暴露，世界各國更多地開始進行貨幣政策規(guī)則實踐。我國目前主要還是采取相機抉擇的方式，為了解決動態(tài)不一致性問題，倡導(dǎo)貨幣政策規(guī)則的呼聲日益高漲。根據(jù)當(dāng)前中國貨幣政策實踐，我們還處于數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變時期，國外的單一貨幣規(guī)則并不適用于中國現(xiàn)實。貨幣政策規(guī)則包括數(shù)量型和價格型規(guī)則，在向價格型規(guī)則逐漸過渡的過程中，合適的混合規(guī)則的運用更加符合中國國情。就此，王曦等(2017)構(gòu)建了一個包含混合規(guī)則形式的動態(tài)隨機一般均衡模型，研究發(fā)現(xiàn)相比于單一利率規(guī)則或單一數(shù)量規(guī)則，混合規(guī)則可以減少福利損失，更有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟。為此，央行應(yīng)該深入研究貨幣政策制定的微觀基礎(chǔ)，根據(jù)經(jīng)濟周期規(guī)律和我國經(jīng)濟基礎(chǔ)，盡快確定貨幣政策規(guī)則使用的時機選擇和混合規(guī)則的權(quán)重。

(四)構(gòu)建和完善宏觀審慎貨幣政策雙支柱

反思國際經(jīng)驗教訓(xùn)，我國從2009年開始進行宏觀審慎的探索。宏觀審慎和貨幣政策都是采用逆周期調(diào)節(jié)的宏觀調(diào)控工具，但是著力點和側(cè)重點又各不相同，二者相互補充和強化，可以把物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定有機結(jié)合。然而，我國宏觀審慎政策還處于探索階段，以央行為主導(dǎo)的宏觀審慎框架尚未建立，宏觀審慎的覆蓋面較小，使用工具也較單一，與貨幣政策的配合也不順暢(徐忠，2018)。

2008年金融危機以來，央行在使用以利率為代表的貨幣政策工具時，關(guān)注了資產(chǎn)價格，且更加關(guān)注綜合性的資產(chǎn)價格指標，體現(xiàn)出維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理特征(王曦等，2017)。然而，貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響一直不太顯著，需要與宏觀審慎政策合理配合，才能實現(xiàn)對經(jīng)濟和金融的雙調(diào)節(jié)。我們應(yīng)該穩(wěn)步推進貨幣政策框架由“量”向“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，完善貨幣政策調(diào)控體系。同時進一步改革和完善宏觀審慎政策框架，探索將更多金融組織納入監(jiān)測和監(jiān)管范圍；統(tǒng)一監(jiān)管標準、加強統(tǒng)籌監(jiān)管；優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策(易綱，2018)。

(五)反思調(diào)整三大金融改革的順序，探索和深化金融業(yè)改革開放

2018年4月，習(xí)近平主席在博鰲論壇指出金融業(yè)應(yīng)該加大開放力度，“宜早不宜遲，宜快不宜慢”。2018 年政府工作報告宣布了金融開放具體措施和時間安排。目前，還有部分措施未完成，金融業(yè)開放水平還有待提升。

與此相關(guān)的一個重大問題是利率市場化、匯率自由化和資本賬戶開放的順序問題。陳中飛等(2017)實證研究了國際上三項改革相互促進的一般規(guī)律，考察了三項改革對于貨幣危機爆發(fā)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，三項改革的順序應(yīng)該匯率先行、利率跟隨、資本賬戶最后。反觀我國三項金融改革的現(xiàn)實順序，與此并不相符，亟需調(diào)整。另外，資本賬戶子項目的開放時機和順序問題也亟需加以解決(陳中飛和王曦，2019)

為了進一步推進金融業(yè)開放，必須建立和完善與之相關(guān)的風(fēng)險調(diào)控體系。此外，還應(yīng)該注意推行與金融開放配套的制度安排(易綱，2019)。

結(jié) 語

新中國成立以來，我國在建設(shè)中國特色社會主義道路上進行了艱辛探索。中國金融宏觀調(diào)控體系也獲得了長足進步，從最初單一金融機構(gòu)發(fā)展成多層次現(xiàn)代化金融組織、相對完備的現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控體系和比較健全的金融監(jiān)管體系。

迄今為止的中國金融宏觀調(diào)控改革，都服務(wù)于整體經(jīng)濟改革開放的需要，不斷調(diào)整和改革以推動經(jīng)濟體制改革深化。始終堅持以市場為導(dǎo)向，充分發(fā)揮市場的資源配置作用；穩(wěn)步推進利率市場化改革和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型；堅持“試錯式”的漸進式改革道路，立足國情，探索適合社會主義市場經(jīng)濟的金融宏觀調(diào)控方式。我國改革開放巨大成就的背后，金融宏觀調(diào)控為經(jīng)濟發(fā)展保駕護航，功不可沒。

站在新的起點上，我國正面臨經(jīng)濟從高速發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展的第二次“轉(zhuǎn)軌”時期，金融宏觀調(diào)控面臨新的挑戰(zhàn)。央行應(yīng)該繼續(xù)深化利率市場化改革，堅持走完利率改革的“最后一公里”；提升貨幣政策制定的前瞻性、自主性和連貫性，創(chuàng)新預(yù)期管理等多種工具；應(yīng)逐漸由相機抉擇過渡到規(guī)則式調(diào)控，并構(gòu)建適合中國的混合貨幣規(guī)則；完善宏觀審慎貨幣政策雙支柱，繼續(xù)支持擴大金融業(yè)開放。在黨中央、國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，金融宏觀調(diào)控將繼續(xù)以服務(wù)實體經(jīng)濟為根本出發(fā)點和落腳點，深化金融體制改革，穩(wěn)步推進貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求。