胡陽 楊彩霞 李能飛

【摘要】文獻(xiàn)綜述是學(xué)術(shù)研究的重要部分，如何做好文獻(xiàn)綜述教學(xué)是讓學(xué)生進(jìn)一步做好實(shí)證研究的基礎(chǔ)。本文以股票市場時機(jī)選擇問題為例，從融資時機(jī)選擇、投資時機(jī)選擇以及時機(jī)選擇風(fēng)險三方面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

【關(guān)鍵詞】時機(jī)選擇;融資;投資;股票市場

一、引言

文獻(xiàn)綜述是對一個研究領(lǐng)域現(xiàn)有研究現(xiàn)狀的梳理，做好文獻(xiàn)綜述有利于找到該領(lǐng)域研究的不足，進(jìn)而開拓思路、進(jìn)行創(chuàng)新性研究，同時做好文獻(xiàn)綜述也為開展實(shí)證研究打好基礎(chǔ)。因此，開展文獻(xiàn)綜述教學(xué)研究非常重要。股票選擇和時機(jī)選擇是股票投資領(lǐng)域兩個最基本的決策，而主流投資學(xué)所推崇的消極投資策略卻強(qiáng)調(diào)擇股、忽略擇時。為了認(rèn)識時機(jī)選擇的研究情況，同時做好文獻(xiàn)綜述教學(xué)，本文對現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

二、融資時機(jī)選擇

市場擇時理論認(rèn)為投資者并不是完全理性的，股票市場中存在著錯誤定價，這就給公司管理者提供了擇時融資的機(jī)會。當(dāng)股票價格被高估時，他們將賣出以獲得更高的融資收入。根據(jù)不同的融資方式，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從IPO（Initial Public O fferings，首次公開發(fā)行），股權(quán)再融資和股權(quán)質(zhì)押的角度研究融資時機(jī)選擇。

（一）IPO時機(jī)選擇

影響IPO時機(jī)選擇的因素有很多，一般分為內(nèi)部因素和外部因素（市場、行業(yè)和政策條件）。Chemmallur利用美國私營和公共制造企業(yè)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)品市場特征，如生產(chǎn)規(guī)模和銷售增長率等會顯著影響其上市的決策。此外，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，如專利技術(shù)及其滯后變量也是一個重要的內(nèi)部因素（胡志強(qiáng)與狄晨晨，2016），而且當(dāng)企業(yè)改進(jìn)了現(xiàn)有技術(shù)或發(fā)明了一項(xiàng)新技術(shù)時是其上市的最優(yōu)時機(jī)（Ferreim and M anso etal.2014）。關(guān)于外部因素，學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場和行業(yè)條件會影響IPO時機(jī)選擇，國內(nèi)學(xué)者則更多從政府管制這個角度進(jìn)行研究，胡志強(qiáng)和萬朝輝利用A股市場1993-2012的發(fā)行數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府發(fā)行價格管制對IPO時機(jī)選擇有著較大影響，而且會導(dǎo)致股票定價不合理。關(guān)于如何選擇IPO時機(jī)，現(xiàn)有研究認(rèn)為這是一個動態(tài)的決策過程，有的學(xué)者運(yùn)用美式期權(quán)的行權(quán)臨界條件計(jì)算最優(yōu)上市時機(jī)，也有學(xué)者構(gòu)建博弈論模型來研究。

（二）股權(quán)再融資時機(jī)選擇

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資受市場行情的影響，當(dāng)股市行情好時，進(jìn)行再融資的企業(yè)個數(shù)及金額也會隨之上漲，當(dāng)股市下跌時，融資企業(yè)數(shù)量和金額亦隨之減少。同時，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)市場投資者的需求狀況也是重要的影響因素，只有在股價被高估且市場需求量高時，企業(yè)才會進(jìn)行股權(quán)再融資。我國學(xué)者在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國國情進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)政策管制也是再融資時機(jī)選擇的考慮因素。牛彥秀和吉玖男即引入行為金融學(xué)理論，證明上市公司股權(quán)再融資存在時機(jī)選擇，這種選擇不僅考慮了股價因素，也考慮了政策因素。此外，中國有學(xué)者對不同公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)常進(jìn)行股權(quán)再融資的公司有明顯的時機(jī)選擇行為，而對于一般企業(yè)，受我國政策影響，并不存在明顯擇時行為。定向增發(fā)是上市公司普遍使用的再融資方式，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)雖然我國對非公開發(fā)行制定了一系列監(jiān)管措施，但是由于信息不透明，所以在時機(jī)選擇時還是企業(yè)占主導(dǎo)地位。

（三）股權(quán)質(zhì)押時機(jī)選擇

2O15年以來，股權(quán)質(zhì)押在我國得到爆炸式發(fā)展?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押時機(jī)選擇受股票市場和信貸市場的影響，當(dāng)股票存在錯誤定價或貨幣政策寬松時，大股東一般會有較強(qiáng)的股權(quán)質(zhì)押意向（徐壽福與賀學(xué)會等，2016）。在此基礎(chǔ)上，黃宏斌，肖志超和劉曉麗引入投資者情緒這一變量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押存在明顯的時機(jī)選擇行為，且投資者情緒與股權(quán)質(zhì)押顯著正相關(guān)，即當(dāng)投資者購買欲望強(qiáng)烈時，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿和數(shù)量也會顯著增加。除此之外，還有一些文獻(xiàn)考慮內(nèi)部原因?qū)蓹?quán)質(zhì)押時機(jī)選擇的作用，如有學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東的持股百分比、持股性質(zhì)會影響股權(quán)質(zhì)押行為，具體表現(xiàn)在與國有企業(yè)大股東相比，民營企業(yè)由于融資難，更多地使用股權(quán)質(zhì)押來融資，同時隨著持股百分比的增加，民營企業(yè)大股東的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模減少。

三、投資時機(jī)選擇

目前關(guān)于投資的時機(jī)選擇研究較少，主要體現(xiàn)在基金證券的擇時方面?；鸬氖找嬉环矫鎭碜杂诠善钡倪x擇，另一方面來自于時機(jī)的選擇。基金的時機(jī)選擇主要是指基金經(jīng)理的擇時能力，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將其分為市場、規(guī)模、動量和價值擇時四個方面。

市場擇時是對市場漲跌的預(yù)測，規(guī)模擇時是指對大或小市值公司的選擇，動量是對動量或反轉(zhuǎn)的選擇，價值是對成長股或價值股的選擇。學(xué)者們認(rèn)為具有良好市場擇時能力的基金經(jīng)理能夠預(yù)測到股票的上漲或下跌，然后增加或減少該股票的持有份額，從而獲得超額收益，而且實(shí)證研究證明基金經(jīng)理的市場擇時能力要比其他三種能力強(qiáng)。國外學(xué)者普遍認(rèn)為基金經(jīng)理擁有市場擇時能力，而不能對規(guī)模、價值和動量進(jìn)行擇時。國內(nèi)學(xué)者易力利用2005-2016我國開放式股票基金的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證方法發(fā)現(xiàn)市場和動量擇時對基金業(yè)績存在顯著影響，而規(guī)模和價值擇時對基金業(yè)績的作用并不顯著。李仲飛，黃宇元和鄧柏峻從中國整個基金市場的宏觀角度，研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)基金市場存在流動性擇時能力，這種流動性擇時在成長型基金上表現(xiàn)顯著，而價值型基金則并不顯著。此外，也有學(xué)者研究基金的多市場擇時能力，證明股票型基金在債券市場存在特定擇時能力，債券型基金在股票市場表現(xiàn)出特定擇時能力，一些混合型基金在股票和債券市場同時存在擇時能力陳浪南與朱杰等，2014）。

四、時機(jī)選擇風(fēng)險

根據(jù)上述的文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)不論融資還是投資，時機(jī)選擇決策都不是確定性決策，而是風(fēng)險性決策。為了規(guī)避這種風(fēng)險，在投資實(shí)務(wù)中，投資者會自發(fā)的構(gòu)建投資組合，即逐步進(jìn)行交易，在不同的時間點(diǎn)積累投資。

這種投資組合的構(gòu)建在機(jī)構(gòu)和個人投資者中表現(xiàn)形式不同。機(jī)構(gòu)投資者通過建倉來構(gòu)建投資組合，即機(jī)構(gòu)投資者的大宗交易行為，一般都會分好幾天完成，而每天又會進(jìn)行幾次交易，用這種操作來應(yīng)對擇時風(fēng)險，降低買入成本，減少對股票的沖擊。個人投資者則通過基金定投來構(gòu)建投資組合，基金定投是指在一定時間內(nèi)以等量金額進(jìn)行的投資，即定期定額投資，是一種消極投資，目前學(xué)者普遍認(rèn)為基金定投能夠應(yīng)對擇時風(fēng)險。