姜楓 江茜茜

[摘 要]股權(quán)質(zhì)押作為上市公司進行再融資的重要手段之一，受到眾多決策者的青睞，但股權(quán)質(zhì)押潛在風(fēng)險也逐漸暴露出來，很多高質(zhì)押公司出現(xiàn)了資金鏈斷裂、被強制平倉的局面。在分析股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律規(guī)定及理論基礎(chǔ)上，梳理我國上市公司股權(quán)質(zhì)押基本情況，對國資入市救助的A公司進行分析，并針對案例提出建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險防范長效機制以及加大股權(quán)質(zhì)押違約成本等對策建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司;股權(quán)質(zhì)押;理論分析;國資援助

[中圖分類號]F830.91

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）04-0078-03

Abstract： As one of the important means for listed companies to refinance， equity pledge has been favored by many policy makers， and explosive growth has occurred in recent years. However， along with the stock market downturn in 2018 and policy de-leverage， many high-quality companies have experienced a break in the capital chain and forced liquidation. The exposure of potential risks of equity pledges has caused widespread concern in society. This paper analyzes the basic situation of the equity pledge of listed companies in China in 2018， and analyzes the company A， which is assisted by the state capital， and proposes policy recommendations for the case.

Keywords： Listed Company; Equity Pledge; Theoretical Analysis; State Aid

[作者簡介]江茜茜（1996-），女，安徽六安人，碩士研究生，研究方向：養(yǎng)老金融。

[通訊作者]姜楓（1995-），男，江蘇鹽城人，碩士研究生，研究方向：綠色金融。

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指主體將股權(quán)作為一種資產(chǎn)抵押給債權(quán)人，用于清償欠款或是進行擔(dān)保的一種融資行為[1]。因操作便捷、可傳遞利好市場消息、不稀釋股東對公司的控制權(quán)、可將靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)現(xiàn)金流等優(yōu)點已經(jīng)成為上市公司決策者在投資時考慮的重要融資方法[2]。但其風(fēng)險也不容忽視，一旦質(zhì)押公司出現(xiàn)資金鏈斷裂、大股東侵害公司利益等負面消息，隨之引起的股價下跌可能會導(dǎo)致公司承擔(dān)平倉壓力，面臨實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

二、股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律規(guī)定及理論分析

（一）股權(quán)質(zhì)押法律相關(guān)規(guī)定

我國的股權(quán)質(zhì)押真正確立于1995年10月1日實施的《中華人民共和國擔(dān)保法》，該法第75條規(guī)定，依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以進行質(zhì)押，這一規(guī)定為股權(quán)質(zhì)押的設(shè)定提供了法律依據(jù)[3]。2007年10月1日實施的《中華人民共和國物權(quán)法》規(guī)定股權(quán)可以出質(zhì)，但未對股份有限公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)定進行大的修改，而是對有限公司股權(quán)質(zhì)押進行了極具針對性的規(guī)定[4]。其中涉及到了對書面股權(quán)出質(zhì)合同的限定，以及對非上市公司和有限責(zé)任公司股權(quán)質(zhì)押生效條件的限定。2018年3月12日施行的股權(quán)質(zhì)押新規(guī)對融入方資金大小、用處，股票質(zhì)押率上限以及證券公司開展業(yè)務(wù)的資質(zhì)條件都做出了比較詳細的規(guī)定。目的在于防范股權(quán)質(zhì)押“暴雷”風(fēng)險，防止資金“脫實向虛”，更好發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟職能。

（二）股權(quán)質(zhì)押的作用及風(fēng)險分析

上市公司進行股權(quán)質(zhì)押融資的積極目的是在流動性緊張的情況下，能夠獲得使用期限長且沒有定期償付壓力的資金。雖然通過杠桿化的融資方式獲得市場上的資金在很大程度上會解決資金流短缺的問題，但是隨之帶來的道德風(fēng)險和代理沖突問題也是不可忽視的。股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，如何趨利避害，是現(xiàn)階段發(fā)展股權(quán)質(zhì)押再融資方式亟待解決的問題。

從股權(quán)質(zhì)押的目的可以看出，股權(quán)質(zhì)押可以為公司提供現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，豐富企業(yè)融資渠道。其最大的好處就是可以將“靜態(tài)”的股權(quán)轉(zhuǎn)換為“動態(tài)”的資金，為企業(yè)提供多元化融資渠道。在市場行情較好的情況下，出現(xiàn)超過平倉線而被強制平倉現(xiàn)象的概率較小。對于擁有核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)上市公司，很難被市場淘汰，通過股權(quán)質(zhì)押獲得的短期資金會助推企業(yè)開發(fā)新技術(shù)，開拓新項目，是利好的市場信息，可以增強投資者的預(yù)期。而且與股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，上市公司進行股權(quán)質(zhì)押能在獲得沒有定期償付壓力資金的同時，在不進行強制平倉的條件下，公司大股東能對公司繼續(xù)保持控制權(quán)。在質(zhì)押期間，大股東保持原有的投票權(quán)、收益權(quán)等相關(guān)權(quán)益。唯一受到影響的只有最后索償權(quán)和再轉(zhuǎn)讓權(quán)。股權(quán)質(zhì)押并不影響原持股人的股東比例和對應(yīng)的股東權(quán)利，如出質(zhì)股權(quán)的表決權(quán)、新股優(yōu)先認購權(quán)、余額返還請求權(quán)和收益權(quán)等[5]。

但是對于財務(wù)狀況不佳、沒有核心競爭力的公司，進行股權(quán)質(zhì)押會給市場傳遞該公司債務(wù)承重，利息支出無法承擔(dān)，想要新債還舊債的信息，一旦資金鏈斷裂，對該公司的負面影響是毀滅性的。對投資者而言，這就是利空的消息，會導(dǎo)致股價的下跌。當股價下跌至預(yù)警線或平倉線時，就可能會發(fā)生“暴雷”。而且隨著上市公司大股東的過度杠桿化，道德風(fēng)險與代理沖突受到投資者廣泛關(guān)注。大股東可能憑借自己在公司中的控股地位通過關(guān)聯(lián)方交易、產(chǎn)品轉(zhuǎn)移定價等方式進行利益輸送。并且有些激進的股東可能會在二級市場上進行資本游戲。一旦操作失誤，會給公司帶來毀滅性打擊。而且因股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的控制權(quán)和現(xiàn)金權(quán)變相分離，會導(dǎo)致大股東更有動機侵占上市公司的資金，其帶來的侵占效應(yīng)會損害公司的利益。

三、我國上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

（一）風(fēng)險整體可控

截至2018年10月份，我國市場的質(zhì)押總市值為39300億元，較2018年初的45700億元縮水近14%。同時質(zhì)押總股數(shù)為5966.19億股，較2018年初4197.03億股出現(xiàn)了一定量的增長。從A股的整體層面來看， 2018年10月的質(zhì)押總股本沒有達到A股市場總股本的10%。在目前存在股權(quán)質(zhì)押的2400多家企業(yè)中，有約370家左右的國企，占比達到15%左右。無論是從總量上還是企業(yè)的質(zhì)量上看，股權(quán)質(zhì)押的整體風(fēng)險還是可以控制的。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)質(zhì)押比例過大

雖然我國股權(quán)質(zhì)押總體風(fēng)險可控，但是2018年還是出現(xiàn)了許多“黑天鵝”事件，如在房地產(chǎn)行業(yè)，2018年上市房企中弘股份、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)樂視網(wǎng)、醫(yī)藥企業(yè)ST長生。雖然這與風(fēng)險總體可控的結(jié)論不矛盾，但是個別的股權(quán)質(zhì)押“暴雷”事件也要引起警惕。

在平均質(zhì)押比較高的幾個行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)以29.92%高居榜首，并且它的質(zhì)押總市值也以3797.21億元排在首位，因為通過股權(quán)質(zhì)押，房企可以快速籌集成本較低資金。隨著國家加強對房地產(chǎn)市場價格總水平的調(diào)控，投入房地產(chǎn)行業(yè)的資金開始趨于理性。

（三）國資援助上市公司

近年來，股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險有增加的趨勢。為了緩解股權(quán)質(zhì)押這一流動性風(fēng)險，我國政府也在積極出臺相應(yīng)的政策幫助上市公司緩解股權(quán)質(zhì)押困難。如深圳設(shè)立專項小組并拿出數(shù)百億的資金來援助有股權(quán)質(zhì)押困難的上市公司，首批獲得援助的企業(yè)20多家;而福建省國資委也安排約32億資金對合力泰進行收購。據(jù)相關(guān)資料顯示，目前大約有50家上市公司宣布獲得了國有資本入盤。

這輪國資援助上市公司，對各地方政府是嚴峻的考驗。國資援助上市公司還是有很大的局限性，解決問題的根本辦法還是要逐步完善股權(quán)質(zhì)押法律體系，同時各類金融機構(gòu)要增強風(fēng)險管理能力。

（四）券商對股權(quán)質(zhì)押違約事件處理辦法通常采取折中做法

目前，尚未有相關(guān)的政策規(guī)定券商不可以對違約的股東進行平倉處理，由券商自主選擇是否進行平倉。目前大部分券商面對股權(quán)質(zhì)押違約現(xiàn)象，不會選擇極端的平倉處理方式，而是選擇與客戶積極溝通，最高會給予90天的追保期?？晒┻x擇的相對緩和的方法有補充質(zhì)押，追加保證金，協(xié)議轉(zhuǎn)讓，國資援助等方式。

券商選擇盡量不強制平倉，積極溝通這樣折中的做法多是受到了股權(quán)質(zhì)押新規(guī)、減持新規(guī)等政策的影響。而且一般券商掌握的股權(quán)質(zhì)押客戶有限，每筆大額的股權(quán)質(zhì)押能給券商帶來豐厚的利潤。

當發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押違約的事件，而券商也不選擇強行平倉，最后按照減持新規(guī)或者走司法程序，這也會造成股價的下跌和券商的損失。這樣謹慎的處置違約現(xiàn)象，還是透露了券商不輕易平倉的意圖，他們會盡可能想辦法幫助企業(yè)度過危機。但是這也不意味著券商不會進行強制平倉。

四、A公司股權(quán)質(zhì)押案例分析

（一）A公司簡介

A公司成立于1992年，并于2009年11月27日成功上市，幾年時間就成為生態(tài)園林行業(yè)市值最高的公司。主要從事有關(guān)園林植物的研究、開發(fā)、種植、銷售活動，其業(yè)務(wù)主要設(shè)計園林景觀工程。2015年進軍PPP領(lǐng)域，并于次年成為PPP龍頭民營企業(yè)。2018年因資金鏈斷裂深陷股權(quán)質(zhì)押事件，最終獲地方政府和銀行的馳援。

（二）A公司股權(quán)質(zhì)押詳情

從表1中A公司質(zhì)押明細可以看到，截至2018年10月31號，控制股東等人共質(zhì)押股份11.8682億股，占總股本比例高達44.32%。除了唐*以外，其他人所質(zhì)押股份占其所持股比例都超過90%。如果被強制平倉，其實際控制人可能會喪失對A公司的控制權(quán)。

（三）A公司獲資金支持

2018年8月8日，A公司與民生銀行達成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。民生銀行向A公司“輸血”2億。此次協(xié)議意味著A公司將獲得民生銀行的全面支持。10月，北京證監(jiān)局又向28家金融機構(gòu)發(fā)出建議函，建議給予公司化解風(fēng)險事件，暫不采取強平措施。11月2日，A公司又與中債信用增進公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔(dān)保公司簽署《民營企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》，后者將為其債券融資提供支持。

（四）A公司股權(quán)質(zhì)押問題出現(xiàn)原因分析

1.過度參與PPP項目

A公司作為PPP龍頭民營企業(yè)僅在2018年上半年，就中標了36個PPP項目，合計金額大約為339.48億元。PPP項目回款周期長，初始投入的成本高，如果運營過程中企業(yè)出現(xiàn)資金流斷裂，就會引起一系列的連鎖反應(yīng)。而2017年財政部第92號文件的下發(fā)，使PPP行業(yè)集體預(yù)冷，這也為日后A公司發(fā)生流動性危機埋下伏筆。其次因無節(jié)制參與PPP項目，A公司的負債一直都非常高。A公司于2017年借款58億，其中34億元是用來償還舊債。據(jù)統(tǒng)計2018年上半年A公司負債合計282億元，其中流動負債高達254億元，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億元[6]。

2.發(fā)債流標

2018年5月作為明星PPP企業(yè)A公司發(fā)行10億元AA+級別的信用債，其中有5億元是用來償還之前的債務(wù)。但是在有債務(wù)違約的風(fēng)險下，A公司發(fā)債遭遇“滑鐵盧”?？傆嫲l(fā)行的10億元的公司債最終只募集到0.5億元。受此事件的影響，A公司當日股價大跌4.01%。其發(fā)債失敗的主要原因還是2018年的信用債違約潮、PPP業(yè)務(wù)收緊、政策推進結(jié)構(gòu)性去杠桿和A公司自身高負債的特點，導(dǎo)致投資者對A公司的償債能力產(chǎn)生了質(zhì)疑。

3.資金鏈斷裂

由于投資眾多回收期長的PPP項目，2018年10月A公司被爆資金鏈已經(jīng)斷裂，裁員近3成，并拖欠部分員工2個月工資。胡玉玲（2018）在對A公司短期償債能力分析中，指出A公司存貨、債務(wù)和應(yīng)收賬款不斷走高，企業(yè)流動比率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及現(xiàn)金流動負債比等指標都偏低，短期償債風(fēng)險較大[7]。因頻繁借舊還新，A公司的負債情況一直令人堪憂。

五、啟示

（一）建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險防范長效機制

在接受股權(quán)質(zhì)押時，要充分調(diào)查出質(zhì)人的財務(wù)情況、質(zhì)押動機、所處行業(yè)情況等信息，加強對股權(quán)質(zhì)押再融資方式的監(jiān)督。與股份減持相比，對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的約束較少，部分股東可能為了融資，大規(guī)模質(zhì)押其股權(quán);而且金融機構(gòu)可能為了業(yè)績目標放松對大規(guī)模質(zhì)押的限制，因此針對企業(yè)大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押行為，監(jiān)管機構(gòu)需要對質(zhì)押總量和質(zhì)押比例進行一定的限制;其次要建立完善的風(fēng)險指標體系，加強質(zhì)押后的監(jiān)管追蹤股權(quán)質(zhì)押的資金動態(tài)，謹防道德風(fēng)險。可以將那些質(zhì)押率超過一定比例的公司設(shè)為重點觀察對象，及時監(jiān)控公司內(nèi)部的經(jīng)營情況，關(guān)注公司的財務(wù)信息，約束上市公司挪用資金進行高風(fēng)險投資活動的行為;最后要完善信息披露制度，明確出質(zhì)人應(yīng)當承擔(dān)的責(zé)任，保證股權(quán)質(zhì)押信息披露的及時性和充分性，防止投資者利益因信息不對稱受到侵害。

（二）加大股權(quán)質(zhì)押違約成本

與發(fā)達國家相比，我國的信用體系發(fā)展還不健全，股東整體的信用水平不高，因此需要通過監(jiān)管部門約束大股東大規(guī)模質(zhì)押股權(quán)后的不規(guī)范行為，提防控股股東通過股權(quán)質(zhì)押將相關(guān)財產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者將相關(guān)資金用于二級市場投機活動。與完善的事前監(jiān)督相比，成熟的懲罰機制也是非常必要的。我國相關(guān)法律對上市公司股東違約的懲罰絕大多數(shù)還是停留在形式上，違法成本較低。因此要逐步健全股權(quán)質(zhì)押違約的相關(guān)法律法規(guī)，在加大股權(quán)質(zhì)押違約成本的同時，明確處罰方式和違約時間。

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（責(zé)任編輯：張彤彤 藍亮）