趙 璐（博士），于長(zhǎng)春（教授）

一、引言

在多次并購(gòu)浪潮的影響下，企業(yè)戰(zhàn)略思想已經(jīng)逐步從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)渡為資本經(jīng)營(yíng)。收購(gòu)作為資本經(jīng)營(yíng)的主要方式被廣泛運(yùn)用于當(dāng)下，與收購(gòu)相關(guān)的決策也就成為關(guān)乎企業(yè)命運(yùn)的重大戰(zhàn)略選擇。在收購(gòu)目標(biāo)方之前，收購(gòu)方要面對(duì)若干關(guān)鍵性抉擇，最終的選擇都與收購(gòu)方可獲得的目標(biāo)方信息相關(guān)。近年來(lái)關(guān)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量如何影響收購(gòu)決策成為新的研究熱點(diǎn)，但我國(guó)相關(guān)的實(shí)證證據(jù)并不充分。本文將對(duì)這一問(wèn)題加以闡述，以檢驗(yàn)收購(gòu)中最重要信息源之一的目標(biāo)方盈余質(zhì)量如何影響收購(gòu)方?jīng)Q策。

就一般意義而言，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)影響企業(yè)決策這一觀點(diǎn)已達(dá)成共識(shí)，但收購(gòu)提供了一個(gè)更具意義的研究背景，在該情境中可直觀地分析財(cái)務(wù)報(bào)告作為給定條件下的信息子集如何影響管理層決策制定。盡管財(cái)務(wù)報(bào)告不是影響收購(gòu)決策的唯一信息源，但其作為非常重要信息源的地位不可否認(rèn)。早在2005年Koller等[1]就發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方對(duì)收購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)及相關(guān)潛在效益的判斷上，都要依據(jù)目標(biāo)方披露的財(cái)務(wù)報(bào)告。當(dāng)目標(biāo)方既不愿意也不主動(dòng)向外界發(fā)布可靠的內(nèi)部信息時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告的作用就顯得更為重要。因此，本文將視角聚焦于目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告的信息，利用Dechow、Dichev[2]以及McNichols[3]提出的測(cè)量方法，來(lái)分析目標(biāo)方盈余質(zhì)量與收購(gòu)方式以及收購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系。

本文參考Rogo[4]的研究成果，將由目標(biāo)方盈余質(zhì)量差異導(dǎo)致收購(gòu)方面臨的不確定性再拆分為兩個(gè)方面：①非對(duì)稱引發(fā)的不確定性，它反映的是相對(duì)于包括收購(gòu)方在內(nèi)的全部相關(guān)利益群體而言，目標(biāo)方高管所具有的信息優(yōu)勢(shì)；②對(duì)稱引發(fā)的不確定性，它表示包括目標(biāo)方高管在內(nèi)的收購(gòu)中主要相關(guān)利益群體面對(duì)的不確定性。非對(duì)稱不確定性可以通過(guò)目標(biāo)方和收購(gòu)方之間的協(xié)商溝通得以降低，并且這種類型的不確定性對(duì)本文研究的收購(gòu)決策影響更大。

考慮到非公開(kāi)渠道的協(xié)商可降低收購(gòu)方和目標(biāo)方之間的信息不對(duì)稱，從而降低收購(gòu)方面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，所以可以假定在其他條件相同的情況下，若收購(gòu)方因目標(biāo)方低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告而面對(duì)較大的非對(duì)稱不確定性，則收購(gòu)方更加傾向于協(xié)議收購(gòu)。從另一個(gè)角度來(lái)講，對(duì)于信息質(zhì)量較低的目標(biāo)方而言，協(xié)商中釋放的額外信息更可能帶來(lái)較高的收購(gòu)溢價(jià)。其原因在于對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低的目標(biāo)方來(lái)說(shuō)，協(xié)商溝通會(huì)揭示更多內(nèi)部信息，特別是當(dāng)這些信息被認(rèn)為是“好消息”時(shí)，收購(gòu)成功的可能性更大。因此，本文預(yù)期收購(gòu)方?jīng)Q策和目標(biāo)方盈余質(zhì)量屬性中的對(duì)稱不確定性之間存在比較模糊或弱化的內(nèi)在關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，通過(guò)對(duì)目標(biāo)方不確定性的二次拆分，可更為深入地理解目標(biāo)方信息影響收購(gòu)方?jīng)Q策的具體過(guò)程和作用機(jī)理。第二，雖然實(shí)踐人士認(rèn)為盡職調(diào)查過(guò)程是非公開(kāi)協(xié)議收購(gòu)中最重要的部分之一，并且花費(fèi)大量精力與資源來(lái)分析目標(biāo)方財(cái)務(wù)信息，但沒(méi)有足夠的證據(jù)證明收購(gòu)方?jīng)Q策受此活動(dòng)影響。本文的研究結(jié)果說(shuō)明，對(duì)盈余質(zhì)量較低的目標(biāo)方而言，收購(gòu)方會(huì)通過(guò)非公開(kāi)的協(xié)商溝通獲取更多與目標(biāo)方相關(guān)的內(nèi)部信息，因此在這類公司中非公開(kāi)協(xié)商具有更重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）非對(duì)稱不確定性、對(duì)稱不確定性和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

由于受到噪音干擾和資本市場(chǎng)所處發(fā)展階段的限制，我國(guó)上市公司在交易過(guò)程中收購(gòu)方必然面對(duì)很大程度的不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。源自目標(biāo)方管理層信息優(yōu)勢(shì)的非對(duì)稱不確定性是相對(duì)于收購(gòu)方而言的，這種不確定性可以通過(guò)收購(gòu)雙方之間的非公開(kāi)溝通得以部分解決。非對(duì)稱不確定性的存在源于三個(gè)主要原因：①財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)披露公司潛在商業(yè)基本面時(shí)的有限性；②管理層披露財(cái)務(wù)信息時(shí)權(quán)衡的主觀心態(tài)；③因表外交易和盈余管理導(dǎo)致的信息模糊性。盡管目標(biāo)方管理層能夠控制非對(duì)稱不確定性中的某些因素，但就其他因素來(lái)說(shuō)，管理層無(wú)法控制，如由會(huì)計(jì)準(zhǔn)則限定導(dǎo)致的不對(duì)稱問(wèn)題。相比之下，對(duì)稱不確定性對(duì)于商業(yè)活動(dòng)而言更為復(fù)雜，也不太可能通過(guò)雙方之間的溝通來(lái)解決。對(duì)稱不確定性主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政府管制的不確定性，以及研究開(kāi)發(fā)中存在潛在失敗的可能，通常情況下這些不確定性與目標(biāo)方管理者的戰(zhàn)略選擇無(wú)關(guān)。

基于以上差異，本文預(yù)計(jì)收購(gòu)方?jīng)Q策會(huì)受到來(lái)自目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響，并且這種影響會(huì)因非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性的存在而有所不同。本文以收購(gòu)方式、并購(gòu)溢價(jià)為切入點(diǎn)對(duì)上述影響的具體差異進(jìn)行深入分析。

（二）非對(duì)稱不確定性與收購(gòu)決策

1.收購(gòu)方式：協(xié)議收購(gòu)與非協(xié)議收購(gòu)。對(duì)于計(jì)劃收購(gòu)的公司而言，進(jìn)行敵意收購(gòu)還是非敵意收購(gòu)是一個(gè)戰(zhàn)略選擇。收購(gòu)方能通過(guò)與目標(biāo)方董事會(huì)和管理層進(jìn)行初始友好協(xié)商，或者直接向目標(biāo)方股東發(fā)出具有敵意的要約收購(gòu)來(lái)對(duì)目標(biāo)方施加控制。本文將前一種收購(gòu)方法定義為協(xié)議收購(gòu)，后一種視為非協(xié)議收購(gòu)。作為協(xié)商中的一部分，目標(biāo)方管理層很可能允許收購(gòu)方接觸包含管理性賬目在內(nèi)的潛在會(huì)計(jì)賬目以及其他內(nèi)部信息，從而披露內(nèi)部信息并減少非對(duì)稱不確定性。本文認(rèn)為，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中非對(duì)稱性因素較多時(shí)，收購(gòu)方更傾向于協(xié)議收購(gòu)，因?yàn)榇藭r(shí)通過(guò)與目標(biāo)方管理層協(xié)商所帶來(lái)的利益很可能大于協(xié)商的潛在成本。

研究顯示，低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)增加估值偏差的可能性。考慮到目標(biāo)方管理層可能拒絕低估值的收購(gòu)，在本文的研究情景中估值偏差就意味著過(guò)度支付的風(fēng)險(xiǎn)更高。對(duì)低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)方估值困難，也會(huì)造成由具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的收購(gòu)方之間引起的投標(biāo)范圍擴(kuò)大，進(jìn)一步導(dǎo)致成功收購(gòu)一方損失擴(kuò)大。為了緩解過(guò)度支付的損失并增加成功收購(gòu)的可能，通過(guò)收集信息來(lái)減少非對(duì)稱不確定性的收購(gòu)方，更愿意與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量不佳的目標(biāo)方進(jìn)行協(xié)商。

協(xié)議收購(gòu)具有優(yōu)勢(shì)的另一個(gè)原因與內(nèi)部信息的潛在泄露有關(guān)，在公開(kāi)的要約收購(gòu)中具有敵意的收購(gòu)方、競(jìng)爭(zhēng)者和資本市場(chǎng)參與者可能得到內(nèi)部信息。當(dāng)目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較差時(shí)，這種內(nèi)部信息走漏的風(fēng)險(xiǎn)更加明顯，在這種情形下選擇協(xié)議收購(gòu)更具吸引力。由于存在信息溢出風(fēng)險(xiǎn)，因此不論投標(biāo)初始的發(fā)起者是目標(biāo)方還是收購(gòu)方，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告導(dǎo)致更大的非對(duì)稱不確定性時(shí)，雙方都傾向于協(xié)議收購(gòu)[4]。相反，當(dāng)目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較好時(shí)，通過(guò)協(xié)商獲得的利益變少，增加了直接向股東發(fā)起要約收購(gòu)的可能性。由此，得到第一個(gè)假設(shè)：

H1：目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中非對(duì)稱不確定性越少，非協(xié)議收購(gòu)的可能性就越小。

2.收購(gòu)溢價(jià)。正如上文討論，收購(gòu)方通過(guò)與目標(biāo)方的協(xié)商，可以緩解低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告中非對(duì)稱不確定性的噪音。一旦收購(gòu)方公開(kāi)宣告收購(gòu)，對(duì)收購(gòu)方而言信息披露很可能帶來(lái)價(jià)值增加。這是因?yàn)槿绻繕?biāo)方管理層掌握的內(nèi)部信息是“壞消息”，那么發(fā)生協(xié)議收購(gòu)的可能性就不大，在此種情形下不是目標(biāo)方管理層不愿進(jìn)行協(xié)商和信息共享，就是收購(gòu)方在未做出正式投標(biāo)前就終止了協(xié)商。當(dāng)非對(duì)稱不確定性較高時(shí)，假定內(nèi)部信息披露的潛在可能性更大，則來(lái)自非公開(kāi)協(xié)商的信息具有更多的價(jià)值提升作用。因此，公司控制權(quán)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)和有利于決策的討論，共同導(dǎo)致非對(duì)稱不確定性更高的目標(biāo)方在協(xié)議收購(gòu)中溢價(jià)更多。這個(gè)推斷引發(fā)了一種尖銳的可能性：在其他條件相同的情況下，那些財(cái)務(wù)報(bào)告中非對(duì)稱不確定性更多的目標(biāo)方得到的溢價(jià)更多。由此帶來(lái)的問(wèn)題就是：價(jià)值創(chuàng)造的源泉是什么？?jī)r(jià)值創(chuàng)造的源泉之一是以信息為基礎(chǔ)的資產(chǎn)得到有效使用，這種信息資產(chǎn)的使用不僅可以使得目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告不易被識(shí)破，而且增加了非對(duì)稱不確定性程度。由于隱性信息傳輸確有難度，收購(gòu)可以促使雙方從此類資產(chǎn)中挖掘全部協(xié)同效應(yīng)。價(jià)值創(chuàng)造的另一個(gè)源泉是在價(jià)值評(píng)估時(shí)，盡可能消除目標(biāo)方因財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低而發(fā)生的定價(jià)偏低。研究表明，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這些估值變化被視為與信息風(fēng)險(xiǎn)和這類公司代理成本相關(guān)的一種補(bǔ)償。通過(guò)減少對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的依賴，收購(gòu)方特別是當(dāng)其面對(duì)一個(gè)代理問(wèn)題不突出的目標(biāo)方時(shí)，可以避免財(cái)務(wù)報(bào)告中具有較高非對(duì)稱不確定性導(dǎo)致的目標(biāo)方潛在估值偏低動(dòng)機(jī)。

相比上述關(guān)于協(xié)議收購(gòu)的討論，本文預(yù)計(jì)由于不確定性和信息風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法消除，非協(xié)議收購(gòu)中目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告導(dǎo)致的非對(duì)稱不確定性與收購(gòu)溢價(jià)無(wú)關(guān)。收購(gòu)方仍要面對(duì)與其他資本市場(chǎng)參與者相同的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)既不是額外的估值折扣，也不是溢價(jià)（理由是目標(biāo)方的股價(jià)已經(jīng)反映了與目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量相關(guān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)）。由此，得到第二個(gè)假設(shè)：

H2：協(xié)議收購(gòu)中的收購(gòu)溢價(jià)與目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量?jī)?nèi)含的非對(duì)稱不確定性正相關(guān)。

（三）對(duì)稱不確定性和收購(gòu)決策

與非對(duì)稱不確定性相比，對(duì)稱不確定性對(duì)收購(gòu)決策的影響不僅不顯著而且較為弱化。對(duì)稱不確定性無(wú)法通過(guò)與目標(biāo)方管理層的協(xié)商得到解決，因此當(dāng)收購(gòu)方面臨較高對(duì)稱不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們選擇協(xié)議收購(gòu)的積極性不大。此時(shí)，收購(gòu)方仍然從事協(xié)議收購(gòu)的動(dòng)因是防止信息溢出。因此，本文推斷收購(gòu)方法和由目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告引發(fā)的對(duì)稱不確定性負(fù)相關(guān)，但該負(fù)相關(guān)關(guān)系弱于非對(duì)稱不確定性下的情況。

關(guān)于收購(gòu)溢價(jià)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，為了降低來(lái)自贏者詛咒的潛在損失，收購(gòu)方可能向?qū)ΨQ不確定性較大的目標(biāo)方報(bào)出較低的收購(gòu)價(jià)格。Epstein、Schneider[5]也指出，資產(chǎn)報(bào)告基礎(chǔ)的不穩(wěn)定，使得謹(jǐn)慎型投資者會(huì)降低對(duì)低質(zhì)量信息股票的價(jià)格預(yù)期，同時(shí)也可推斷對(duì)稱不確定性和收購(gòu)溢價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，還存在另外一種觀點(diǎn)。Pastor、Veronesi[6]證明了在低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避前提下，公司價(jià)值增加與其未來(lái)獲利能力正相關(guān)。本文認(rèn)為，尤其是對(duì)收購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的不確定程度來(lái)說(shuō)，該模型意味著要向?qū)ΨQ不確定性更大的目標(biāo)方支付更多溢價(jià)?？傊蕾囉谑召?gòu)方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，理論上對(duì)稱不確定性和收購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系既可能呈正相關(guān)也可能呈負(fù)相關(guān)。

由于協(xié)商無(wú)法消除對(duì)稱不確定性，因此對(duì)稱不確定性對(duì)收購(gòu)溢價(jià)和支付方式的影響不太可能因協(xié)議收購(gòu)或非協(xié)議收購(gòu)而改變?；谏鲜鲇懻?，本文將對(duì)稱不確定性對(duì)收購(gòu)決策的影響表述如下：

H1A：非協(xié)議收購(gòu)可能性的減少與目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中的對(duì)稱不確定性無(wú)關(guān)。

H2A：在協(xié)議收購(gòu)和非協(xié)議收購(gòu)中，收購(gòu)溢價(jià)與財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)稱不確定性的關(guān)系均表現(xiàn)模糊。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）盈余質(zhì)量測(cè)度

參考已有研究，本文使用應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流量的匹配程度來(lái)測(cè)度盈余質(zhì)量水平，即匹配程度越低，盈余中體現(xiàn)的信息質(zhì)量越差。雖然有學(xué)者選擇從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等其他視角來(lái)分析財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，但正如Francis等[7]評(píng)論的那樣，盈余質(zhì)量在反映信息整體質(zhì)量方面更具綜合性。具體模型如下：

上式中，ACCi,t代表公司i 在t 年時(shí)凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的匹配程度，CFOi,t是公司i 在t 年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，ΔREVi,t表示公司i 在t 年相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率；GPPEi,t表示公司i在t年包括生物性資產(chǎn)、廠房及設(shè)備在內(nèi)的公司總資產(chǎn)。效仿McNichols[3]的研究過(guò)程，在總收入中包含ΔREVi,t的變動(dòng)，并將總資產(chǎn)以及廠房和設(shè)備作為控制變量。所有變量均按平均總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并用Winsorize對(duì)變量進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理。公式（1）橫截面估值表示樣本公司年殘差。公司i在t年的盈余質(zhì)量（EQ）是通過(guò)計(jì)算t-5 ～t-1 年之間殘差的標(biāo)準(zhǔn)差得到，計(jì)算數(shù)值越高意味著盈余質(zhì)量越低。在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，年度t 指收購(gòu)公告結(jié)束前至少三個(gè)月的會(huì)計(jì)年度。考慮到公式（1）中涵蓋前一年的現(xiàn)金流量，所以相對(duì)于t年，在計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)將時(shí)間滯后一年。這種測(cè)度盈余質(zhì)量的方法可能對(duì)規(guī)模較大又成功的目標(biāo)方來(lái)說(shuō)存在弊端。雖然我們的結(jié)果對(duì)觀測(cè)值的數(shù)量不敏感，但為了最小化該缺陷，仍要求公司至少有三個(gè)觀測(cè)值來(lái)計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)偏差。此外，本文對(duì)殘差的標(biāo)準(zhǔn)差取負(fù)值并以此作為盈余質(zhì)量的估計(jì)值。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告中非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性的測(cè)度

從概念上看，財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)含的非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性之間的關(guān)鍵性區(qū)別在于，目標(biāo)方管理層掌握著能夠影響財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的內(nèi)部信息。

1.行業(yè)內(nèi)收購(gòu)和跨行業(yè)收購(gòu)。依據(jù)收購(gòu)方和目標(biāo)方是否在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)，將總體樣本劃分為行業(yè)內(nèi)收購(gòu)和跨行業(yè)收購(gòu)。通常來(lái)說(shuō)，同一行業(yè)內(nèi)的公司之間會(huì)通過(guò)行業(yè)會(huì)議、高管論壇以及電視電話會(huì)議、CEO座談等形式實(shí)現(xiàn)信息互通，因此很可能對(duì)該行業(yè)內(nèi)每個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)了解程度較深。進(jìn)一步而言，通過(guò)自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、保密性行業(yè)報(bào)告、密切關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)變化，行業(yè)內(nèi)的公司常常對(duì)自身的主要風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效水平、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力均有清晰的認(rèn)識(shí)。相反，非行業(yè)內(nèi)的公司則沒(méi)有什么機(jī)會(huì)接觸到這些行業(yè)內(nèi)的具體信息。正是基于上述觀察，本文認(rèn)為行業(yè)內(nèi)的收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)方財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中潛在的不確定性有更好的理解，故而與跨行業(yè)的收購(gòu)方相比，同一行業(yè)內(nèi)的收購(gòu)方很可能面對(duì)較少的非對(duì)稱不確定性。然而由定義可知，對(duì)稱不確定性在相當(dāng)大的程度上不影響公司之間的信息共享，所以對(duì)稱不確定性同時(shí)存在于行業(yè)內(nèi)收購(gòu)和跨行業(yè)收購(gòu)活動(dòng)中。

鑒于跨行業(yè)收購(gòu)受非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性的雙重影響，行業(yè)內(nèi)收購(gòu)則主要受對(duì)稱不確定性影響，倘若本文認(rèn)為收購(gòu)方的收購(gòu)決策是由財(cái)務(wù)報(bào)告不確定性中的非對(duì)稱部分導(dǎo)致的，則在跨行業(yè)收購(gòu)樣本中就應(yīng)該能觀察到證據(jù)。換言之，假如財(cái)務(wù)報(bào)告中兩種不確定性具有同樣的作用，那么在行業(yè)內(nèi)收購(gòu)和跨行業(yè)收購(gòu)樣本中應(yīng)該得到相似的結(jié)果。

2.盈余質(zhì)量構(gòu)成部分的預(yù)測(cè)。使用行業(yè)內(nèi)和跨行業(yè)分析非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性的確存在局限，因此本文采用回歸方法來(lái)確定兩種有差異的不確定性。在此，本文遵循已有研究成果，將對(duì)盈余質(zhì)量的回歸作為非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性的代理變量，用每次回歸的預(yù)測(cè)值來(lái)評(píng)估盈余質(zhì)量的兩種不確定性對(duì)收購(gòu)方收購(gòu)決策的影響。在第一個(gè)回歸模型中，信息不對(duì)稱的代理變量是買賣差價(jià)，其可以反映資本市場(chǎng)中知情和不知情的交易者之間存在的信息不對(duì)稱。盡管本文的研究焦點(diǎn)是收購(gòu)方和目標(biāo)方管理層之間的信息不對(duì)稱，但買賣差價(jià)在很大程度上與目標(biāo)方管理層的信息優(yōu)勢(shì)相關(guān)，在一定范圍內(nèi)這些信息優(yōu)勢(shì)將致使資本市場(chǎng)中的參與者將目標(biāo)方管理層視為潛在的知情交易者，所以回歸擬合值是盈余質(zhì)量中非對(duì)稱不確定性的代理變量。在第二個(gè)回歸模型中，使用分析師預(yù)測(cè)偏離程度來(lái)測(cè)度對(duì)稱不確定性，回歸擬合值是盈余質(zhì)量中對(duì)稱不確定性的代理變量。

（三）收購(gòu)溢價(jià)的測(cè)度

已有研究使用收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中的投標(biāo)價(jià)值（SDC）或目標(biāo)方股票收益率來(lái)測(cè)量溢價(jià)程度?？紤]到目標(biāo)方盈余質(zhì)量對(duì)市場(chǎng)本身原因?qū)е碌膶挿鹨鐑r(jià)無(wú)影響，本文在對(duì)上述兩種方法的市場(chǎng)回報(bào)調(diào)整后進(jìn)行分析。測(cè)量收購(gòu)溢價(jià)的第一種方法即SDC溢價(jià)指標(biāo)法，以收購(gòu)宣告日為零時(shí)點(diǎn)，計(jì)算宣告日前60 天內(nèi)的累計(jì)異常收益率。該方法不僅可測(cè)度宣告日的收購(gòu)溢價(jià)，還能反映因可能的內(nèi)部交易或收購(gòu)信息泄露所致收購(gòu)前股票波動(dòng)給收購(gòu)方帶來(lái)的額外成本。Officer[8]指出，在涉及非現(xiàn)金報(bào)價(jià)的收購(gòu)中，SDC溢價(jià)指標(biāo)法使用的數(shù)據(jù)與用于預(yù)測(cè)投標(biāo)價(jià)值的方法和假設(shè)關(guān)系密切。因此，遵循Schwert[9]的研究，本文同時(shí)采用第二種收購(gòu)溢價(jià)的測(cè)度方法，該方法的構(gòu)建基礎(chǔ)是目標(biāo)方收購(gòu)宣告日前后一定時(shí)間內(nèi)的異常收益率（即收購(gòu)宣告前60 日至其后120 日），計(jì)算收購(gòu)后一定時(shí)間內(nèi)的收益率可以反映目標(biāo)方股東對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響。本文樣本中的一些公司出現(xiàn)了投標(biāo)價(jià)值的大規(guī)模負(fù)向表現(xiàn)，與Officer[8]描述的一樣，對(duì)這一表現(xiàn)尚未有確切的解釋，因此本文沿用他的方法并將溢價(jià)超過(guò)200%和少于0%的觀測(cè)值刪除。在表外統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，在含有全部正向溢價(jià)觀測(cè)值的基礎(chǔ)上，加入負(fù)向溢價(jià)結(jié)果仍保持穩(wěn)健性。

四、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

以2007 ～2017 年滬深上市公司收購(gòu)事件為初始樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：剔除交易未成功完成的收購(gòu)事件；剔除面臨破產(chǎn)的樣本；剔除公司性質(zhì)模糊和數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文企業(yè)收購(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒》（2007 ～2017），個(gè)別數(shù)據(jù)通過(guò)手動(dòng)查找獲得。經(jīng)上述條件篩選后，最終樣本觀測(cè)值為436，其中跨行業(yè)收購(gòu)比例為76.1%。

本文對(duì)所研究的變量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述（限于篇幅，表格略），并將樣本按產(chǎn)業(yè)匹配度（行業(yè)內(nèi)或跨行業(yè)）或收購(gòu)方式（協(xié)議收購(gòu)或非協(xié)議收購(gòu)）分類。參考證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，若收購(gòu)方和目標(biāo)方皆屬于該分類標(biāo)準(zhǔn)下的同一個(gè)行業(yè)，則這兩者之間的收購(gòu)可視為行業(yè)內(nèi)收購(gòu)；否則為跨行業(yè)收購(gòu)。倘若數(shù)據(jù)庫(kù)顯示某次收購(gòu)為惡意或不請(qǐng)自來(lái)的收購(gòu)，那么將這種情況歸為非協(xié)議收購(gòu)處理。

本文樣本中的要約收購(gòu)主要為協(xié)議收購(gòu)，非協(xié)議收購(gòu)的比例僅為10.7%。要約收購(gòu)中以現(xiàn)金支付的比例為44.5%，而選擇僅以股票支付的比例為12.7%。最后需要注意的是，全部樣本中SDC溢價(jià)數(shù)值為52.9%，平均Schwert溢價(jià)數(shù)值為48%，跨行業(yè)收購(gòu)表現(xiàn)出的平均收購(gòu)溢價(jià)水平明顯高于行業(yè)內(nèi)收購(gòu)水平，但該差異在協(xié)議收購(gòu)和非協(xié)議收購(gòu)之間不明顯。就目標(biāo)方特征來(lái)看，平均股票收益率為負(fù)，每年銷售額增長(zhǎng)幅度為9.5%，財(cái)務(wù)杠桿比率為61.1%。樣本公司平均盈余水平是-0.056，整體來(lái)看該值接近全部公司的平均水平。本文主要關(guān)注不同子樣本組之間的顯著性差異。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）目標(biāo)方盈余質(zhì)量對(duì)非協(xié)議收購(gòu)影響的可能性

利用Probit回歸以檢驗(yàn)盈余質(zhì)量與非協(xié)議收購(gòu)之間的關(guān)系，如公式（2）所示：

NON_NEGOi,t+1為啞變量，當(dāng)為協(xié)議收購(gòu)時(shí)取 1，否則為 0。EQi,t表示目標(biāo)方 i 在 t 時(shí)期財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余質(zhì)量，具體是t-5～t-1年間應(yīng)計(jì)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)差的殘差并取其負(fù)值，t指收購(gòu)宣告當(dāng)年。參考Schwert[9]的模型，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售額增長(zhǎng)率（SGROW）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）、負(fù)債權(quán)益比率（DERATIO）、市賬率（MBRATIO）、市盈率（PERATIO）、公司規(guī)模（SIZE）作為控制變量。公司規(guī)模（SIZE）為交易宣告前一年年末目標(biāo)方總市值的自然對(duì)數(shù)；銷售額增長(zhǎng)率（SGROW）為交易宣告前一年年末目標(biāo)方主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；凈資產(chǎn)收益率（ROE）是交易宣告前一年年末目標(biāo)方的凈資產(chǎn)收益率；資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）為交易宣告前一年年末目標(biāo)方流動(dòng)凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)百分比；負(fù)債權(quán)益比率（DERATIO）、市賬率（MBRATIO）、市盈率（PERATIO）為收購(gòu)宣告前一年年末目標(biāo)方的對(duì)應(yīng)指標(biāo)。同時(shí)，包含年份虛擬變量以控制非協(xié)議收購(gòu)頻率中的時(shí)間變動(dòng)，修正公司內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)誤差和異質(zhì)性。

利用公式（2）對(duì)全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果通過(guò)表1 中Panel A 列示?？梢?jiàn)，在盈余質(zhì)量（EQ）為唯一解釋變量以及含有控制變量時(shí)，其系數(shù)都為正并具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。表1 中的數(shù)據(jù)顯示了盈余質(zhì)量的重大經(jīng)濟(jì)意義：目標(biāo)方盈余質(zhì)量從低到高增長(zhǎng)帶來(lái)非協(xié)議收購(gòu)的可能性提高了4.43%，即從6.82%升至11.25%；唯一顯示出較高邊際效益的變量就是公司規(guī)模，非協(xié)議收購(gòu)中樣本公司規(guī)模擴(kuò)張了7.89%，即從6.17%擴(kuò)大到14.06%。

表1中的Panel B 表示用公式（2）分別檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)收購(gòu)和跨行業(yè)收購(gòu)的樣本，以便觀測(cè)盈余質(zhì)量中非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性之間的相對(duì)重要程度。盈余質(zhì)量（EQ）對(duì)跨行業(yè)收購(gòu)的影響程度大于行業(yè)內(nèi)收購(gòu)，這也可用來(lái)解釋該變量在經(jīng)濟(jì)意義方面的差異。目標(biāo)方在盈余質(zhì)量水平提高的同時(shí)也增加了非協(xié)議收購(gòu)的可能性，跨行業(yè)收購(gòu)上升了5.5%，行業(yè)內(nèi)收購(gòu)則僅提高了0.37%。這一觀察結(jié)果與之前提出的觀點(diǎn)一致：在是否進(jìn)行非協(xié)議收購(gòu)的決策中，非對(duì)稱不確定性起到了更為重要的作用?？傊?，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)目標(biāo)方的盈余質(zhì)量導(dǎo)致更大非對(duì)稱不確定性時(shí)，協(xié)議收購(gòu)發(fā)生的可能性也更大。

（二）目標(biāo)方盈余質(zhì)量對(duì)收購(gòu)溢價(jià)的影響

利用公式（3）通過(guò)回歸投標(biāo)溢價(jià)對(duì)盈余質(zhì)量的影響，檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系。

公式（3）中的PREMi,t指本文第三部分中提到的SDC 溢價(jià)指標(biāo)及Schwert 溢價(jià)值。SDC premium定義為根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算得到的異常累計(jì)收益率，時(shí)間跨度為收購(gòu)宣告日之前63天之內(nèi)，其中宣告日當(dāng)天的收益率是宣告日前一天股票賣價(jià)和收盤價(jià)之差。Schwert premium 定義為以交易宣告日前63 天至后126 天為時(shí)間窗口期，利用市場(chǎng)模型計(jì)算得到的加權(quán)平均異常累計(jì)收益率。當(dāng)收購(gòu)方為多家時(shí)AUCTION 取1，否則為0。當(dāng)交易屬于投標(biāo)發(fā)行時(shí)TENDER 為1，否則為0。當(dāng)交易全部以現(xiàn)金支付時(shí)CASH 為1，否則為0。當(dāng)收購(gòu)方為國(guó)有性質(zhì)時(shí)PUBLIC 取1，否則為0。若目標(biāo)方采用了“毒丸計(jì)劃”，則PILL 為1，否則為0。為了檢驗(yàn)協(xié)議收購(gòu)和非協(xié)議收購(gòu)中的不同之處，可適度擴(kuò)展盈余質(zhì)量系數(shù)在協(xié)議收購(gòu)和非協(xié)議收購(gòu)之間的變化。根據(jù)本文預(yù)期，盈余質(zhì)量（EQ）的系數(shù)僅在協(xié)議收購(gòu)時(shí)為負(fù)值。遵從研究方法一致性，該回歸也包含年份虛擬變量以控制收購(gòu)溢價(jià)中出現(xiàn)的任何時(shí)間波動(dòng)，并修正公司內(nèi)的非獨(dú)立性和異質(zhì)性。

表1 盈余質(zhì)量與非協(xié)議收購(gòu)可能性

表2 展示了全樣本回歸結(jié)果?？傮w來(lái)看，不論采用何種溢價(jià)定義指標(biāo)，都可觀察到盈余質(zhì)量與收購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。列2中-0.688的系數(shù)表明當(dāng)目標(biāo)方盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差低于EQ 平均值一個(gè)單位時(shí)，收購(gòu)溢價(jià)上升3.65%（0.076×0.48）。收購(gòu)溢價(jià)和盈余質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系由協(xié)議收購(gòu)驅(qū)動(dòng)，但對(duì)于非協(xié)議收購(gòu)盈余質(zhì)量的該變化系數(shù)不明顯。因此，當(dāng)源自目標(biāo)方信息優(yōu)勢(shì)的不確定性可以通過(guò)協(xié)商加以緩解時(shí)，收購(gòu)方愿意為此支付更多溢價(jià)。協(xié)議收購(gòu)與非協(xié)議收購(gòu)之間的差異，與投標(biāo)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)因素之一的盈余質(zhì)量?jī)?nèi)含非對(duì)稱不確定性一樣。控制變量的系數(shù)變化基本上與前文研究相同。收購(gòu)溢價(jià)較高的交易往往表現(xiàn)出目標(biāo)方規(guī)模較小、有多個(gè)投標(biāo)人、要約收購(gòu)以及收購(gòu)方為非私人公司等特征。

通過(guò)用公式（3）單獨(dú)對(duì)行業(yè)內(nèi)和跨行業(yè)收購(gòu)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，可更加直觀地探究導(dǎo)致這一結(jié)果的不確定性源頭。表3中的結(jié)果說(shuō)明，在跨行業(yè)收購(gòu)中EQ 的影響程度（-0.853）是行業(yè)內(nèi)收購(gòu)（-0.076）的10倍以上，具有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的雙重顯著性。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)說(shuō)，盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)差超過(guò)其均值，意味著與行業(yè)內(nèi)收購(gòu)溢價(jià)上升0.43%相比，跨行業(yè)收購(gòu)溢價(jià)上升了3.98%?？缧袠I(yè)收購(gòu)中收購(gòu)溢價(jià)和盈余質(zhì)量之間的負(fù)向關(guān)系來(lái)自協(xié)議收購(gòu)；而對(duì)非協(xié)議收購(gòu)而言該系數(shù)為正，盡管微不足道但它與協(xié)議收購(gòu)中-0.940 的值仍具有統(tǒng)計(jì)性差異。盡管非對(duì)稱不確定性可導(dǎo)致更高的收購(gòu)溢價(jià)，但非對(duì)稱不確定性仍在很大程度上懸而未決，所以非協(xié)議收購(gòu)中的目標(biāo)方難以獲得該溢價(jià)收益。對(duì)行業(yè)內(nèi)收購(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)論收購(gòu)形式為協(xié)議或非協(xié)議收購(gòu)，盈余質(zhì)量的影響系數(shù)都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這也說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)含的對(duì)稱不確定性與收購(gòu)溢價(jià)無(wú)關(guān)。

表2 盈余質(zhì)量與收購(gòu)溢價(jià)：全樣本

總體而言，對(duì)協(xié)議收購(gòu)和非協(xié)議收購(gòu)以及行業(yè)內(nèi)收購(gòu)和跨行業(yè)收購(gòu)之間的對(duì)比都得到了一致結(jié)論，即盈余質(zhì)量?jī)?nèi)的非對(duì)稱不確定性是引發(fā)收購(gòu)溢價(jià)的主要因素。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，用以下方法進(jìn)行檢測(cè)：一是對(duì)EQ 的測(cè)量采用Dechow、Dichev[2]的模型；二是將EQ 界定為有助于預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量的一種盈利能力。無(wú)論測(cè)度盈余質(zhì)量時(shí)選取具體何種模型，都發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量影響著收購(gòu)決策，且這種影響在盈余質(zhì)量的非對(duì)稱不確定性方面表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)。然而，盡管Francis 等[7]已經(jīng)指出盈余質(zhì)量不失為財(cái)務(wù)報(bào)告綜合水平的恰當(dāng)代表，但與財(cái)務(wù)報(bào)告整體質(zhì)量相比，還是會(huì)對(duì)單以盈余為焦點(diǎn)存有潛在性的懷疑。為了印證本文結(jié)論在更加寬泛的盈余質(zhì)量定義中的穩(wěn)健性，本文構(gòu)建了一個(gè)集合各種財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量屬性的指數(shù)：①基于Francis 等[10]的應(yīng)計(jì)質(zhì)量；②Watts、Khan[11]關(guān)于利得確認(rèn)及時(shí)性的測(cè)度；③損失確認(rèn)的及時(shí)性；④現(xiàn)金流量波動(dòng)情況；⑤公司股價(jià)波動(dòng)幅度；⑥凈收入波動(dòng)幅度；⑦銷售額波動(dòng)。當(dāng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量水平以更寬泛的替代變量來(lái)檢驗(yàn)時(shí)，研究結(jié)果未發(fā)生變化。

表3 盈余質(zhì)量與收購(gòu)溢價(jià)：跨行業(yè)與行業(yè)內(nèi)收購(gòu)

最后一個(gè)關(guān)注點(diǎn)在于，本文結(jié)果是否過(guò)于簡(jiǎn)單地反映了目標(biāo)方的公司治理結(jié)構(gòu)和管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有文獻(xiàn)指出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與公司治理特征之間存在關(guān)聯(lián)，也發(fā)現(xiàn)了收購(gòu)溢價(jià)與管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的微妙關(guān)系。為檢測(cè)結(jié)果的穩(wěn)健性，在回歸變量中加入公司治理和管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)。使用與公司治理有關(guān)的兩種測(cè)度方法：①Gompers等[12]使用的公司治理指標(biāo)；②Bange、Mazzeo[13]使用的董事會(huì)特征。將管理層股權(quán)結(jié)果界定為公司所有高管持有的普通股和優(yōu)先股之和占公司全部股份的比例?；貧w結(jié)果均說(shuō)明，在對(duì)公司治理和管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制后，盈余質(zhì)量與收購(gòu)方?jīng)Q策之間的關(guān)系仍保持穩(wěn)定。

六、結(jié)論

本文在將并購(gòu)交易中不確定性具體拆分為非對(duì)稱不確定性和對(duì)稱不確定性的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)滬深上市公司并購(gòu)交易相關(guān)數(shù)據(jù)，考察了目標(biāo)方盈余信息質(zhì)量如何影響收購(gòu)方收購(gòu)決策。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非對(duì)稱不確定性成為潛在的重要關(guān)注目標(biāo)時(shí)，收購(gòu)方更可能發(fā)動(dòng)協(xié)議收購(gòu)；在協(xié)議收購(gòu)中，盈余質(zhì)量的非對(duì)稱部分與收購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果說(shuō)明，收購(gòu)方在制定戰(zhàn)略性投資決策時(shí)，會(huì)對(duì)目標(biāo)方盈余質(zhì)量進(jìn)行分析考慮。在更廣義的范圍內(nèi)，盈余質(zhì)量對(duì)證券價(jià)格的影響作用已經(jīng)得到普遍證實(shí)。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)盈余質(zhì)量如何影響收購(gòu)決策提供了更具體的實(shí)證證據(jù)。本文的研究也證明了通過(guò)將盈余質(zhì)量拆分為對(duì)稱不確定性和非對(duì)稱不確定性兩部分，可以更為深入地理解盈余質(zhì)量對(duì)管理層決策的影響途徑。因此，隨著我國(guó)收購(gòu)交易日趨頻繁，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步通過(guò)監(jiān)管消除財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中的非對(duì)稱不確定性，從而提升資本配置效率。