閆珂堯

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)中的重要部門(mén)和資金密集型產(chǎn)業(yè)，其價(jià)格變化深受金融發(fā)展的影響。1998年房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，中國(guó)金融改革發(fā)展不斷推進(jìn)，金融發(fā)展水平整體呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)，同時(shí)期中國(guó)的房?jī)r(jià)經(jīng)歷了從平穩(wěn)增長(zhǎng)到2008年后呈現(xiàn)周期性漲跌變化。具體來(lái)看，從2005年至今，中國(guó)房?jī)r(jià)在不同金融發(fā)展階段呈現(xiàn)出了非對(duì)稱(chēng)變化:在2005年至2008年，中國(guó)金融發(fā)展水平和房?jī)r(jià)上漲都比較穩(wěn)定；2008年之后，金融發(fā)展水平穩(wěn)定提升但房?jī)r(jià)增幅波動(dòng)劇烈。

不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格容易受到金融活動(dòng)影響而波動(dòng)，房?jī)r(jià)變化呈現(xiàn)出一定階段性差異，金融發(fā)展水平表示金融體系與結(jié)構(gòu)所處的階段，可以用金融體系信貸擴(kuò)張程度、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度和融資效率高低即金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率三個(gè)維度來(lái)具體衡量。中國(guó)金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率水平在不同階段內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)影響是否不同?在當(dāng)前中國(guó)金融領(lǐng)域改革發(fā)展不斷推進(jìn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，本文將探討金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)的階段性影響，這對(duì)于完善我國(guó)房?jī)r(jià)調(diào)控機(jī)制、抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)金融發(fā)展規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

金融發(fā)展規(guī)模體現(xiàn)了金融體系中資金量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量的比例，一般認(rèn)為金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)通過(guò)信貸渠道流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而刺激房?jī)r(jià)提升、產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫(Andrea＆ Zollino，2017；Duca ＆ Ling，2018)。 擴(kuò)大信貸規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)的影響主要是基于兩個(gè)方面:一方面，信貸能夠從房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端直接對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響。Eugenio et al.(2017)認(rèn)為家庭信貸規(guī)模擴(kuò)大對(duì)房?jī)r(jià)的上漲影響較小，而家庭和企業(yè)的“雙信貸”擴(kuò)張會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)的上漲。另一方面信貸規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給端的成本因素間接影響房地產(chǎn)市場(chǎng):公云龍等(2012)從影響房?jī)r(jià)的基本因素出發(fā)，他發(fā)現(xiàn)貸款規(guī)模的擴(kuò)張通過(guò)影響城市地價(jià)從而對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生間接影響。

(二)金融發(fā)展結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

金融發(fā)展結(jié)構(gòu)體現(xiàn)的是金融體系中銀行信貸等間接融資和資本市場(chǎng)直接融資所占比重。在金融發(fā)展結(jié)構(gòu)對(duì)房?jī)r(jià)的影響方面，孟憲春等(2018)在調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出發(fā)展直接融資，提高其他資本品的融資能力有利于資金向?qū)嶓w部門(mén)傾斜，緩解房地產(chǎn)泡沫。但也有部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)由于寬松的貨幣環(huán)境，房?jī)r(jià)會(huì)隨著金融體系結(jié)構(gòu)由銀行導(dǎo)向轉(zhuǎn)向市場(chǎng)導(dǎo)向過(guò)程中上漲(Choi＆Park，2018，馬亞明，2018)。

(三)金融發(fā)展效率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

金融發(fā)展效率反映的是金融體系中融資渠道是否暢通以及融資成本的高低。文獻(xiàn)中對(duì)于金融發(fā)展效率的描述主要有兩種:一是由于信息不對(duì)稱(chēng)改變了外部融資溢價(jià)，擴(kuò)大了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。Hirano＆Yanagawa(2016)與Elliot Anenberg(2016)認(rèn)為由于私人抵押貸款市場(chǎng)的不透明性和復(fù)雜性增加了市場(chǎng)的信息和摩擦交易成本，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的扭曲和貸款融資過(guò)剩，促使房?jī)r(jià)上升。二是抵押約束機(jī)制和抵押品產(chǎn)生的“金融加速器”效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。陳詩(shī)一和王祥(2016)在此基礎(chǔ)上認(rèn)為降低社會(huì)融資成本可以弱化房地產(chǎn)金融加速器效應(yīng)，避免出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。

(四)簡(jiǎn)要評(píng)述

總體上，現(xiàn)有研究在確認(rèn)金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響關(guān)系的核心問(wèn)題上取得了諸多共識(shí)。首先，金融發(fā)展規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)的影響渠道主要集中在信貸規(guī)模上；第二，金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的改善可以降低房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解房?jī)r(jià)上漲壓力；最后，金融發(fā)展效率對(duì)房?jī)r(jià)上漲的影響原因主要來(lái)源于信息不對(duì)稱(chēng)和“金融加速器”作用下的金融摩擦。但是金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率對(duì)房?jī)r(jià)上漲影響的階段性特征鮮有進(jìn)行深入研究。本文將構(gòu)建MS-VAR模型，深入探討在樣本期內(nèi)金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及效率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的階段性影響關(guān)系。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)模型選擇

Davig(2006)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中存在不同的區(qū)制變化，需要對(duì)其進(jìn)行識(shí)別，防止外生識(shí)別可能帶來(lái)的偏誤。本文將選擇馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型(MS-VAR)來(lái)考察他們之間分區(qū)制的時(shí)變關(guān)系更合適。Golfeld＆Quandt(1973)提出MS-VAR的轉(zhuǎn)換模型，Hamilton(1989)、Krolzig(1998)進(jìn)一步將該模型發(fā)展與完善。根據(jù)Krolzig(1998)，回歸參數(shù)依賴(lài)于一個(gè)不可觀測(cè)的區(qū)制變量而時(shí)變，考慮P階滯后MS(q)～VAR(p)模型:

其中，yt是內(nèi)生變量，本文包括金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率。εt～NID(0，∑(St))，μ(St)，A1(St)，…Ap(St)，∑(St)具有區(qū)制轉(zhuǎn)移特征，隨狀態(tài)變量St變化而變化，St是時(shí)間t時(shí)不可觀測(cè)的狀態(tài)隨機(jī)變量，狀態(tài)S的i，j值域?yàn)?1，2，3，…，N，St服從q狀態(tài)的遍歷不可約的馬爾科夫過(guò)程，其轉(zhuǎn)移概率為:Pij＝Pr(St＝j(luò)｜St-1＝i)，其中

MS(q)-VAR(p)模型的估計(jì)用EM算法實(shí)現(xiàn)，Krolzig(1998)指出，根據(jù)假設(shè)均值、截距、系數(shù)和方差是否隨著時(shí)變參數(shù)S變化而不同，我們可以得到MSM-VAR，MSMH-VAR，MSI-VAR，MSIH-VAR，MSH-VAR等估計(jì)形式，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則、HQ、SC的值確定最終的模型。

(二)變量選取

本文需要構(gòu)建的指標(biāo):第一，房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)(Housing_price)，我們選用中國(guó)70個(gè)大中城市住宅價(jià)格同比增速表示。第二，金融發(fā)展規(guī)模指標(biāo)(Scale)，本文使用M2/GDP來(lái)表示。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度GDP數(shù)據(jù)，本文利用季度工業(yè)增加值的波動(dòng)對(duì)GDP進(jìn)行差值處理，得到近似的GDP月度估計(jì)值。第三，金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)指標(biāo)(Structure)，對(duì)于金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的構(gòu)建，本文用(直接融資＋間接融資)/GDP表示，此處選擇直接融資和間接融資可以突出金融發(fā)展結(jié)構(gòu)中資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程。第四，金融發(fā)展的效率指標(biāo)(Efficiency)，本文選取社會(huì)融資總量/儲(chǔ)蓄余額表示，該值越大表示資金轉(zhuǎn)換為投資的比重越高，資金利用效率越高。

樣本期間選取為2005年7月份到2018年12月份。數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗(yàn)

進(jìn)行MS-VAR模型估計(jì)之前首先對(duì)各個(gè)變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示除了房地產(chǎn)價(jià)格為平穩(wěn)序列，其余變量不平穩(wěn)，對(duì)其余變量進(jìn)行一階差分，顯示皆為平穩(wěn)序列。

(二)金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率對(duì)房?jī)r(jià)的影響分析

根據(jù)金融發(fā)展規(guī)模、效率和結(jié)構(gòu)的情形，對(duì)無(wú)約束的VAR模型分析，結(jié)合AIC準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則的綜合判斷，本文選擇的MS-VAR模型的滯后項(xiàng)為3。根據(jù)上文分析，樣本期內(nèi)金融發(fā)展水平對(duì)房?jī)r(jià)影響存在兩個(gè)不同影響階段，本文將區(qū)制設(shè)定為2區(qū)制，同時(shí)本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于金融發(fā)展規(guī)模、效率和結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響關(guān)系使用存在異方差的MSIH(2)-VAR(3)具有較強(qiáng)的解釋能力。

1.模型估計(jì)結(jié)果

模型的估計(jì)結(jié)果如表1所示。可以看到，首先，金融發(fā)展效率的提升對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊系數(shù)為0.0742、0.1086、0.0157，三者均為正，說(shuō)明在樣本期內(nèi)金融發(fā)展效率的提升對(duì)房?jī)r(jià)有正向沖擊但是作用較弱。其次，滯后一階和二階的金融發(fā)展結(jié)構(gòu)系數(shù)也為正，說(shuō)明其對(duì)房?jī)r(jià)短期有正向沖擊，但是滯后三階的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)的提升對(duì)房?jī)r(jià)的影響也有一定的負(fù)向沖擊。最后，滯后一階的金融發(fā)展規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)沖擊系數(shù)為-0.017，而滯后二階的沖擊系數(shù)為0.014，沖擊系數(shù)都較小，表明其影響可能不顯著。

表1 金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率MSIH(2)-VAR(3)模型估計(jì)結(jié)果

2.區(qū)制狀態(tài)分析

圖1分別給出了2005～2018年間金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率在區(qū)制1和區(qū)制2出現(xiàn)的平滑概率。從中可以看出，在樣本區(qū)間內(nèi)，金融發(fā)展規(guī)模、效率和結(jié)構(gòu)水平存在明顯的區(qū)制性特征。具體來(lái)看:

在金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率方面，2005年至2008年，金融體系內(nèi)信貸余額整體不斷上升，金融發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券市場(chǎng)也出現(xiàn)幾年一遇的牛市，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，中國(guó)相繼完成股權(quán)分置改革，金融發(fā)展結(jié)構(gòu)和效率都有不同程度的提升。此階段，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度較為平穩(wěn)。

2008年至今，中國(guó)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)由于多種原因受到較大的沖擊，金融發(fā)展規(guī)模方面，新增信貸和融資活動(dòng)都有不同程度的收縮。金融發(fā)展結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，尤其是2015年股票市場(chǎng)從最高的5178點(diǎn)下折到2600點(diǎn)附近。金融發(fā)展效率方面，金融危機(jī)后受到內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境共同惡化的影響，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。2015年至今，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑、投資利潤(rùn)率下降導(dǎo)致大量閑置資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，出現(xiàn)了資金“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。同時(shí)受到金融“去杠桿”和政府穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期的影響，在對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管下，2016年房地產(chǎn)漲幅也開(kāi)始下降。

圖1 金融發(fā)展效率、結(jié)構(gòu)和規(guī)模區(qū)制概率

3.金融發(fā)展規(guī)模、效率和結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

結(jié)合脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析能更好地刻畫(huà)各變量對(duì)房?jī)r(jià)沖擊的影響程度，圖3表示金融發(fā)展水平以及金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率在兩個(gè)區(qū)制下對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊。

圖2 金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及效率水平分區(qū)制脈沖響應(yīng)

具體來(lái)看:

第一，在金融發(fā)展規(guī)模方面，兩個(gè)區(qū)制下金融發(fā)展規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊都較小，沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)移特征。具體來(lái)看，區(qū)制1的時(shí)間段內(nèi)，即2005年至2008年之間，金融發(fā)展規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)沒(méi)有明顯的沖擊；區(qū)制2的時(shí)間段內(nèi)，即2008年之后多數(shù)時(shí)期，金融發(fā)展規(guī)模對(duì)房?jī)r(jià)上漲有較小的正向沖擊。

第二，在金融發(fā)展結(jié)構(gòu)方面，兩個(gè)區(qū)制下，金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的提升在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)存在不同程度的抑制作用。2008年之前，金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的提升對(duì)房?jī)r(jià)的抑制作用比較明顯，這對(duì)應(yīng)于我國(guó)2005年以來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)施股權(quán)分置改革以及其他資本市場(chǎng)制度性措施的建立，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)的提升在長(zhǎng)期對(duì)房?jī)r(jià)上漲有一定的抑制作用。在2008年之后，由于資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，短期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)反而呈現(xiàn)刺激作用。

第三，在金融發(fā)展效率方面，兩個(gè)區(qū)制下金融發(fā)展效率對(duì)房?jī)r(jià)的影響都比較小。在區(qū)制1階段，金融發(fā)展效率對(duì)房?jī)r(jià)在短期存在一定的負(fù)向沖擊。在區(qū)制2階段，金融發(fā)展效率的提升對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生一定的負(fù)向沖擊。兩個(gè)區(qū)制下，金融發(fā)展效率在初期階段都會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生抑制作用，這表明，金融發(fā)展效率的提升在短期內(nèi)有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)引起的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的摩擦，對(duì)抑制房?jī)r(jià)上漲有一定作用。

五、結(jié)論與政策含義

本文通過(guò)構(gòu)建MS～VAR模型系統(tǒng)刻畫(huà)了金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。本文得到以下結(jié)論:在2005～2008年之間，金融發(fā)展規(guī)模的提升對(duì)房?jī)r(jià)的上漲有微弱的抑制作用；金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的提升對(duì)房?jī)r(jià)上漲有較為明顯的抑制作用；金融發(fā)展效率的提升對(duì)房?jī)r(jià)的上漲長(zhǎng)期來(lái)看有一定的抑制作用。在2008年之后，金融發(fā)展規(guī)模的提升對(duì)房?jī)r(jià)上漲刺激作用有限；金融發(fā)展結(jié)構(gòu)的提升在短期會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生正向沖擊；金融發(fā)展效率在該時(shí)期對(duì)房?jī)r(jià)上漲有一定的抑制作用。

鑒于此，本文有以下建議:政府在對(duì)金融體系進(jìn)行改革的過(guò)程中，應(yīng)注意金融市場(chǎng)發(fā)展的階段變化，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，處理好金融發(fā)展過(guò)程中信貸擴(kuò)張、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和融資效率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響，減少資金錯(cuò)配，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>