摘要：隨著私募股權(quán)投資的多年發(fā)展以及新三板市場(chǎng)的擴(kuò)客，以私募股權(quán)投資基金為代表的多元化投資開始競(jìng)相進(jìn)入中小企業(yè).本文利用在2015 - 2019年新三板上市并入選創(chuàng)新層的企業(yè)為研究對(duì)象，研究私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，得出的結(jié)果如下：私募股權(quán)投資確實(shí)能提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力;私募股權(quán)投資持股比例越高，中小企業(yè)的創(chuàng)新能力越高;有國(guó)有背景的私募股權(quán)投資的中小企業(yè)創(chuàng)新能力更高。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資：新三板創(chuàng)新層：企業(yè)創(chuàng)新

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革的深化與資本市場(chǎng)建設(shè)的日益完善，中小企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也隨之加劇。與此同時(shí)中小企業(yè)始終是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持活力增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，企業(yè)總數(shù)目占全國(guó)企業(yè)數(shù)量的98%以上，創(chuàng)造就業(yè)85%以上。中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的活躍因素和新生力量。據(jù)國(guó)家專利局和全國(guó)工商聯(lián)調(diào)查，我國(guó)專利申請(qǐng)中，私營(yíng)企業(yè)申請(qǐng)量占41%.高于其他經(jīng)濟(jì)成分：在53個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)開發(fā)區(qū)中，70%以上為民營(yíng)中小企業(yè)。

與此同時(shí)，我國(guó)私募股權(quán)投資也正迎來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)基金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2018年6月底，已經(jīng)登記的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資GP已超過14300家，累計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模超過7.94萬(wàn)億，中國(guó)目前已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的全球絕對(duì)值規(guī)模第二大私募股權(quán)市場(chǎng)。

隨著新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容，以私募股權(quán)投資基金為代表的多元化投資開始競(jìng)相進(jìn)入中小企業(yè)。那么私募股權(quán)基金是否真正能為中小企業(yè)帶來(lái)創(chuàng)新能力的提升呢？本文將以私募股權(quán)投資和新三板創(chuàng)新層高新企業(yè)為研究對(duì)象，基于此問題展開研究。由于創(chuàng)新層設(shè)立時(shí)間較短且目前國(guó)內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)投資對(duì)新三板企業(yè)的影響主要集中于企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等方面，較少關(guān)注創(chuàng)新能力。因此本文對(duì)擴(kuò)充私募股權(quán)投資對(duì)新三板企業(yè)績(jī)效的影響或許有一定借鑒作用。

一、假設(shè)提出

私募股權(quán)投資作為一種主動(dòng)參與性的專業(yè)投資，投資者在開展投資決策之前必然會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的調(diào)查評(píng)估，識(shí)別有價(jià)值，有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，而企業(yè)創(chuàng)新能力與技術(shù)優(yōu)勢(shì)是私募機(jī)構(gòu)評(píng)判選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。同時(shí)，產(chǎn)品研發(fā)離不開資金的支持，私募股權(quán)投資為中小企業(yè)提供了產(chǎn)品研發(fā)所需的資金和其他潛在資源，為企業(yè)創(chuàng)新能力提供了有力支持。Brown et a1.（2011）在對(duì)美國(guó)上市企業(yè)的實(shí)證分析表明，股權(quán)投資能有效提升被投企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)和科技創(chuàng)新水平。Martin Kenney（ 2000）的研究認(rèn)為，硅谷的私募股權(quán)投資為該地區(qū)中小企業(yè)的科技創(chuàng)新做出了貢獻(xiàn)。付雷鳴等（ 2012）的研究則發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著地幫助企業(yè)提高創(chuàng)新及研發(fā)水平。Popov et al.（ 2013）通過研究歐洲私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)新技術(shù)研發(fā)的影響發(fā)現(xiàn)，在高進(jìn)入壁壘的行業(yè)，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響更明顯。不過，上述研究對(duì)象多為大中型上市企業(yè)，小型企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上與大企業(yè)存在巨大的管理和模式上的差別，因此難以反映私募股權(quán)投資對(duì)中國(guó)中小高新企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響。因此本文提出假設(shè)1：

H1：私募股權(quán)投資會(huì)促進(jìn)中小高新企業(yè)的創(chuàng)新能力。

私募股權(quán)投資的高持股比例代表著該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)更大的認(rèn)可，同時(shí)也使私募投資機(jī)構(gòu)具有更高的決策參與權(quán)，使私募經(jīng)理能利用豐富的經(jīng)驗(yàn)參與到企業(yè)的創(chuàng)新決策中去。因此本文提出假設(shè)2：

H2：私募股權(quán)投資的高持股比例會(huì)提高中小高新企業(yè)的創(chuàng)新能力。

樣本選取與變量設(shè)置：

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015年至2019在新三板上市并入選創(chuàng)新層的企業(yè)為樣本，剔除其中不屬于高新技術(shù)行業(yè)（傳媒行業(yè)、咨詢服務(wù)行業(yè)）和沒有私募股權(quán)投資情況公告的高新企業(yè)，最后確定符合本研究實(shí)證條件的中小高新企業(yè)302家。對(duì)私募股權(quán)投資的認(rèn)定，主要通過wind的“PE/VC投資情況”項(xiàng)目查詢，數(shù)據(jù)均選擇2018年末數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

研發(fā)投入的高低是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)，在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)必須通過不斷地加大研發(fā)投入來(lái)提升企業(yè)自主科研創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)已有文獻(xiàn)，研發(fā)投入與創(chuàng)新能力之間的關(guān)系得到學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn).Yam和胡義東等分別研究了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入量和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度對(duì)于創(chuàng)新績(jī)效的影響，并都得到了正相關(guān)的研究結(jié)論?？紤]到不同規(guī)模的企業(yè)研發(fā)存在投入金額的差異性，根據(jù)研究需要，參考胡義東等的指標(biāo)設(shè)定，本文選取研發(fā)投入量在平均資產(chǎn)中的占比衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。

2.解釋變量

（I）PE私募股權(quán)參與與否，虛擬變量，通過wind數(shù)據(jù)庫(kù)的PE/VC投資情況查詢得到，有PE參與的為1，否則為O。

（2）PE持股比例（PEPR） PE持股比例用于衡量PE參與程度，為百分比。

3.控制變量

借鑒前人的做法，本文選取股權(quán)集中度TOPIO、公司規(guī)模SIZE和凈資產(chǎn)收益率ROE作為控制變量。

二、實(shí)證分析

（一）研究模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型（l）：

RDE =β +β PE+β SIZE+β TOPlO+β ROE+ε （1）

為了驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型（2）：

RDE =β +β PEPR+β SIZE+β TOP lO+β ROE+ε （2）

（二）描述性分析

表1，2顯示，存在私募股權(quán)投資的企業(yè)研發(fā)投入均值比無(wú)私募股權(quán)投資企業(yè)研發(fā)投入均值高出0.56。單從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，可初步驗(yàn)證假設(shè)1.即私募股權(quán)投資會(huì)提升中小高新企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（三）變量相關(guān)性檢驗(yàn)

變量相關(guān)矩陣顯示，解釋變量RDE與被解釋變量PE，PEPR，PEBG都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)分別為0.370380，1.438442，0.252702，因此可初步驗(yàn)證假設(shè)1，2。

（四）多元回歸分析

1.模型（1）

RDE =β +β PE+β SIZE+β TOP lO+β ROE+ε

多元回歸分析結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升，并且通過了顯著性檢驗(yàn)，且在1%水平上顯著為正。從系數(shù)來(lái)看，PE每增長(zhǎng)一個(gè)基點(diǎn)，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)比例會(huì)增加0.393878，驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.模型（2）

RDE =β+β1PEPR+β SIZE+β TOPlO+β ROE+ε

多元回歸分析對(duì)模型2的結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資持股比例與企業(yè)創(chuàng)新能力存在正相關(guān)關(guān)系，私募股權(quán)投資持股比例每增加1個(gè)基點(diǎn)，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)比例就增加0.007709，且在5%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。

三、研究結(jié)論

本文以新三板創(chuàng)新層企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)私募股權(quán)投資是否能促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新能力的提高進(jìn)行了深入研究，得到以下結(jié)論：

（一）私募股權(quán)投資確實(shí)能提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力

這可能是由于科技投資的潛在高回報(bào)對(duì)私募股權(quán)投資有極大的吸引力，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)因此就會(huì)選擇科技含量高、創(chuàng)新性強(qiáng)、預(yù)期回報(bào)高的企業(yè)作為主要投資對(duì)象。同時(shí)私募股權(quán)投資也為很多國(guó)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)解決了在企業(yè)發(fā)展過程中“融資難”的問題，為新技術(shù)新產(chǎn)品的研發(fā)提供了強(qiáng)而有力的資金支持乃至技術(shù)管理層面的支持。

（二）私募股權(quán)投資持股比例越高，中小企業(yè)的創(chuàng)新能力越高

這可能是由于私募持股比例越高機(jī)構(gòu)對(duì)公司的決策影響力越大，因此可以利用私募經(jīng)理豐富的管理經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)的決策提供幫助。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于擴(kuò)充了私募股權(quán)投資對(duì)新三板企業(yè)影響的研究，在前人對(duì)其盈利能力，償債能力，營(yíng)運(yùn)能力等研究的基礎(chǔ)上，擴(kuò)充了創(chuàng)新能力，完善了私募股權(quán)投資與新三板企業(yè)關(guān)系的研究體系。

參考文獻(xiàn)：

[1]付雷鳴，等.VC是更積極的投資者嗎？——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入的證據(jù)[J].金融研究，2012（ 10）.

作者簡(jiǎn)介：

劉穎，南開大學(xué)，天津。