張穎

摘 要：自從 “內(nèi)部資本市場”的概念由威廉姆森提出以來，國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始把目光投入到這一研究領(lǐng)域。內(nèi)部資本市場多形成于組織機(jī)構(gòu)復(fù)雜，集團(tuán)內(nèi)部也可能因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ和股東間的代理問題導(dǎo)致內(nèi)部資源配置時對好的投資項(xiàng)目投資不足，對差的卻投資過度的異化現(xiàn)象，即內(nèi)部資本市場無效性。因此探索內(nèi)部資本市場相關(guān)理論對進(jìn)一步研究內(nèi)部資本市場是否有效尤為重要。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場 企業(yè)集團(tuán)

本文主要論述內(nèi)部資本市場相關(guān)概念內(nèi)涵，探討其理論基礎(chǔ)，揭示內(nèi)部資本市場自身特質(zhì)與存在意義，比較內(nèi)外資本市場之間的區(qū)別和共通，最后描述我國內(nèi)部資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀。

一、內(nèi)部資本市場基本概念

（一）內(nèi)部資本市場的定義

內(nèi)部資本市場的提出直接源于20世紀(jì)20年代英美國家企業(yè)集團(tuán)化、多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施以及之后60年代企業(yè)間相互重組、并購活動的日益頻繁。20年代的通用汽車公司創(chuàng)造了M型事業(yè)部的企業(yè)集團(tuán)模式，即在總部下面設(shè)立多個事業(yè)部，并賦予其擁有各自的經(jīng)營自主權(quán)。這種組織形式打破了在H型控股公司結(jié)構(gòu)下高級管理層直接負(fù)責(zé)日常經(jīng)營活動所導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營與資源分配的低效率，使得高層能夠騰出更多精力集中戰(zhàn)略統(tǒng)籌規(guī)劃，大大提高了管理效率。內(nèi)部資本市場的正式表達(dá)是指在“M型組織中，需求的資金不會自動的流回各個部門，而是各個部門相互競爭以獲取資金，把本該應(yīng)當(dāng)交由外部資本市場或銀行等中介機(jī)構(gòu)履行的資源配置職能內(nèi)部化，從根本上重置了企業(yè)組織的資源配置安排”。

（二）企業(yè)集團(tuán)下的內(nèi)部資本市場

企業(yè)集團(tuán)是介于單一企業(yè)與市場中間性的一種組織形式。企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)總結(jié)歸納為五種基本類型，分別是直線制、直線職能制、事業(yè)部制、矩陣制和母子公司制。直線制是結(jié)構(gòu)簡單、直接的組織形式，適合規(guī)模較小，交易單一的企業(yè);事業(yè)部制流行于上世紀(jì)60～70年代，通常采用這種組織結(jié)構(gòu)模式的企業(yè)有較大的決策權(quán)，能夠迅速對市場變化作出反應(yīng)，同時易于事業(yè)部之間的業(yè)績考核評價，但是可能引發(fā)事業(yè)部不必要的競爭和決策權(quán)的濫用;矩陣制結(jié)合了直線制與事業(yè)部制的優(yōu)點(diǎn)，一定程度上防止管理不力與協(xié)調(diào)不足，但也不可避免產(chǎn)生多頭管理，部門之間責(zé)任與權(quán)力界定不明的現(xiàn)象;母子公司制是將企業(yè)的部分經(jīng)濟(jì)活動單獨(dú)分立出來，形成具有法人獨(dú)立地位的子公司，這種企業(yè)結(jié)構(gòu)的好處體現(xiàn)在母子公司的決策權(quán)與責(zé)任相互對應(yīng)，各自承擔(dān)運(yùn)營風(fēng)險，市場反應(yīng)快;但缺點(diǎn)是企業(yè)整體的管理與控制復(fù)雜，也有可能母子公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的重合而導(dǎo)致的競爭難以協(xié)調(diào)，加劇矛盾、沖突。

二、內(nèi)部資本市場理論基礎(chǔ)

（一）企業(yè)理論

科斯在1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》中首度提出“交易成本”，并利用這一概念解釋諸如市場為何存在，企業(yè)又為什么存在等前人較為困惑的問題。他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的市場機(jī)制運(yùn)作是有摩擦和成本的。市場交易不可避免的存在交易成本，于是企業(yè)這種組織形式的內(nèi)部生產(chǎn)協(xié)調(diào)，資源配置活動慢慢形成用以部分替代廣泛的市場經(jīng)濟(jì)活動。只不過企業(yè)內(nèi)部活動多采用權(quán)威或命令的行政方式加以干預(yù)，而市場的經(jīng)濟(jì)活動則透過價格機(jī)制這只“無形的手”參與協(xié)調(diào)。

（二）代理理論

從傳統(tǒng)的意義上，代理是當(dāng)事人委派責(zé)任代理一方代表委托人進(jìn)行決策或行使某項(xiàng)工作、職權(quán)，于是委托人和代理人形成代理關(guān)系?，F(xiàn)代企業(yè)的股東或代表股東利益的董事會并不是直接管理日常經(jīng)營活動，而是聘請專業(yè)管理人員參與履行這一職能。代理理論認(rèn)為，當(dāng)在兩權(quán)分離的情況下，管理層有動機(jī)謀求自身利益而侵蝕股東收益，比如在職消費(fèi)，降低工作強(qiáng)度，過度投資等，這時候的代理關(guān)系會產(chǎn)生代理成本。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場也存在代理問題，但是層次更為復(fù)雜，不僅包括管理層或債權(quán)人與股東大會間的代理矛盾，這些代理成本的集合都催生出集團(tuán)內(nèi)部資本市場的無效率，于是如何節(jié)約代理成本就可能是解決內(nèi)部資本市場無序，無效的當(dāng)務(wù)之急。

（三）有效資本市場假設(shè)理論

尤金法碼在1970年提出著名的有效資本市場假設(shè)理論，由此奠定了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。有效資本市場假設(shè)理論將資本市場主要分為三類：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。若在資本市場上形成的價格，只反映了過去的價格和交易信息，難以據(jù)此預(yù)測未來價格走勢變化，則為弱式有效;當(dāng)價格不僅包含歷史的所有信息，而且還反映了其他公開信息，就為半強(qiáng)式有效;最后對所有投資者而能言擁有資本市場的證券價格蘊(yùn)含全部信息，就是強(qiáng)式有效。

三、我國內(nèi)部資本市場現(xiàn)狀分析

我國的企業(yè)集團(tuán)的形成主要包括政府引導(dǎo)、聯(lián)合改制與企業(yè)自主成長三種形式。政府主導(dǎo)國家控股的集團(tuán)普遍集中在壟斷行業(yè)或軍功行業(yè)，其內(nèi)部資本市場的特征主要表現(xiàn)為發(fā)揮財務(wù)協(xié)同作用和融資規(guī)模效應(yīng)。但是這類集團(tuán)更多是擔(dān)負(fù)振興國民或區(qū)域經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定社會，保障養(yǎng)老和就業(yè)等歷史重任，地方、中央政府可能通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場的投資與融資活動來使其履行社會職能、實(shí)現(xiàn)公共事業(yè)管理的行政目標(biāo)。相對來說政府主導(dǎo)的集團(tuán)內(nèi)部資本市場會將更多關(guān)注點(diǎn)放在新興市場轉(zhuǎn)軌和提升核心產(chǎn)業(yè)競爭力上，擬通過內(nèi)部資本市場的資本配置和放松融資約束功能提升產(chǎn)業(yè)鏈的整體價值。企業(yè)自主成長集團(tuán)的多為民營，就這一類集團(tuán)而言，由于受到融資通道的限制，其普遍面臨較大的資金缺口和嚴(yán)重的融資約束問題，但民營股東有很強(qiáng)烈的自身利益私化動機(jī)，民營集團(tuán)的內(nèi)部資本市場容易淪為融資平臺以方便大股東利用上市公司的殼資源攝取財產(chǎn)，轉(zhuǎn)移資金，犧牲中小股東利益。 因此，民營集團(tuán)主導(dǎo)多元化與分散風(fēng)險的經(jīng)營策略把側(cè)重點(diǎn)投入到股權(quán)投資收益中使內(nèi)部資本市場的資本流轉(zhuǎn)分配利于集團(tuán)股東。聯(lián)合改制集團(tuán)企業(yè)兼有政府與企業(yè)自主推力形成，包含兩者間的特征。

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