摘 要：在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的情況下，不良事件就會(huì)涌上臺(tái)面為人所知，國(guó)海證券“蘿卜章”案件的浮現(xiàn)就是如此。但是究其進(jìn)行債券代持的根本目的就是操縱財(cái)務(wù)利潤(rùn)、修飾資產(chǎn)負(fù)債表、逃避稅收監(jiān)管以及追求高收益，而該行為會(huì)造成不良影響的主要原因是因?yàn)槿绻鲃?dòng)性不足會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)控機(jī)制的不完善以及市場(chǎng)監(jiān)管的不到位等。因此強(qiáng)化公司風(fēng)控機(jī)制管理、不斷完善相關(guān)法律法規(guī)以及監(jiān)管行為對(duì)于防范此類不良金融事件的發(fā)生是極其重要的，對(duì)于維護(hù)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的穩(wěn)固發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。

關(guān)鍵詞：債券代持 風(fēng)控機(jī)制 監(jiān)管

一、國(guó)海證券“蘿卜章”案情介紹

（一）案例背景

2016年，我國(guó)金融市場(chǎng)信用債券違約事件頻發(fā)，并且涉及到的行業(yè)和地區(qū)范圍廣泛，違約債項(xiàng)牽涉到了地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)甚至還有兩家央企。在這些企業(yè)中，有一些是同時(shí)牽涉到多筆違約項(xiàng)，并且這些違約債券中大多數(shù)在最開(kāi)始的評(píng)級(jí)中都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，獲得了較好的主次項(xiàng)目信用評(píng)級(jí)。而在這眾多的債券違約事件中，國(guó)海證券的“蘿卜章”事件更是將債券違約推向了債市的風(fēng)口浪尖。

（二）案例簡(jiǎn)介

1.國(guó)海證券公司（股票代碼：000750）簡(jiǎn)介

國(guó)海證券于1988年成立，是在廣西地區(qū)內(nèi)注冊(cè)的首家證券公司，并于2001年增資擴(kuò)股，同時(shí)更名為國(guó)海證券有限責(zé)任公司。2011年8月，成功借殼桂林集琦并成為國(guó)內(nèi)第16家上市證券公司，推動(dòng)了廣西地區(qū)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

通過(guò)30多年的業(yè)務(wù)開(kāi)展，國(guó)海證券已經(jīng)發(fā)展成了一家全國(guó)性上市綜合金融服務(wù)企業(yè)，主要從事證券相關(guān)的經(jīng)濟(jì)、咨詢以及代銷金融產(chǎn)品等多元化業(yè)務(wù)。截至2018年9月末，公司總固本達(dá)到了42.16億元、總資產(chǎn)645.21億元、凈資產(chǎn) 140.71億元、凈資本147.59億元。

2.事件闡述

（1）事件歷程

2016年12月14日，市場(chǎng)上傳出消息說(shuō)廊坊銀行代國(guó)海證券持有的100億元債券出現(xiàn)了巨額的浮動(dòng)虧損，到期后，國(guó)海證券以債券代持合同章偽造為由拒絕回購(gòu)債券，得知消息后其他幫國(guó)海證券代持債券的機(jī)構(gòu)都涌現(xiàn)出來(lái)并要求國(guó)海到期履約，兌現(xiàn)合同承諾。

12月15日，國(guó)海證券接受地方證監(jiān)局的核查，相關(guān)證券停牌自查，并宣稱廊坊銀行代持的這一債券團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張楊早已是公司離職員工，合同上的業(yè)務(wù)章是偽造的。17日，司法鑒定機(jī)構(gòu)判定國(guó)海證券這一案件涉嫌偽造印章并認(rèn)定為刑事案件。

12月20日，國(guó)海證券召集20多家代持了公司債券的機(jī)構(gòu)人士召開(kāi)債券處理會(huì)議（沒(méi)有廊坊銀行），這些機(jī)構(gòu)代持國(guó)海證券債券的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了200億元，并且浮虧已經(jīng)超過(guò)了7億元。之后國(guó)海證券與這些機(jī)構(gòu)又召開(kāi)了數(shù)次會(huì)議討論擔(dān)責(zé)問(wèn)題，最終在12月28日與19家券商簽訂了相關(guān)協(xié)議，在國(guó)海證券愿意承擔(dān)更多責(zé)任的前提下達(dá)成和解，但是并沒(méi)有宣稱與銀行達(dá)成協(xié)議。截止2017年1月19日，國(guó)海證券發(fā)布董事會(huì)決議公告以及復(fù)牌公告，宣布已與全部設(shè)施機(jī)構(gòu)完成協(xié)商，并且承擔(dān)債券面值共計(jì)167.8億元，但始終堅(jiān)持認(rèn)為違約不是公司行為而是員工個(gè)人行為，公司也是事件的受害者。

在2017年5月19日下午，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告通報(bào)社會(huì)事件起始，并暫停國(guó)海證券資管、承銷等業(yè)務(wù)一年，同時(shí)嚴(yán)肅處理國(guó)海證券債券事件張楊、郭亮等相關(guān)責(zé)任人，事件由此才告一段落。

（2）證監(jiān)會(huì)懲罰結(jié)果對(duì)國(guó)海證券的影響

有關(guān)數(shù)據(jù)表明，2015-2016年期間，債券承銷方面的收入是國(guó)海證券在投行板塊的重要利潤(rùn)來(lái)源，其中在2015年收入在投行承銷收入板塊中占比超過(guò)半數(shù);2016年收入達(dá)到了9.23億元，占比更是高達(dá)近90%。因此，暫停承銷業(yè)務(wù)勢(shì)必影響國(guó)海證券約三分之一的收入;而暫停經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開(kāi)戶一年，不僅無(wú)法新增開(kāi)戶，也無(wú)法維持部分老客戶，必然會(huì)難以維持原有的市場(chǎng)份額;且證監(jiān)會(huì)暫停公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案一年，也勢(shì)必影響到國(guó)海證券的新增資管業(yè)務(wù)。

二、國(guó)海證券債券違約案情分析

國(guó)海債券違約事件出現(xiàn)曝光，主要是因?yàn)槔确淮值膫霈F(xiàn)大幅度下跌，而債券實(shí)際持有方國(guó)海證券以合同公章造假拒絕回購(gòu)，進(jìn)而引起了風(fēng)波。此事件造成了國(guó)債期貨史上的首次跌停，給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了不小的沖擊。

（一）債券代持

債券代持，顧名思義就是代替持有債券，其屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，是非標(biāo)準(zhǔn)化的，金融機(jī)構(gòu)與代持方約定好一段時(shí)間后按照約定的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)并且支付給代持方讓渡資金使用權(quán)費(fèi)用。這種交易實(shí)質(zhì)上并不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，也沒(méi)有轉(zhuǎn)移債券相關(guān)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)，而是一種規(guī)避管制與利益輸送的方式，并且雙方實(shí)現(xiàn)了在財(cái)務(wù)上的共贏。

在債券代持交易中，雙方要簽訂兩個(gè)協(xié)議——“陰陽(yáng)合同”，即名義上的債券買賣協(xié)議和回購(gòu)協(xié)議。名義上的債券買賣協(xié)議就是雙方進(jìn)行的完全符合監(jiān)管的交易，而回購(gòu)協(xié)議一般就是所謂的“抽屜協(xié)議”。抽屜協(xié)議是基于雙方的信任所簽訂的，相當(dāng)于一種私下協(xié)議，不對(duì)外公開(kāi)，只有協(xié)議雙方知道。正常情況下，債券價(jià)格上漲，持有方就會(huì)獲利自然會(huì)履約回購(gòu);但是如果市場(chǎng)資金不足，債券價(jià)格下跌時(shí)，持有方會(huì)遭受巨大損失時(shí)，可能就會(huì)拒絕履約，此時(shí)“抽屜協(xié)議”就會(huì)被代持方公開(kāi)以此來(lái)維護(hù)自身利益。

（二）國(guó)海證券進(jìn)行債券代持交易的目的

1.放大杠桿倍數(shù)，修飾監(jiān)管指標(biāo)

代持的實(shí)質(zhì)就是加杠桿。首次代持獲得資金后，持有方就會(huì)再購(gòu)買新的債券再進(jìn)行委托代持交易，即通過(guò)“買債-代持”循環(huán)交易操作方式，放大資金的杠桿倍數(shù)，從而持有方可獲得的收益放大數(shù)倍，而代持方也能獲得利息收入。

對(duì)于債券代持，雖然證監(jiān)會(huì)規(guī)定了“券商自營(yíng)固定收益類證券的合計(jì)額不得超過(guò)凈資本的500%①”、“融資回購(gòu)交易未到期金額與其證券賬戶中的債券托管量的比例不得高于80%②”以及“證券公司債券回購(gòu)資金余額不得超過(guò)實(shí)收資本金的80%③”，但是國(guó)海證券為了追求更多的收益仍然選擇了銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券代持來(lái)加杠桿，在獲得高利益的同時(shí)也能修飾監(jiān)管指標(biāo)，從而逃避監(jiān)管。但是面對(duì)不同市場(chǎng)與不同主體時(shí)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并非完全一致的，國(guó)海證券也許就是基于此種心理來(lái)進(jìn)行投資代持實(shí)現(xiàn)政策性套利的。

2.粉飾資產(chǎn)負(fù)債表，操縱財(cái)務(wù)利潤(rùn)

在債券交易過(guò)程中，正常買入債券后會(huì)計(jì)入“交易類金融資產(chǎn)”科目，其損益就會(huì)影響當(dāng)期凈利潤(rùn)。而在進(jìn)行回購(gòu)協(xié)議時(shí)，債券回購(gòu)會(huì)計(jì)入“持有到期的金融資產(chǎn)”科目，并不影響當(dāng)期凈利潤(rùn)。基于此，在進(jìn)行債券代持交易時(shí)，投資方事實(shí)上是利用對(duì)方金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱，從而達(dá)到粉飾自身資產(chǎn)負(fù)債表的目的。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于債券代持的態(tài)度是，并非完全不可做，但前提是要作為“買斷式回購(gòu)”計(jì)入相應(yīng)會(huì)計(jì)科目，在表內(nèi)要有顯示，然后按照杠桿監(jiān)管要求接受監(jiān)管。而國(guó)海證券表示，這次的違約事件對(duì)于其營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)的影響是有限的，主要就是因?yàn)閮H僅有五千六百萬(wàn)的損失計(jì)入了當(dāng)期損益中，而總計(jì)一百六十多萬(wàn)億元面值的代持債券則被計(jì)入了“持有到期的金融資產(chǎn)”。

3.逃避部分稅收

債券代持交易是潛在的兩個(gè)交易——債權(quán)買賣與回購(gòu)。這與質(zhì)押式回購(gòu)交易是很相似的，但是又不同。主要是因?yàn)槠鋵儆诒硗赓|(zhì)押融資，是不受到部門監(jiān)管的，因此可以不用上繳交易所得稅;而質(zhì)押式回購(gòu)不僅要接受部門監(jiān)管，還要上繳部分交易所得稅。此外，我國(guó)政府對(duì)于商業(yè)銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)持有的債券征稅相較于債券基金來(lái)說(shuō)是很低的，大都以企業(yè)所得稅為標(biāo)準(zhǔn)。

合理避稅是金融機(jī)構(gòu)提高自身收益的重要手段，由此可見(jiàn)債券代持的優(yōu)勢(shì)十分顯著，這也是包括國(guó)海證券在內(nèi)的券商在利益的驅(qū)使下不惜冒風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行代持操作的重要原因之一。

（三）事件爆發(fā)的成因分析

1.資金流動(dòng)性不足產(chǎn)生利益沖突

在債券代持交易時(shí)，雙方都有可能會(huì)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性不足問(wèn)題。因?yàn)樵谛星檩^好時(shí)，如果債券代持方拒絕履約，就會(huì)使得投資方造成損失，出現(xiàn)資金流動(dòng)性不足問(wèn)題;而在債市逆轉(zhuǎn)的情況下，被代持方一旦拒絕回購(gòu)，就會(huì)占用代持方的大量資金，對(duì)其造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)利益沖突，進(jìn)而就會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。債券代持交易中所涉及到的回購(gòu)協(xié)議是基于雙方信任所簽訂的，是防止違約等特殊情況發(fā)生時(shí)的一種依據(jù)，一般有且僅有交易雙方知道，而且有時(shí)出于維護(hù)客戶關(guān)系、個(gè)體信譽(yù)等原因，雙方僅僅是就口頭達(dá)成協(xié)議，并不會(huì)簽訂書面正式合同，此時(shí)就會(huì)缺失法律公證力。如果一方遭遇的損失比較嚴(yán)重，很有可能就會(huì)違背雙方信用，缺失誠(chéng)信，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)海證券事件就是因?yàn)樵趥袌?chǎng)牛轉(zhuǎn)熊背景下，雙方都面臨著資金流動(dòng)性不足的問(wèn)題，在這種形勢(shì)下，代持方就不愿意繼續(xù)承擔(dān)損失了而要求對(duì)方履約，但是由于利益沖突國(guó)海證券就以合同公章造假為由拒絕履約，才導(dǎo)致事情的敗露。說(shuō)到底，市場(chǎng)參與者都在追求利益最大化，由此利益沖突才是最根本的原因。

2.公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制不完善

促使券商與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行代持交易的動(dòng)因就是雙方按照規(guī)定操作實(shí)現(xiàn)互利共贏，而案例中國(guó)海證券宣稱的“離職員工偽造公章”理由的時(shí)效性是未知的，如果的確如其所述，那就說(shuō)明操作性風(fēng)險(xiǎn)是非常之大的;如果員工在離職前就已經(jīng)私刻公章進(jìn)行交易，那就說(shuō)明證券公司的內(nèi)控機(jī)制是非常薄弱的。

與國(guó)海證券事件類似，華龍證券與浙商證券在進(jìn)行債券代持業(yè)務(wù)時(shí)宣布因技術(shù)性問(wèn)題拒絕履行回購(gòu)協(xié)議，之后又承認(rèn)并非惡意違約。這些公司的公告真實(shí)性是不得而知的，假設(shè)是真實(shí)的，那就說(shuō)明其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制是非常差的，所以才會(huì)出現(xiàn)諸多令人質(zhì)疑的違約原因。

3.市場(chǎng)管理法律不完善，監(jiān)管不全面

無(wú)論是道德違約亦或者內(nèi)控機(jī)制不完善，究其根本都是交易雙方簽署的協(xié)議規(guī)避了現(xiàn)有的法律制度漏洞。目前，國(guó)家并沒(méi)有明文規(guī)定表示債券代持是違法的，在經(jīng)營(yíng)許可中也沒(méi)有允許可進(jìn)行代此類操作，因此，債券代持是處于金融市場(chǎng)管理法律的邊緣性行為，才會(huì)使得部分機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期放肆交易并以此手段獲取高收益，并且只有在行情波動(dòng)劇烈時(shí)才會(huì)露出端倪。而且對(duì)于此類邊緣性市場(chǎng)交易行為以及混合交叉業(yè)務(wù)，政府的監(jiān)管是觸及不到的，屬于監(jiān)管的灰色地帶，這就極易引發(fā)操作者采取非常手段進(jìn)行套利。

三、防范債券代持產(chǎn)生不良后果的建議措施

（一）強(qiáng)化公司風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制

幾家券商在出現(xiàn)債券代持違約事件發(fā)生時(shí)都將原因歸結(jié)于公司內(nèi)部人員或者技術(shù)等問(wèn)題，而造成這些原因的出現(xiàn)主要就是公司的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不完善。因此，對(duì)于進(jìn)行債券代持交易的雙方金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，首要的問(wèn)題就是要建立強(qiáng)有力的風(fēng)控機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)代持方與投資方的無(wú)縫業(yè)務(wù)對(duì)接，并且采用那個(gè)多種不同的方法來(lái)核實(shí)確保協(xié)議的完整性與有效性，利用現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)科技技術(shù)實(shí)現(xiàn)協(xié)議的保密性。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)公司人員的崗前培訓(xùn)，樹(shù)立良好的工作道德習(xí)慣;建立適當(dāng)?shù)膯T工激勵(lì)機(jī)制，定期進(jìn)行法律法規(guī)教育考察，不斷加強(qiáng)公司內(nèi)部員工制度的人性化與合理化。

（二）完善相關(guān)法律法規(guī)

目前，我國(guó)僅是明文禁止了無(wú)實(shí)質(zhì)資金往來(lái)的債券交易業(yè)務(wù)，但對(duì)于債券代持業(yè)務(wù)卻是沒(méi)有明確的法律規(guī)定的。對(duì)于交易許可的種類，也僅僅規(guī)定了遠(yuǎn)期交易與回購(gòu)交易業(yè)務(wù)等，并沒(méi)有闡明代持交易的合法與否，這才給有關(guān)機(jī)構(gòu)躲避法律管制提供了時(shí)機(jī)。

因此，要不斷根據(jù)不同階段的市場(chǎng)情況進(jìn)行法律完善，建立健全與債券代持相關(guān)的法律規(guī)章制度，這是防止出現(xiàn)違規(guī)操作的第一道防線，也是保證政府實(shí)施有效監(jiān)管的前提基礎(chǔ)與重要保障。

（三）政府部門不斷完善金融監(jiān)管

債券代持是以規(guī)避監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益為直接目的的，并且以資金加杠桿為手段來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)操縱動(dòng)機(jī)，是極易引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的。所以，政府部門要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的首要步驟就是規(guī)定資金杠桿倍數(shù)與上限，并慢慢將次業(yè)務(wù)限制在表內(nèi)業(yè)務(wù)科目，逐步實(shí)現(xiàn)債券代持業(yè)務(wù)透明化，加強(qiáng)債券交易過(guò)程信息披露。

其次，要做出明確的規(guī)定，對(duì)于債券代持行為必須向監(jiān)管部門進(jìn)行備案處理，嚴(yán)禁出現(xiàn)有關(guān)機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管而簽訂私下協(xié)議行為的出現(xiàn)。最后，要特別重視監(jiān)管空白的銀保證混合交易，加強(qiáng)資產(chǎn)管理、固定收益?zhèn)瘸霈F(xiàn)交叉情況的地區(qū)監(jiān)管，鞏固防范出現(xiàn)長(zhǎng)期債券代持杠桿過(guò)高的監(jiān)管。

國(guó)海證券事件只是危害金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)安定的典型案例之一，未來(lái)可能還會(huì)出現(xiàn)各式各樣的不良金融事件，這些都是對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的考驗(yàn)。因此，不斷從基礎(chǔ)做好，總結(jié)事件經(jīng)驗(yàn)，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)與制度建設(shè)，對(duì)于有效防范未知危機(jī)事件是十分關(guān)鍵的，同時(shí)必須要結(jié)合實(shí)際不斷創(chuàng)新改進(jìn)現(xiàn)有管理框架，為打造長(zhǎng)治久安的金融市場(chǎng)環(huán)境不斷努力。

注釋：

①規(guī)定來(lái)自于《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》。

②規(guī)定來(lái)自于《債券質(zhì)押式回購(gòu)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制指引》。

③規(guī)定來(lái)自于《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》。

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作者簡(jiǎn)介：

張靖晗（1996-），女，漢族，籍貫：河南漯河，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融分析。