摘要：自2014年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布一系列自律規(guī)則以來，我國創(chuàng)業(yè)投資基金出現(xiàn)爆發(fā)式增長，有效地促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文主要研究了我國創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作現(xiàn)狀以及存在的主要問題，最后提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資基金;現(xiàn)狀;問題;建議

根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2019〕1638號），創(chuàng)業(yè)投資基金是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的股權(quán)投資基金。

一、創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作現(xiàn)狀

（一）基金管理人發(fā)展現(xiàn)狀

截至2019年8月底，私募股權(quán)及創(chuàng)投基金管理人數(shù)量為14765家;存續(xù)備案的創(chuàng)投基金7407支，總規(guī)模1.05萬億元。

從管理人在管基金規(guī)模來看，管理人管理的基金多處于小額募集狀態(tài)，基金管理人之間分化明顯，呈現(xiàn)出資金不斷向少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)聚集的特點(diǎn)。以2017年為例，截至2017年底，私募股權(quán)及創(chuàng)投基金管理人共計(jì)12953家，其中管理規(guī)模1億元以下的機(jī)構(gòu)共計(jì)8296家，占比64.05%;而管理規(guī)模在10億元以上的機(jī)構(gòu)僅1216家，占比僅9.39%。

從管理人注冊地區(qū)分布來看，管理人注冊地區(qū)主要以北上深地區(qū)為主。截至2017年底，北京、深圳、上海分別為2548家、2217家、2142家，合計(jì)占全國總數(shù)量的50%以上。在管理人注冊地管理基金規(guī)模方面，依舊是北京、深圳、上海位居前三，分別占總規(guī)模的21.03%、17.76%、16.54%，遠(yuǎn)超其他地區(qū)。

（二）創(chuàng)業(yè)投資基金募資現(xiàn)狀

2019年創(chuàng)業(yè)投資基金募集數(shù)量及規(guī)模持續(xù)增加，截至2019年8月底，創(chuàng)投基金數(shù)量為7407支，規(guī)模為1.05萬億元。

從投資者構(gòu)成來看，截至2017年底，備案基金中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占比35.85%，規(guī)模占比82.05%，是創(chuàng)業(yè)投資基金資金募集的主要來源;個(gè)人投資者數(shù)量占比64.15%，規(guī)模占比17.95%。從投資者細(xì)分構(gòu)成來看，公司類境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)、私募基金產(chǎn)品及自然人（非員工跟投）三類投資者是創(chuàng)業(yè)投資基金資金募集的最主要來源，合計(jì)占總資金的73%。此外，政府類引導(dǎo)基金以及財(cái)政直接出資合計(jì)占比5.78%，社會公益基金及社保基金合計(jì)占比0.33%。

（三）創(chuàng)業(yè)投資基金投資現(xiàn)狀

截至2017年底，已備案的創(chuàng)投基金投資案例數(shù)量為20857個(gè)，在投本金合計(jì)3302.67億元，平均單筆投資規(guī)模1583.48萬元。

從投資行業(yè)分布來看，截至2017年底，創(chuàng)業(yè)投資基金熱點(diǎn)投資行業(yè)按投資案例數(shù)量統(tǒng)計(jì)主要分布在計(jì)算機(jī)運(yùn)用、資本品（航天航空、環(huán)保設(shè)備等）、醫(yī)療器械與服務(wù)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備行業(yè)，分別占比37.77%、11.39%、6.21%、5.96%、4.73%。

從投資地區(qū)分布來看，創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資于北上廣及江蘇、浙江地區(qū)。截至2017年底，北京在投項(xiàng)目5261個(gè)，占比25.22%：上海在投項(xiàng)目3153個(gè)，占比15.11%;廣東在投項(xiàng)目2873個(gè)，占比13.77%;江蘇在投項(xiàng)目2235個(gè)，占比10.72%。

（四）創(chuàng)業(yè)投資基金退出現(xiàn)狀

截至2017年底，創(chuàng)業(yè)投資基金完成退出項(xiàng)目3057個(gè)，投資本金退出合計(jì)352.25億元，實(shí)際退出金額合計(jì)885.76億元。

從退出方式來看，創(chuàng)業(yè)投資基金主要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購、境內(nèi)上市等方式退出。其中，“境內(nèi)上市”退出的金額最高，占總退出金額的33.57%;“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”退出金額次之，占比29.07%：“企業(yè)回購”，退出金額占比11.7%。

從退出項(xiàng)目地區(qū)分布來看，北京以絕對優(yōu)勢居于首位，退出項(xiàng)目638個(gè)，占比20.87%，實(shí)際退出金額167億元，占比18.85%;其次是上海退出項(xiàng)目436個(gè)，占比14.26%，實(shí)際退出金額102.77億元，占比11.6%。

二、創(chuàng)業(yè)投資基金存在的問題

（一）行業(yè)規(guī)則有待進(jìn)一步完善

創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展至今，已成為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量，但創(chuàng)業(yè)投資基金的法律法規(guī)監(jiān)管體系尚不完備已生效的相關(guān)法規(guī)和行業(yè)規(guī)則絕大多數(shù)規(guī)范對象是私募投資基金，缺乏對創(chuàng)業(yè)投資基金的明確定位，也缺乏針對行業(yè)特點(diǎn)制訂的操作細(xì)則，在一定程度上不利于創(chuàng)投基金的進(jìn)一步發(fā)展和有效的行業(yè)監(jiān)管。

（二）資金來源有限，募資難度較大

從基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，機(jī)構(gòu)投資者是我國創(chuàng)投基金的主要資金來源，而政府類引導(dǎo)基金、財(cái)政直接出資、社會公益基金及社?；鸪鲑Y占比較低，對創(chuàng)業(yè)投資基金的支持力度較弱。在經(jīng)濟(jì)下行壓力日顯、銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)出資受限（最新政策剛對創(chuàng)投基金放開限制）的現(xiàn)實(shí)背景下，募資難成為廣大基金管理人亟須解決的首要問題。

（三）投資創(chuàng)新項(xiàng)目的動(dòng)力有待進(jìn)一步提高

創(chuàng)新是對未知方法和路徑的探索，是一個(gè)漫長的過程，其中充滿了高度的不確定性，具有較大的失敗可能性，為了穩(wěn)健運(yùn)營，更多的創(chuàng)業(yè)投資基金傾向于投資有穩(wěn)定現(xiàn)金流的早中期項(xiàng)目或Pre-IPO項(xiàng)目，而投資初創(chuàng)期高科技企業(yè)的積極性相對較低。

（四）退出渠道不夠暢通

目前，在創(chuàng)業(yè)投資基金常見的幾種退出方式中，境內(nèi)上市退出更為受到廣大基金管理人的追捧，但是可以真正實(shí)現(xiàn)上市退出的創(chuàng)業(yè)投資基金并不多。盡管我國已經(jīng)存在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，但上市門檻普遍較高，大多數(shù)中小企業(yè)難以滿足。而新三板作為場外市場，其流動(dòng)性和活躍度相對較差，對企業(yè)的吸引力也逐漸下降。因此，在上市退出的主要渠道難以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)情況下，我國創(chuàng)業(yè)投資基金退出的渠道就愈發(fā)狹窄。

三、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展的建議

（一）建立完善創(chuàng)業(yè)投資基金相關(guān)法律法規(guī)

2019年10月19日，發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，專門就資管新規(guī)中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金等事項(xiàng)作出進(jìn)一步明確，這是國家針對創(chuàng)投基金單獨(dú)制定操作規(guī)定的良好開端。下一步，為推動(dòng)創(chuàng)投基金更優(yōu)質(zhì)發(fā)展，建議國家更多地出臺專門針對創(chuàng)投基金的法規(guī)及操作規(guī)程。

比如，出臺專門針對合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的稅收政策，目前合伙制投資基金缺乏針對性稅收政策，只能作為一般合伙企業(yè)按照“先分后稅”原則進(jìn)行納稅，往往會造成合伙人實(shí)際未收到合伙企業(yè)分配的收益卻要繳納稅款的情形，出現(xiàn)稅負(fù)與收益不匹配問題。另外，法人合伙人應(yīng)分享的合伙制創(chuàng)投基金對外投資分回的股息紅利，是否適用“居民企業(yè)直接投資于居民企業(yè)而取得的股息紅利免征企業(yè)所得稅”優(yōu)惠政策，目前存在較大爭議。本著避免重復(fù)征稅、減輕基金合伙人稅收壓力的原則，建議出臺相關(guān)規(guī)定明確合伙制創(chuàng)投基金的適用性。

（二）發(fā)揮國有資本的引導(dǎo)帶動(dòng)作用

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，政府類引導(dǎo)基金、財(cái)政直接出資、社會公益基金及社?；鸪鲑Y占比普遍較低，建議提高上述幾類資本的支持力度。以政府引導(dǎo)基金為例，建議提高引導(dǎo)基金對創(chuàng)投基金，尤其是主投初創(chuàng)期企業(yè)的創(chuàng)投基金參股比例，由通常的30%左右提高至50%;改變引導(dǎo)基金出資順序，在普通合伙人出資到位后，鼓勵(lì)引導(dǎo)基金先于其他有限合伙人出資，更好地發(fā)揮引導(dǎo)基金的“引導(dǎo)”作用。

（三）完善激勵(lì)機(jī)制和容錯(cuò)機(jī)制

1.制訂更大幅度的區(qū)別性的引導(dǎo)基金讓利政策

以青島市為例，2019年全球（青島）創(chuàng)投風(fēng)投大會后，青島市出臺“創(chuàng)投十條”，對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及引導(dǎo)基金參股基金的支持力度可謂空前強(qiáng)大。但是，需要注意的是，該政策適用于所有的參股基金，而未對參股基金的主投階段加以區(qū)分，無法有效的激勵(lì)參股基金投早投小。因此，建議針對主投初創(chuàng)期的創(chuàng)投基金制定更大幅度、更有吸引力的讓利政策。

2.設(shè)立政府直投基金并制定容錯(cuò)機(jī)制

為了更大力度、更精準(zhǔn)地支持當(dāng)?shù)爻鮿?chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，建議地方政府設(shè)立直投基金，委托平臺公司作為名義出資人，基金管理機(jī)構(gòu)可由平臺公司擔(dān)任或者通過公開征集確定。同時(shí)，考慮到初創(chuàng)期企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，建議配套制定容錯(cuò)機(jī)制，鼓勵(lì)試錯(cuò)，寬容失敗，對于按規(guī)定的決策流程完成投資，退出時(shí)卻出現(xiàn)虧損的項(xiàng)目，免于追責(zé)。

（四）拓寬創(chuàng)投基金退出渠道

私募股權(quán)二級市場在北京、上海等地已經(jīng)有非常好的實(shí)踐，建議學(xué)習(xí)北京、上海的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，探索建立地方私募股權(quán)二級市場。同時(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)立并購基金及私募股權(quán)二級市場基金，政府可適當(dāng)參股，并設(shè)立獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，拓寬基金退出渠道，提高區(qū)域內(nèi)基金份額流動(dòng)性。

參考文獻(xiàn)：

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[2]鄭維.我國創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展面臨的困境和機(jī)遇[J].商情，2003（6）.

作者簡介：

張光芝，青島高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司，山東青島。