解鈞淼

摘要：基于浙江物產(chǎn)中大吸收合并其控股方物產(chǎn)集團(tuán)成為浙江首個(gè)完成混合所有制改革并實(shí)現(xiàn)整體上市的國(guó)有企業(yè)的情況，本文主要研究其以整體上市為路徑的混合所有制改革能否有效優(yōu)化資源配置。本文主要有三點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn)：第一，物產(chǎn)中大通過(guò)實(shí)行混合所有制改革引入了非國(guó)有資本，實(shí)現(xiàn)了不同所有制之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，完善了治理結(jié)構(gòu)。第二，物產(chǎn)中大作為資產(chǎn)整合平臺(tái)完成母公司物產(chǎn)集團(tuán)整體上市后，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。第三，整體上市是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面的混合所有制改革的重要選擇和必然途徑。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于不同與以往文獻(xiàn)單獨(dú)分析整體上市和混合所有制改革對(duì)國(guó)企改革的影響、忽視兩者之間的相互作用，而是將兩者結(jié)合起來(lái)，證明了整體上市是集團(tuán)層面深入推行混合所有制改革的有效路徑。

關(guān)鍵詞：整體上市 混合所有制改革 資源配置 治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2019）02（b）-212-02

本文的核心問(wèn)題是以整體上市為路徑的混合所有制改革能否優(yōu)化資源配置與完善治理機(jī)構(gòu)。

區(qū)別于以往的研究只是單獨(dú)分析整體上市的途徑和對(duì)資源配置及公司治理的影響，本文將以混合所有制改革為出發(fā)點(diǎn)，探索為什么要選擇整體上市這一方式實(shí)現(xiàn)混改，回答以整體上市為路徑的混合所有制改革對(duì)集團(tuán)資源配置的影響。

本文以物產(chǎn)中大混合所有制改革為例，對(duì)物產(chǎn)中大以定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司物產(chǎn)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市的途徑展開全面剖析。首先，指出物產(chǎn)中大進(jìn)行混合所有制改革的原因;其次，指出物產(chǎn)中大選擇整體上市的具體路徑;最后，揭示以整體上市為途徑的混合所有制改革對(duì)物產(chǎn)中大資源配置的積極影響。

本文將從資源配置和公司治理的角度對(duì)物產(chǎn)中大以整體上市為方式實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的效果進(jìn)行研究。關(guān)于物產(chǎn)中大的混改過(guò)程及其效果為其他國(guó)企混改提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，尤其是在整體上市等方式具有可推廣性和復(fù)制性。

1 研究模式

1.1 物產(chǎn)中大為什么需要進(jìn)行混合所有制改革

2014年，物產(chǎn)中大包括汽車、房地產(chǎn)在內(nèi)的多項(xiàng)業(yè)務(wù)收入下滑，物產(chǎn)中大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率并不樂(lè)觀，同時(shí)受貿(mào)易環(huán)境低迷影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力?；谶@樣的經(jīng)營(yíng)背景，物產(chǎn)中大必須進(jìn)行混合所有制改革，引入非國(guó)有股權(quán)，提升集團(tuán)的融資能力，使集團(tuán)資本分配更加合理，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)。

1.2 為什么整體上市是混合所有制改革的重要方式

物產(chǎn)集團(tuán)以大宗商品流通與生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)為主業(yè)，旗下?lián)碛形锂a(chǎn)中大、物產(chǎn)中拓兩家上市公司，而2014年，中大、中拓兩家上市平臺(tái)收入合計(jì)不到1000億元，集團(tuán)仍有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚未資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)整合空間廣闊。物產(chǎn)集團(tuán)進(jìn)行整體上市有利于梳理業(yè)務(wù)板塊，剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源的集中投放，優(yōu)化治理機(jī)構(gòu)，提升集團(tuán)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

1.3 物產(chǎn)中大整體上市路徑分析

2014年，物產(chǎn)中大與同屬于物產(chǎn)集團(tuán)的物產(chǎn)中拓同時(shí)停牌。相比于物產(chǎn)中拓，中大擁有更好的多元化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和客戶實(shí)力，同時(shí)中大是物產(chǎn)集團(tuán)核心上市資產(chǎn)：汽車與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

1.3.1吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)

物產(chǎn)中大作為合并方進(jìn)行重組之前物產(chǎn)集團(tuán)直接持有公司3l.12%的股份，為公司控股股東，公司的實(shí)際控制人為浙江省國(guó)資委。2015年物產(chǎn)中大采用定向增發(fā)反向收購(gòu)的模式，以8.86元/股價(jià)格發(fā)行11.84億股吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)。

1.3.2發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)

物產(chǎn)國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為金屬材料及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，是物產(chǎn)中拓的控股股東。重組之前，物產(chǎn)集團(tuán)持有該公司77 6g%的股權(quán)，為公司控股股東。物產(chǎn)中大向煌迅投資有限公司發(fā)行16，413，947股股份，煌迅投資有限公司以其持有的浙江物產(chǎn)國(guó)際貿(mào)易有限公司9.60%股權(quán)認(rèn)購(gòu)物產(chǎn)中大發(fā)行的股份。

1.3.3募集配套資金

同時(shí)，物產(chǎn)中大作為資產(chǎn)整合平臺(tái)，向浙江物產(chǎn)2015年度員工持股計(jì)劃、天堂硅谷融源、中信并購(gòu)基金信浙投資、中植鑫蕎、君聯(lián)資本、賽領(lǐng)豐禾、興證資管、三花控股、華安資管共9名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)262，900萬(wàn)元，募集資金用于本次交易后上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，包括跨境電商綜合服務(wù)項(xiàng)目和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

2016年，物產(chǎn)集團(tuán)把物產(chǎn)中拓賣給交投集團(tuán)，剝離了物產(chǎn)中拓及其他不良、低效、非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的物產(chǎn)集團(tuán)，已將整體注入物產(chǎn)中大，最終以物產(chǎn)中大作為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了整體上市。

1.4 以整體上市為路徑混改的效果

通過(guò)整體上市，物產(chǎn)集團(tuán)向物產(chǎn)中大注入大宗商品供應(yīng)鏈集成服務(wù)，集團(tuán)大宗商品業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著。同時(shí)，混合所有制改革引入民營(yíng)資本，開拓其他方面的業(yè)務(wù)，如金融和高端制造業(yè)行業(yè)。上市公司形成了以大宗商品供應(yīng)鏈集成服務(wù)、汽車銷售及后服務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及金融服務(wù)的四大業(yè)務(wù)板塊，支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

整體來(lái)看，對(duì)于資源配置方面，物產(chǎn)集團(tuán)消除了與物產(chǎn)中大可能存在的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，解決了與中大之間的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，更好的維護(hù)了中小股東的利益，實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略、人力、財(cái)務(wù)、瘋狂的一體化融合和資源共享。同時(shí)，有利于發(fā)揮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)、以及金融業(yè)務(wù)依托前者產(chǎn)業(yè)鏈延伸，借由資本市場(chǎng)的力量?jī)?yōu)化公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，使公司能夠更好的整合配置資源，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，從而強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于治理機(jī)構(gòu)方面，形成了不同類型投資者持股的多元持股結(jié)構(gòu)，避免了國(guó)有資本一家獨(dú)大的局面，改善了治理機(jī)構(gòu)。

與單獨(dú)實(shí)行混合所有制相比，以整體上市路徑實(shí)現(xiàn)的混改效果優(yōu)勢(shì)明顯，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

首先，通過(guò)整體上市路徑實(shí)現(xiàn)的混合所有制改革能夠充分利用市場(chǎng)機(jī)制的作用，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，避免了人為壓低或者抬高國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題。同時(shí)，整體上市能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)證券化，從而便于在不同投資主體間進(jìn)行交易，這將在很大程度上解決資產(chǎn)專用性帶來(lái)的沉沒(méi)成本問(wèn)題，降低民營(yíng)資本投資國(guó)企帶來(lái)的沉沒(méi)成本問(wèn)題，加快混合所有制改革的步伐。

其次，整體上市是企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，這一過(guò)程有助于集團(tuán)整體剝離不良資產(chǎn)，集中優(yōu)勢(shì)發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，整合資產(chǎn)，改革進(jìn)行的更加徹底。同時(shí)，整體上市后，國(guó)有企業(yè)整個(gè)公司成為直接面向資本市場(chǎng)的融資和經(jīng)營(yíng)主體，能夠更徹底的推進(jìn)混合所有制改革（佟巖，2015）。

最后，整體上市也有利于形成不同類型投資者共同持股的多元化股權(quán)機(jī)構(gòu)，從而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)治理機(jī)構(gòu)的完善。

2 研究結(jié)論

2.1 案例結(jié)論

物產(chǎn)集團(tuán)剝離了物產(chǎn)中拓等其他不良、低效、非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，將優(yōu)質(zhì)有發(fā)展?jié)摿Φ恼w資產(chǎn)注入物產(chǎn)中大，同時(shí)，物產(chǎn)中大作為資產(chǎn)整合平臺(tái)向多家特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金，引入非國(guó)有股權(quán)，至此，物產(chǎn)中大以整體上市為路徑成功進(jìn)行混合所有制改革，在優(yōu)化資源配置和完善治理機(jī)構(gòu)方面發(fā)揮了積極的影響。

2.2 研究發(fā)現(xiàn)

本文有以下研究發(fā)現(xiàn)：第一，物產(chǎn)集團(tuán)借助整體上市實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，其實(shí)現(xiàn)路徑有：梳理業(yè)務(wù)板塊，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資源的集中投放;優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)間的協(xié)同效應(yīng);提升集團(tuán)的融資能力，使集團(tuán)資本分配更加合理。第二，物產(chǎn)中大通過(guò)混合所有制改革實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與非國(guó)有資本的融合，實(shí)現(xiàn)了不同所有制之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成了多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善了物產(chǎn)中大的治理機(jī)構(gòu)。第三，整體上市是推進(jìn)混合所有制改革最為徹底、最有效率的途徑，國(guó)有企業(yè)特別是大型國(guó)企要實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面的混合所有制改革，整體上市是必要選擇。

2.3 本文不足

本文雖然已經(jīng)圍繞物產(chǎn)中大的混合所有制改革對(duì)其動(dòng)因、實(shí)現(xiàn)路徑和績(jī)效進(jìn)行了具體分析，但在研究資料部分，受外部條件制約，存在著一定的局限性。

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