石惠惠

【摘 要】 去杠桿、維穩(wěn)定、求發(fā)展為近年來的經(jīng)濟焦點，本文通過對A股房地產(chǎn)上市公司財務(wù)杠桿與收益及資產(chǎn)效率的關(guān)系運用計量回歸模型及Stata軟件分析發(fā)現(xiàn)，高資產(chǎn)負債率并沒有帶來高收益，也沒有帶來高的資產(chǎn)使用效率。通過杜邦分析法，分析其主要原因，并為房地產(chǎn)公司合理負債提出對策建議。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)杠桿;計量回歸;杜邦財務(wù)分析

【中圖分類號】 F293.3 【文獻標識碼】 A

【文章編號】 2096-4102（2019）05-0052-04

一、引言

次貸危機以后，中國先是大力“加杠桿”，而2012年起又開始討論“去杠桿”。2015年年末，中央明確了五大供給側(cè)改革任務(wù)，其中便包括“去杠桿”。由此，中國經(jīng)濟正式進入“去杠桿”的進程。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率為75%以上，是目前我國非金融企業(yè)中資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)。然而較高的負債率并沒有為房地產(chǎn)上市公司帶來預(yù)期的高效益。圖1顯示2010-2018年A股上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率和存貨周轉(zhuǎn)率的總體趨勢，虛圓點線代表資產(chǎn)負債率，實線代表凈資產(chǎn)收益率，短橫線代表存貨周轉(zhuǎn)率，從中可以看出房地產(chǎn)企業(yè)負債率是逐年攀升，但是高負債并沒有為企業(yè)帶來不斷增長的收益和不斷提升的資產(chǎn)使用效率。

目前，國內(nèi)外對房地產(chǎn)企業(yè)的研究主要是從資本結(jié)構(gòu)、融資決策、財務(wù)風險、企業(yè)績效等方面的關(guān)系研究，比如熊婷（2014）借鑒Richardson投資模型，實證檢驗自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對企業(yè)投資效率的影響，以及債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。唐穎（2013）從資本市場、融資結(jié)構(gòu)、外部政策環(huán)境角度深入分析了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資問題產(chǎn)生的根源。程悅（2016）運用面板門檻模型對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的非線性關(guān)系進行檢驗。得出房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率與公司價值之間存在顯著的雙重門檻效應(yīng)的結(jié)論：當資產(chǎn)負債率小于51.6%時，增加負債能夠帶來公司價值較大幅度的提升;當資產(chǎn)負債率大于51.6%但小于71.2%時，負債增加使公司價值的提升幅度顯著降低;當資產(chǎn)負債率大于71.2%后，繼續(xù)增加負債將無法帶來公司價值的上升。

整體來說研究資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)風險的較多，但是將財務(wù)風險與收益及資產(chǎn)營運效率指標結(jié)合研究的較少。本文使用計量模型定量分析房地產(chǎn)行業(yè)負債與收益及資產(chǎn)效率之間的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

（一）數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于A股房地產(chǎn)上市公司2010-2018年全部數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行如下篩選：1.剔除ST類公司;2.剔除數(shù)據(jù)少于5年的公司，最終得到有效面板數(shù)據(jù)1072個，運用Stata進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。

（二）理論假設(shè)與模型

選擇財務(wù)杠杠作為被解釋變量，從凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)使用效率兩個維度分析其與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系及影響程度。將使用企業(yè)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率作為模型的控制變量，以此對財務(wù)杠桿率進行回歸分析。模型中的變量定義見表1。

現(xiàn)假設(shè)建立如下模型：

上述公式中α0表示常量，系數(shù)β1表示凈資產(chǎn)收益率對房地產(chǎn)上市公司財務(wù)杠杠的影響程度，β2表示總資產(chǎn)收益率對房地產(chǎn)上市公司財務(wù)杠桿的影響程度，β3表示存貨周轉(zhuǎn)率對房地產(chǎn)上市公司財務(wù)杠桿的影響程度，？表示殘差，其他英文縮寫分別代表各經(jīng)濟變量。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

以總樣本進行分析，對主要變量進行的統(tǒng)計性描述結(jié)果如表2所示，被解釋變量財務(wù)杠杠率（Lev）最小值為0.1001，最大值為1.2516，均值為0.6442.標準差為0.1716，說明房地產(chǎn)上市公司普遍負債比率較高，通過債務(wù)融資方式解決企業(yè)發(fā)展運營中的資金短缺是房地產(chǎn)企業(yè)普遍的操作手段。變量中凈資產(chǎn)收益率（ROE）最小值為-157.4095，最大值為32.5840，均值為-0.3375，標準差為7.5825，這個值較大，意味著房地產(chǎn)行業(yè)公司之間的收益差異比較明顯。存貨周轉(zhuǎn)率（ITR）最小值為0.0038，最大值為451.78，均值為2.5776，標準差為20.6742，這個值也較大，意味著房地產(chǎn)行業(yè)公司之間的存貨周轉(zhuǎn)率差異比較明顯，表示不同房地產(chǎn)公司營運資產(chǎn)管理水平差距非常明顯。

（二）相關(guān)性分析

在進行回歸分析之前，為了檢驗各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系，對主要的變量做了相關(guān)性分析，以便對變量選取及模型構(gòu)建的合理性做出初步判斷。由表3可知，財務(wù)杠杠率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）是負相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率越高，財務(wù)杠桿率越低，相關(guān)系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著，初步驗證了假設(shè)。

與此同時，總資產(chǎn)收益率（ROA）與財務(wù)杠桿率（Lev）在5%的水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)為-0.065，說明總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)負債率越低，房地產(chǎn)公司增加債務(wù)融資方式解決資金周轉(zhuǎn)困難，無益于提高企業(yè)的收益，同時過高的負債率還會拖累企業(yè)的收益。企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（ITR）與財務(wù)杠桿率（Lev）在5%的水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)為-0.063，說明存貨周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)負債率越低，企業(yè)提高存貨周轉(zhuǎn)率，提高資產(chǎn)的使用效率，可以降低企業(yè)的負債率，減少財務(wù)風險。

（三）回歸分析

由于財務(wù)杠杠率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）是負相關(guān)關(guān)系，加入了其他的變量之后，財務(wù)杠杠率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的多元回歸關(guān)系如下：

從隨機檢驗的結(jié)果可以看出凈資產(chǎn)收益率（ROE）與財務(wù)杠桿率（Lev）在1%的水平上顯著負相關(guān)，系數(shù)是-0.0023，說明凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)杠桿率是顯著負相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高，負債率越低，也就是表明過高的負債率會導致凈資產(chǎn)收益率顯著降低，因此上市房地產(chǎn)企業(yè)不斷提高的資產(chǎn)負債率已經(jīng)嚴重影響了股東的收益。存貨周轉(zhuǎn)率（ITR）與財務(wù)杠桿率（Lev）在10%的水平上負相關(guān)，系數(shù)是-0.0559，說明過高的負債率也影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。但是總資產(chǎn)收益率（ROA）與財務(wù)杠桿率（Lev）相關(guān)性沒有得到驗證。

四、原因分析

企業(yè)債務(wù)融資是為了發(fā)揮杠桿作用，擴大凈資產(chǎn)的收益率，而通過上述模型分析發(fā)現(xiàn)，上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率卻和財務(wù)杠桿率成負相關(guān)關(guān)系，為此擬通過杜邦財務(wù)分析體系（杜邦財務(wù)分析法是一種用幾個主要的財務(wù)指標之間的關(guān)系來評價公司盈利能力和股東權(quán)益報酬率，從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。）分析其中的原因。

根據(jù)杜邦分析法中的公式，凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)凈利率（凈利潤/總資產(chǎn)）×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/總權(quán)益資本）而：資產(chǎn)凈利率（凈利潤/總資產(chǎn)）=銷售凈利率（凈利潤/總收入）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總收入/總資產(chǎn)），企業(yè)的負債比率越高，凈資產(chǎn)收益率就越大，而根據(jù)前文模型的構(gòu)建和實證分析發(fā)現(xiàn)過高的資產(chǎn)負債率卻導致凈資產(chǎn)收益率下降，那么導致凈資產(chǎn)收益率下降的原因來自于總資產(chǎn)收益率，做如下數(shù)據(jù)分析。

選取A股房地產(chǎn)上市公司2014-2018年122家樣本公司中以財務(wù)杠桿率指標為篩選指標取最大值（max）、最小值（min）、平均值（mean）、中位數(shù)值（median）對應(yīng)的公司的五年財務(wù)數(shù)據(jù)分析如表5所示。

以2018年四家房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建杜邦財務(wù)分析圖（圖2）數(shù)據(jù)自上而下分別為魯商置業(yè)、長春經(jīng)開、蘇州高新和外高橋四家房地產(chǎn)上市公司。

結(jié)合2014-2018年樣本公司數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)魯商置業(yè)連續(xù)五年位居房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率榜首，2018年更是達到歷史新高94.09%，通過債務(wù)融資的方式擴大企業(yè)的規(guī)模，但是魯商置業(yè)的銷售凈利率僅為2.66%，明顯低于負債水平中等幾家上市公司。同時凈資產(chǎn)收益率與負債率成負相關(guān)，股東的收益并沒有在不斷擴張的債務(wù)融資下得到提高，過高的負債比率已經(jīng)很難讓企業(yè)發(fā)揮財務(wù)杠桿應(yīng)有的作用，不斷提高的負債比率，拖累了總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，也沒有帶來應(yīng)有的存貨周轉(zhuǎn)率的提高，反而拖累了存貨周轉(zhuǎn)效率。

居高不下的負債率帶來的另一個問題就是高額的財務(wù)費用，以魯商置業(yè)為例，2018年財務(wù)費用中僅利息支出占營業(yè)利潤比率為15.47%，2016年甚至達到27%;蘇州高新利息支出占營業(yè)利潤比率為14.23%，2014年達到1752.32%。高額的利息支出，給企業(yè)帶來巨大的資金壓力，財務(wù)風險隨著負債比重的不斷升高而逐漸加大，房地產(chǎn)上市公司通過高負債來擴大規(guī)?；蛘咛嵘б娌]有實現(xiàn)。

五、建議

在融資難度不斷提高，融資成本不斷上升，而財務(wù)杠桿又較難發(fā)揮有效作用的現(xiàn)在，大型房地產(chǎn)上市公司可以將通過債務(wù)融資比率適度下調(diào)，將提升收益的手段回歸產(chǎn)品和服務(wù)本身，不斷尋求創(chuàng)新。例如萬科目前除了房地產(chǎn)主業(yè)外在物業(yè)管理、長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、物流倉儲、滑雪度假等地產(chǎn)相關(guān)的多領(lǐng)域加速發(fā)展。萬科將打造“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，致力于提供房地產(chǎn)市場不動產(chǎn)配套服務(wù)。許多房地產(chǎn)上市公司紛紛開始在長租公寓、特色小鎮(zhèn)、城市更新、物流地產(chǎn)、聯(lián)合辦公、產(chǎn)城融合等方面切入企業(yè)創(chuàng)新熱點。房地產(chǎn)企業(yè)要改變傳統(tǒng)思路從單純的粗放式業(yè)務(wù)拓展向內(nèi)容、運營、模式等多維度創(chuàng)新深化，通過提升服務(wù)和強化產(chǎn)品特色，提高存貨周轉(zhuǎn)率，提升產(chǎn)品盈利能力，最終實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的不斷提升，降低企業(yè)的財務(wù)風險。

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