熊熊　高雅　樊瑞鑫　李小杰

摘要：在最近的研究中，天氣被視為影響投資者情緒的渠道之一，因此受到學(xué)者們關(guān)注。梳理國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀期刊中涉及天氣、投資者情緒以及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的文獻(xiàn)，系統(tǒng)分析了已有研究中關(guān)于天氣指標(biāo)對(duì)受試者（或被調(diào)查對(duì)象）情緒、行為決策的影響，投資者情緒變化對(duì)交易行為及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，以及以投資者情緒為中介變量對(duì)天氣指標(biāo)與金融市場(chǎng)表現(xiàn)之關(guān)系的研究。未來(lái)，關(guān)于天氣變化與投資者情緒、金融市場(chǎng)表現(xiàn)的研究可以擴(kuò)展研究的主要對(duì)象，將類似的分析方法運(yùn)用于期權(quán)、期貨等金融衍生市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)研究，給出更好的基于天氣構(gòu)建的投資組合策略;關(guān)于上市公司環(huán)境保護(hù)責(zé)任（尤其是在空氣質(zhì)量方面的責(zé)任）等方面的研究可能成為未來(lái)研究的關(guān)注點(diǎn)之一。

關(guān)鍵詞：天氣;投資者情緒;金融市場(chǎng);金融衍生市場(chǎng);股票收益;空氣質(zhì)量;氣候變化

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章分類號(hào)：16747089（2019）05003213

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“基于大數(shù)據(jù)的金融創(chuàng)新及其風(fēng)險(xiǎn)分析理論”（71532009）;國(guó)家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目“互聯(lián)網(wǎng)背景下金融市場(chǎng)微觀參與者行為規(guī)律及其風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)研究”（71790594）;國(guó)家自然科學(xué)基金科學(xué)中心集成項(xiàng)目“基于大數(shù)據(jù)的地方金融安全智能預(yù)警與防控系統(tǒng)”（U1811462）;天津市人才發(fā)展特殊支持計(jì)劃高層次創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目

作者簡(jiǎn)介：熊熊，博士，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授，博士研究生導(dǎo)師;高雅，博士，大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師;樊瑞鑫，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生;李小杰，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是三類重要的市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行起著主導(dǎo)作用。要素市場(chǎng)是分配土地、勞動(dòng)力與資本等生產(chǎn)要素的市場(chǎng);產(chǎn)品市場(chǎng)是商品和服務(wù)的交易場(chǎng)所;在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中引導(dǎo)資金的流向，使資金從盈余部門(mén)向短缺部門(mén)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)即為金融市場(chǎng)。作為人類社會(huì)生存的基本環(huán)境，天氣顯然對(duì)以上三類市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生基礎(chǔ)性的影響。金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的組成部分，也會(huì)受到天氣與氣候變化的直接影響和間接影響。在間接影響方面，天氣影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各個(gè)方面，進(jìn)而反映在金融市場(chǎng)之中。氣候會(huì)影響投資者，直接影響投資者在金融市場(chǎng)中的決策行為，從而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，人們能夠通過(guò)更多途徑，搜集并分析處理各類數(shù)據(jù)，從而為研究天氣與金融市場(chǎng)的關(guān)系提供新的視角。本文梳理了有關(guān)天氣和氣候變化直接影響投資者行為的文獻(xiàn)，進(jìn)行總結(jié)和研究，以期引起更多學(xué)者和投資者的關(guān)注。

1993年，Saunders Jr首次給出了天氣變化對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響的實(shí)證證據(jù)。Saunders Jr E M，“Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp. 1337-1345. 此后，天氣變化對(duì)投資者交易行為以及股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響逐漸進(jìn)入學(xué)者們的視野。作為解釋二者關(guān)系的重要中介變量，投資者情緒指標(biāo)吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注。基于國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀期刊中涉及天氣指標(biāo)、投資者情緒以及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的五十余篇文獻(xiàn)，本文梳理了該研究的發(fā)展歷程，歸納了天氣變化對(duì)金融市場(chǎng)交易可能產(chǎn)生的影響，補(bǔ)充了行為金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)于投資者非理性行為的研究?jī)?nèi)容，希望能夠?yàn)檫M(jìn)一步的研究提供參考。

本文的內(nèi)容包含以下三個(gè)部分：總結(jié)天氣指標(biāo)變化對(duì)個(gè)人情緒產(chǎn)生影響的相關(guān)研究成果;分析投資者情緒變化對(duì)其交易行為的影響以及對(duì)金融市場(chǎng)表現(xiàn)的影響;以投資者情緒變化為中介變量，綜合分析天氣指標(biāo)變化對(duì)金融市場(chǎng)的影響。

一、天氣指標(biāo)與情緒

借助于實(shí)驗(yàn)和調(diào)查所得數(shù)據(jù)，學(xué)者們研究了天氣變化對(duì)受試者或調(diào)查對(duì)象情緒以及行為決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光充足的好天氣、陰雨天氣都會(huì)對(duì)受試者或調(diào)查對(duì)象的決策行為產(chǎn)生一定的影響。

Howarth和Hoffman對(duì)24名男性受試者進(jìn)行了連續(xù)11天的研究，設(shè)定了10個(gè)情緒變量以及8個(gè)天氣變量。研究發(fā)現(xiàn)，濕度、溫度以及日照時(shí)數(shù)對(duì)于受試者情緒變化的影響最大：濕度增加，注意力降低，困倦程度提高;氣溫升高，焦慮和懷疑的情緒減輕。Howarth E， Hoffman M S， “A Multidimensional Approach to the Relationship between Mood and Weather”， British Journal of Psychology， no.75（1984.02）， pp.15-23.

Bassi、Colacito和Fulghieri采用了實(shí)驗(yàn)的方法。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)氣候條件被認(rèn)為是不利的時(shí)候，受試者在危險(xiǎn)環(huán)境中的決策結(jié)果不同。 Bassi A， Colacito R， Fulghieri P， “O Sole Mio： An Experimental Analysis of Weather and Risk Attitudes in Financial Decisions”， The Review of Financial Studies， vol.26， no.7（2013.07）， pp.1824-1852.研究者設(shè)置了兩種天氣變量和兩種回報(bào)水平，分析了天氣狀況對(duì)97名受試者個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了性別、宗教等變量后，陽(yáng)光和好天氣會(huì)促進(jìn)冒險(xiǎn)行為。無(wú)論依靠對(duì)氣象條件的客觀測(cè)量結(jié)果，還是依靠主觀的天氣評(píng)估，這種效應(yīng)都是存在的。

Guven與Hoxha、Schneider以投資者為研究對(duì)象，分析了天氣變化對(duì)個(gè)人投資決策和股票市場(chǎng)預(yù)期的影響。Guven和Hoxha發(fā)現(xiàn)，天氣變化，特別是陽(yáng)光，對(duì)個(gè)人的幸福感有很大的影響。幸福的人似乎在總體上更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)也更具體，因此會(huì)選擇更安全的投資標(biāo)的。Guven C， Hoxha I， “Rain or Shine： Happiness and Risk-Taking”， The Quarterly Review of Economics and Finance， vol.57（2015.08）， pp.1-10. Schneider研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期受天氣條件影響，因此存在偏差，但是機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期則不存在偏差。個(gè)人投資者的偏差是長(zhǎng)期性的，晴雨表壓力對(duì)投資者6個(gè)月的預(yù)期有明顯的積極影響，而短期情緒變化則未受到顯著影響。Schneider認(rèn)為，在天氣好的日子里，較高的股票回報(bào)率是由長(zhǎng)期的樂(lè)觀情緒引起的，不受短期樂(lè)觀情緒的影響。

Buchheim和Kolaska、Li等研究了天氣變化對(duì)客戶購(gòu)買(mǎi)行為的影響。Buchheim和Kolaska分析了客戶在購(gòu)買(mǎi)戶外電影院的預(yù)售票時(shí)是否會(huì)受到買(mǎi)票時(shí)天氣的影響。研究發(fā)現(xiàn)，戶外電影院的預(yù)售狀況受到購(gòu)票時(shí)天氣狀況的影響，盡管購(gòu)票時(shí)天氣狀況與未來(lái)的觀影體驗(yàn)無(wú)關(guān)，但天氣使購(gòu)買(mǎi)者產(chǎn)生了心理偏見(jiàn)，進(jìn)而對(duì)購(gòu)票數(shù)量產(chǎn)生影響。 Buchheim L， Kolaska T，“Weather and the Psychology of Purchasing Outdoor-Movie Tickets”， Management Science， vol.63， no.11（2016.08）， pp.3718-3738. ?Li等研究發(fā)現(xiàn)：受試者在陽(yáng)光充足的天氣中對(duì)促銷的購(gòu)買(mǎi)響應(yīng)更加積極;在陰雨天氣中，響應(yīng)速度慢且響應(yīng)程度低。 Li C， Luo X， Zhang C， Wang X， “Sunny， Rainy， and Cloudy with a Chance of Mobile Promotion Effectiveness”， Marketing Science， vol.36， no.5（2017.07）， pp.762-779.對(duì)于營(yíng)銷人員而言，這些調(diào)查結(jié)果意味著他們可以根據(jù)天氣情況進(jìn)行有效的移動(dòng)促銷定位。

除此之外，有學(xué)者研究了天氣變化對(duì)于受試者職業(yè)決定或投票等決策行為的影響。Cortés、Duchin、Sosyura收集了云量、陰晴等天氣數(shù)據(jù)和基層財(cái)務(wù)人員的日常決策數(shù)據(jù)，利用當(dāng)?shù)仃?yáng)光的每日波動(dòng)作為情緒衡量指標(biāo)，研究公司管理人員情緒的日常波動(dòng)對(duì)其職業(yè)決定的影響。Cortés K R， Duchin R， Sosyura D， “Clouded Judgment： The Role of Sentiment in Credit Origination”， Journal of Financial Economics， vol.121， no.2（2016.08）， pp.392-413. 研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理們?cè)陉?yáng)光明媚的日子會(huì)提高貸款批準(zhǔn)率，在陰天則降低貸款批準(zhǔn)率。當(dāng)管理者有更多的自由裁量權(quán)時(shí)，這些影響會(huì)更強(qiáng)烈。Bassi研究了天氣對(duì)選舉結(jié)果的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，惡劣天氣會(huì)降低選民的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此降低他們選擇風(fēng)險(xiǎn)較高候選人的可能性。天氣影響選民投票結(jié)果的機(jī)制為：天氣狀況抑制了選民的情緒，使得他們不愿意投票給風(fēng)險(xiǎn)較高的候選人。Bassi A， “Weather， Risk， and Voting： An Experimental Analysis of the Effect of Weather on Vote Choice”， Journal of Experimental Political Science， vol.6， no.1（2018）， pp.17-32.

綜上，投資者或受試人的情緒在不同天氣狀況下有不同的表現(xiàn)。一般而言，在惡劣天氣中投資者或受試人的情緒相對(duì)悲觀;而天氣較好時(shí)，投資者或受試人的情緒更加積極。不同天氣狀況下，投資者或受試人的情緒表現(xiàn)可能會(huì)進(jìn)一步影響他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)決策和購(gòu)買(mǎi)行為等。因此，將天氣指標(biāo)作為投資者或受試人的情緒的外生影響因素，用以分析投資者或受試人的非理性行為，這是非常合理的。

二、投資者情緒與金融市場(chǎng)

情緒對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、行為決策等會(huì)產(chǎn)生顯著影響，這種影響可能會(huì)作用于金融市場(chǎng)的交易過(guò)程中，從而對(duì)金融市場(chǎng)中標(biāo)的的資產(chǎn)表現(xiàn)（如股票回報(bào)值、市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性等）產(chǎn)生影響。學(xué)者們構(gòu)建了投資者情緒代理變量，研究投資者情緒與股票回報(bào)率、波動(dòng)性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。

Kumar和Lee對(duì)投資者情緒進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)散戶投資者偏好的股票回報(bào)對(duì)投資者情緒變化最為敏感，研究結(jié)果證明，投資者情緒在金融市場(chǎng)中會(huì)產(chǎn)生一定的作用。 Kumar A， Lee C M C， “Retail Investor Sentiment and Return Comovements”， The Journal of Finance， vol.61， no.5（2006.10）， pp.2451-2486.

Lee、Jiang、Indro以市場(chǎng)中的噪聲交易者為研究對(duì)象，基于投資者的智力情緒指數(shù)，利用廣義的自回歸條件異方差模型研究了噪聲交易者的情緒對(duì)股票預(yù)期收益和股價(jià)條件波動(dòng)的影響。 Lee W Y， Jiang C X， Indro D C， “Stock Market Volatility， Excess Returns， and the Role of Investor Sentiment”， Journal of Banking & Finance， vol.26， no.12（2002）， pp.2277-2299. 實(shí)證結(jié)果表明，情緒是一種被定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，超額回報(bào)與市場(chǎng)情緒的變化同時(shí)存在正相關(guān)關(guān)系。此外，看漲（或看跌）情緒變化的幅度會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性向下（或向上）修正，并導(dǎo)致未來(lái)超額回報(bào)上升（或下降）。

Baker和Wurgler、Schmeling、Yu和Yuan都研究了投資者情緒與股票回報(bào)率的關(guān)系。Baker和Wurgler研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前期市場(chǎng)情緒指標(biāo)較低時(shí)，小型股票、年輕股票、高波動(dòng)性股票、無(wú)股息支付的股票、高增長(zhǎng)的股票和當(dāng)前處于困境的股票的后期回報(bào)率相對(duì)較高;當(dāng)市場(chǎng)情緒相對(duì)高漲時(shí)，這類股票的后續(xù)回報(bào)值相對(duì)較低。 Baker M， Wurgler J， “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”， The Journal of Finance， vol.61， no.4（2006.08）， pp.1645-1680.Schmeling的研究結(jié)論與美國(guó)股票市場(chǎng)的情況一致，市場(chǎng)情緒與各國(guó)股市的總體平均回報(bào)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，未來(lái)的股票回報(bào)率往往更低，反之亦然。這種關(guān)系對(duì)價(jià)值型股票、增長(zhǎng)型股票和小股票都是適用的。 Schmeling M， “Investor Sentiment and Stock Returns： Some International Evidence”， Journal of Empirical Finance， vol.16， no.3（2009.06）， pp.394-408. Schmeling進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)完整性程度較低、羊群效應(yīng)較強(qiáng)和投資者過(guò)度反應(yīng)程度較高的國(guó)家，市場(chǎng)情緒對(duì)股票回報(bào)的影響更大。Yu和Yuan揭示了投資者情緒對(duì)市場(chǎng)均值-方差均衡的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)低情緒期，股票的預(yù)期超額收益與條件方差呈正相關(guān)關(guān)系;而在市場(chǎng)高情緒期，二者不存在顯著相關(guān)關(guān)系。Yu J， Yuan Y， “Investor Sentiment and the Mean-Variance Relation”， Journal of Financial Economics， vol.100， no.2（2011）， pp.367-381.

蔣玉梅和王明照、Goetzmann等、王春引入或構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究投資者情緒與股票收益的關(guān)系。

蔣玉梅和王明照利用滬深A(yù)股的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)主成份分析法構(gòu)建了一個(gè)復(fù)合投資者情緒指數(shù)，對(duì)投資者情緒進(jìn)行了間接、客觀的測(cè)度，并檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)股票收益的總體效應(yīng)和橫截面效應(yīng)，證實(shí)投資者情緒對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響。 蔣玉梅、王明照：《投資者情緒與股票收益：總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實(shí)證研究》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2010年第3期，第150-160頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，就總體效應(yīng)而言，投資者情緒與短期市場(chǎng)收益正相關(guān)，與長(zhǎng)期市場(chǎng)收益負(fù)相關(guān)，投資者情緒對(duì)于股票收益產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。就橫截面效應(yīng)而言，股票收益對(duì)投資者情緒的敏感程度存在差異，股息率、有形資產(chǎn)率、價(jià)格、市凈率、市盈率、波動(dòng)率、戶均持股比例等特征值比較低的股票的收益和資產(chǎn)負(fù)債率高的股票的收益更容易受投資者情緒影響。投資者樂(lè)觀時(shí)，該類股票在當(dāng)期或滯后一期具有超額收益;投資者悲觀時(shí)則相反。投資者情緒對(duì)于這類超額收益具有一定的解釋作用和預(yù)測(cè)能力。Goetzmann等利用2005—2007年機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查數(shù)據(jù)，1998—2010年美國(guó)氣象站天氣數(shù)據(jù)和1999—2010年機(jī)構(gòu)每日交易數(shù)據(jù)、持股數(shù)據(jù)，引入衡量投資者情緒的股票指標(biāo)，研究了基于天氣的情緒指標(biāo)如何影響投資者的感知結(jié)果、交易行為及股票回報(bào)。 Goetzmann W N， Kim D， Kumar A， Wang Q， “Weather-Induced Mood， Institutional Investors， and Stock Returns”， The Review of Financial Studies， vol.28， no.1（2015.01）， pp.73-111. 研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)多云的天氣增加了投資者對(duì)個(gè)股過(guò)高定價(jià)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的預(yù)期，機(jī)構(gòu)的拋售傾向變大。在套利成本較高的股票中，投資者的樂(lè)觀情緒對(duì)股票收益有正向影響，投資者情緒相似的股票表現(xiàn)出收益共生性。王春基于2004—2012年開(kāi)放式股票基金的數(shù)據(jù)構(gòu)建了投資者情緒的代理變量，研究投資者情緒對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)股票收益和波動(dòng)的影響。王春：《投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)的影響——基于開(kāi)放式股票型基金資金凈流入的實(shí)證研究》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2014年第9期，第49-56頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益存在正向反饋?zhàn)饔茫芡顿Y者情緒影響而產(chǎn)生的市場(chǎng)指數(shù)條件波動(dòng)對(duì)不同市值股票組合的回報(bào)值具有不同的影響：隨著投資者情緒影響股票市場(chǎng)指數(shù)條件波動(dòng)的增大，大市值股票組合收益增加，小市值股票組合則正好相反。

陳彥斌研究了投資者情緒波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格和債券價(jià)格波動(dòng)率的影響。陳彥斌：《情緒波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2005年第3期，第36-45頁(yè)。結(jié)果表明，投資者的情緒波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)的影響，影響股票價(jià)格波動(dòng)的情緒波動(dòng)因素分別是主觀貼現(xiàn)因子、跨期替代彈性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。相關(guān)研究結(jié)果可以幫助投資者理解股票價(jià)格的波動(dòng)性和債券價(jià)格的平滑性。

投資者情緒變化對(duì)交易行為、相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)等指標(biāo)的影響是行為金融學(xué)的重要研究?jī)?nèi)容，高雅等就投資者情緒對(duì)股票收益、股票流動(dòng)性/波動(dòng)性/市場(chǎng)效率、期權(quán)/期貨市場(chǎng)、IPO市場(chǎng)、公司融資決策和投資行為、經(jīng)濟(jì)/金融周期等六方面的市場(chǎng)影響進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，系統(tǒng)性地分析了投資者情緒對(duì)交易行為及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。他們指出，作為影響投資者情緒的因素之一，天氣具有重要作用。高雅、熊熊、馮緒、韓佳彤：《投資者情緒與金融市場(chǎng)》，《天津大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》，2018年第6期，第481-494頁(yè)。因此，本文將重點(diǎn)關(guān)注天氣變化，以天氣為主要外生影響因素，研究天氣所產(chǎn)生的具體影響。

三、天氣指標(biāo)、投資者情緒與金融市場(chǎng)

將投資者情緒視為天氣狀況與股票市場(chǎng)變化的紐帶，分析天氣對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，這已成為學(xué)者們研究的主要方向之一。在中國(guó)股票市場(chǎng)中，個(gè)人投資者的比例較大?？紤]到這一事實(shí)，天氣變化對(duì)個(gè)人投資者情緒產(chǎn)生的影響可能會(huì)使交易行為產(chǎn)生顯著改變，造成市場(chǎng)中股票買(mǎi)賣(mài)訂單不平衡、買(mǎi)賣(mài)總量變化，進(jìn)而對(duì)股票成交價(jià)格、成交量和股票市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性等產(chǎn)生影響。因此，對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)而言，這類研究在理論和實(shí)踐中均具有指導(dǎo)意義，存在可借鑒性。

在研究中，學(xué)者們利用股票和心理學(xué)等方面的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，借助不同類型的天氣數(shù)據(jù)，如溫度、濕度、云量、日照和霧霾等氣象數(shù)據(jù)，研究這些天氣變化對(duì)投資者情緒的影響，進(jìn)而找出投資者情緒變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

（一）云量、溫度、日照時(shí)數(shù)等指標(biāo)

以云量、溫度和日照時(shí)數(shù)等天氣指標(biāo)作為天氣變化的指示性變量，研究天氣變化對(duì)投資者情緒、投資者交易行為以及金融市場(chǎng)的影響是最基本的研究方向。學(xué)者們采用實(shí)證方法，研究天氣對(duì)股票收益率、波動(dòng)率的影響，發(fā)現(xiàn)天氣會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，在不同的金融市場(chǎng)中，天氣的影響程度有所不同。

Saunders Jr基于紐約天氣指數(shù)和紐約證券交易所（NYSE）的價(jià)格數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了紐約證券交易所的股票價(jià)格是否受到當(dāng)?shù)靥鞖獾南到y(tǒng)影響，這是首份研究天氣對(duì)于股票市場(chǎng)影響的文獻(xiàn)。 Saunders Jr E M，“Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp.1337-1345. 研究發(fā)現(xiàn)，紐約證券交易所附近的多云天氣（Cloudiness）對(duì)投資者情緒產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，多云天氣的程度與股指之間存在長(zhǎng)期顯著的相關(guān)關(guān)系。

隨后，Hirshleifer和Shumway基于26個(gè)國(guó)際證券交易所的樣本日收益與天氣數(shù)據(jù)，把Saunders Jr的研究擴(kuò)展到多國(guó)股票市場(chǎng)中。 Hirshleifer D， Shumway T，“Good Day Sunshine： Stock Returns and the Weather”， The Journal of Finance， vol.58， no.3（2003.06）， pp.1009-1032. 研究發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光與股票日收益率顯著相關(guān)，在控制了日照時(shí)數(shù)這個(gè)天氣條件以后，其他天氣條件（如雨雪等）與股票回報(bào)無(wú)關(guān)。

很多學(xué)者研究了不同國(guó)家中天氣變化與股票市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率的關(guān)系。

Kamstra、Kramer和Levi收集了不同緯度國(guó)家的股市指數(shù)數(shù)據(jù)和日照時(shí)數(shù)隨季節(jié)變化的數(shù)據(jù)，對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行研究。 Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Winter Blues： A SAD Stock Market Cycle”， American Economic Review， vol.93， no.1（2003.03）， pp.324-343. ?對(duì)不同國(guó)家日照時(shí)數(shù)的季節(jié)變化差異進(jìn)行建模，捕捉日光對(duì)人類情緒、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及股票回報(bào)的影響。基于心理學(xué)的支持性證據(jù)——季節(jié)性情感障礙（SAD）與日照時(shí)數(shù)的顯著相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步分析季節(jié)性情緒對(duì)股市收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，即使控制了其他環(huán)境因素和眾所周知的季節(jié)性市場(chǎng)因素，在研究樣本中，北半球國(guó)家的股票市場(chǎng)仍然存在顯著的季節(jié)性情感障礙效應(yīng)。

類似的，F(xiàn)rühwirth和Sgner以陽(yáng)光、溫度和云量等變量作為天氣指標(biāo)，研究了天氣或季節(jié)性情感障礙與金融市場(chǎng)的關(guān)系。Frühwirth M， Sgner L， “Weather and SAD Related Mood Effects on the Financial Market”， The Quarterly Review of Economics and Finance， vol.57（2015.08）， pp. 11-31. 與Kamstra、Kramer和Levi的結(jié)論不同，他們研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)不受與季節(jié)性情感障礙相關(guān)的情緒影響，投資者受到與天氣相關(guān)的情緒變化的影響，且不同的天氣變量對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的程度不同。

Keef和Roush研究了新西蘭惠靈頓的天氣對(duì)新西蘭證券交易所股票指數(shù)日回報(bào)率的影響，研究的時(shí)間段為1986年6月至2002年10月。他們分析了8個(gè)天氣變量因子，提取出3個(gè)主要影響因子（云、溫度和風(fēng)），采用OLS回歸和Bootstrap-t方法對(duì)天氣與股票指數(shù)日回報(bào)率的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。他們發(fā)現(xiàn)：云量變化對(duì)股票收益沒(méi)有顯著影響;溫度對(duì)回報(bào)的影響很小;風(fēng)對(duì)回報(bào)有顯著影響;當(dāng)風(fēng)起云涌時(shí)，投資者相對(duì)悲觀;當(dāng)無(wú)風(fēng)或有宜人的微風(fēng)時(shí)，投資者是相對(duì)樂(lè)觀的。Keef S P， Roush M L， “The Weather and Stock Returns in New Zealand”， Quarterly Journal of Business and Economics，vol.41， no.1/2（2002.Winter-Spring）， pp.61-79. 傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，股票價(jià)格是股票所有者未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。風(fēng)力的變化影響了投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流和公司貼現(xiàn)率的預(yù)期，從而導(dǎo)致指數(shù)回報(bào)與風(fēng)力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Chang等也發(fā)現(xiàn)了多云天氣與交易存在顯著相關(guān)關(guān)系，在多云的交易日中，投資者提交的賣(mài)出交易多于買(mǎi)入交易，進(jìn)一步解釋了股票價(jià)格的負(fù)面變動(dòng)。 Chang S， Chen S， Chou R K， Lin Y， “Weather and Intraday Patterns in Stock Returns and Trading Activity”， Journal of Banking & Finance， vol.32， no.9（2008.09）， pp.1754-1766.

芬蘭是天氣和晝夜長(zhǎng)度變化較大的國(guó)家。Kaustia和Rantapuska使用芬蘭的天氣數(shù)據(jù)和投資者賬戶的股票數(shù)據(jù)，研究了與天氣相關(guān)的情緒變量、日歷效應(yīng)等對(duì)投資者交易行為和股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)這些因素對(duì)芬蘭股票市場(chǎng)日常交易變化的解釋能力較低。

Cao和Wei基于美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)等8個(gè)金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)以及當(dāng)?shù)販囟葦?shù)據(jù)（日最高溫度和日最低溫度的平均值）進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)氣溫與股市價(jià)格回升之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;溫度變化影響投資者情緒，進(jìn)而對(duì)投資者決策以及股票價(jià)格產(chǎn)生影響。 Cao M， Wei J， “Stock Market Returns： A Note on Temperature Anomaly”， Journal of Banking & Finance， vol.29， no.6（2005.06）， pp.1559-1573.

儀垂林和王家琪收集了1991—2003年上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)，上海同時(shí)期天氣變量（溫度、濕度、風(fēng)速、降水量、陰晴狀況等）以及4個(gè)投資者情緒指標(biāo)數(shù)據(jù)，對(duì)三方面數(shù)據(jù)的關(guān)系進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：晴朗天氣對(duì)收益的影響顯著為正;陰天對(duì)收益的影響為負(fù)且比較顯著;風(fēng)速對(duì)收益的影響顯著為正;濕度對(duì)收益的影響顯著為正;從春分至夏至的情緒變量（相關(guān)天氣變量均發(fā)生變化，且對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響）對(duì)收益的影響顯著為負(fù)。研究表明，天氣確實(shí)會(huì)影響投資者情緒，從而影響股票的價(jià)格。儀垂林、王家琪：《天氣、季節(jié)性情緒混亂與股票收益——基于上證綜合指數(shù)的研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》，2005年第6期，第79-82頁(yè)。

同樣，陸靜以上海的天氣為研究對(duì)象，基于2003—2008年上海每小時(shí)天氣數(shù)據(jù)（地面天氣數(shù)據(jù)來(lái)自上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)和上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)兩個(gè)觀測(cè)點(diǎn)）和上證指數(shù)的收益率、波動(dòng)率數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸、Logit回歸和構(gòu)建交易策略等方法研究天氣指標(biāo)對(duì)于股票收益、市場(chǎng)波動(dòng)的影響。陸靜：《中國(guó)股票市場(chǎng)天氣效應(yīng)的實(shí)證研究》，《中國(guó)軟科學(xué)》，2011年第6期，第65-78頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，除溫度和極端天氣外，包括云層覆蓋率等在內(nèi)的其他天氣指標(biāo)對(duì)股票收益沒(méi)有影響，投資者情緒波動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)失衡;但是，天氣指標(biāo)和季節(jié)性情感障礙對(duì)市場(chǎng)換手率和波動(dòng)率等交易行為具有顯著影響，由此驗(yàn)證了投資者情緒影響決策并不等同于投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià)的觀點(diǎn)。

韓澤縣以1997—2002年滬深兩市主要指數(shù)的日收益為樣本，分析股票指數(shù)日收益與兩市天氣數(shù)據(jù)的關(guān)系。韓澤縣：《中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)收益日照效應(yīng)實(shí)證研究》，《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2006年第2期，第260-263頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，滬深股市存在顯著而穩(wěn)定的天氣效應(yīng)：在滬深兩市中，日照與股指收益存在穩(wěn)定而顯著的相關(guān)性，股指收益的天氣效應(yīng)難以用完全理性的價(jià)格序列來(lái)解釋;中國(guó)證券市場(chǎng)天氣效應(yīng)的強(qiáng)度和統(tǒng)計(jì)顯著性明顯強(qiáng)于美國(guó)、英國(guó)等西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及新加坡、香港等新興市場(chǎng)，原因可能與中國(guó)證券市場(chǎng)歷史較短、成熟度不高、個(gè)人投資者較多且投資行為易受情緒左右的市場(chǎng)特征有關(guān)。

Chang等收集了中國(guó)臺(tái)北市1997—2003年的日天氣數(shù)據(jù)與臺(tái)灣股市日收盤(pán)指數(shù)數(shù)據(jù)，采用GJR-GARCH過(guò)程的非線性閾值模型，研究了臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)收益與天氣因素的關(guān)系。Chang T， Nieh C， Yang M，Yang T， “Are Stock Market Returns Related to the Weather Effects？ Empirical Evidence from Taiwan”， Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications， vol.364（2006.05）， pp.343-354.研究發(fā)現(xiàn)，溫度與云量是影響臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)收益的兩個(gè)重要天氣因子，溫度對(duì)股票市場(chǎng)收益有很強(qiáng)的閾值效應(yīng)，當(dāng)天氣非常熱（高于閾值）或非常冷（低于閾值）時(shí)，股票市場(chǎng)收益通常相對(duì)較低。當(dāng)云量過(guò)多時(shí)，股票回報(bào)率處于較低的水平。長(zhǎng)而熱的夏天、酷寒、多云等天氣狀況會(huì)讓人失去耐心或心煩意亂，從而影響股票收益。

Dowling和Lucey基于8個(gè)投資者情緒的指示性變量（天氣、生物節(jié)律、宗教信仰等）與1988—2001年愛(ài)爾蘭的股票回報(bào)數(shù)據(jù)，研究了投資者情緒與股票回報(bào)的相關(guān)關(guān)系。Dowling M， Lucey B M， “Weather， Biorhythms， Beliefs and Stock Returns， Some Preliminary Irish Evidence”， International Review of Financial Analysis， vol.14， no.3（2005）， pp.337-355.結(jié)果表明，天氣因素（降雨和夏令時(shí)變化）對(duì)投資者情緒和股票回報(bào)有重要影響，且情緒指示變量與股票收益的相關(guān)關(guān)系在上行市場(chǎng)中更加顯著。這一發(fā)現(xiàn)與心理學(xué)研究結(jié)論一致，即積極情緒的投資者更有可能受到與決策無(wú)關(guān)的情緒因素的影響，改變交易行為。

Balvers、Du、Zhao和Dowling、Lucey采用不同的模型，研究天氣與股市收益的關(guān)系。Balvers、Du、Zhao發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)把溫度變化視為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的APT模型中，溫度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著為負(fù)，在敏感行業(yè)的投資組合中，溫度沖擊因子造成的影響更加顯著。由于溫度變化不確定，股權(quán)資本成本的加權(quán)平均增長(zhǎng)率為022%，意味著現(xiàn)值財(cái)富遭受了792%的損失。這些結(jié)果說(shuō)明氣候變化可能成為評(píng)估資本成本的新渠道之一。 Balvers R， Du D， Zhao X， “Temperature Shocks and the Cost of Equity Capital： Implications for Climate Change Perceptions”， Journal of Banking & Finance， vol.77（2016.12）， pp.18-34.Dowling、Lucey利用股票指數(shù)的GARCH模型，基于7個(gè)變量（溫度、降水、風(fēng)速、地磁風(fēng)暴等4個(gè)天氣變量和季節(jié)性情感障礙、夏令時(shí)變化、月相等3個(gè)生物節(jié)律變量）研究情緒和英國(guó)股票價(jià)格的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)英國(guó)股票價(jià)格與高溫、風(fēng)速之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。 Dowling M， Lucey B M， “Mood and UK Equity Pricing”， Applied Financial Economics Letters， vol.4， no.4（2008.07）， pp.233-240.

還有學(xué)者研究了在金融市場(chǎng)的不同時(shí)期（牛市和熊市），天氣變化對(duì)股市的影響。李占風(fēng)、段滿福和李丹基于國(guó)內(nèi)各城市的氣象指標(biāo)和2005—2015年中國(guó)股票市場(chǎng)主要指數(shù)數(shù)據(jù)，研究了天氣對(duì)中國(guó)股市的影響。李占風(fēng)、段滿福、李丹：《天氣對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響》，《統(tǒng)計(jì)與信息論壇》，2018年第10期，第34-42頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：天氣影響投資者情緒，進(jìn)而影響投資者的短期風(fēng)險(xiǎn)偏好;天氣對(duì)高β投資組合的影響大于對(duì)低β投資組合的影響;在低市值組合中，天氣對(duì)個(gè)人投資者的影響大于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響，在高市值組合中則相反;濕度、能見(jiàn)度和風(fēng)速對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率和收益率有顯著影響;天氣對(duì)牛、熊市的收益率存在方向相反、大小近似相等的顯著影響。基于GJR-GARCH過(guò)程，Yoon和Kang通過(guò)簡(jiǎn)單回歸模型研究了韓國(guó)股票收益與溫度、濕度、云量等天氣變量的關(guān)系。Yoon S， Kang S H， “Weather Effects on Returns： Evidence from the Korean Stock Market”， Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications， vol.388， no.5（2009.03）， pp.682-690.研究發(fā)現(xiàn)，極端天氣條件對(duì)股票收益有顯著影響，極高的濕度和濃霧對(duì)收益有負(fù)向影響。天氣效應(yīng)的確存在，導(dǎo)致投資者情緒狀態(tài)發(fā)生變化，影響韓國(guó)股市投資者的決策。但是在1997年金融危機(jī)后，隨著監(jiān)管加強(qiáng)和市場(chǎng)效率提高，這種影響顯著降低，股票回報(bào)不再受天氣條件或投資者情緒的影響。

Symeonidis、Daskalakis和Markellos基于溫度、云量、降水量、夜間時(shí)長(zhǎng)等天氣變量，研究了與天氣相關(guān)的情緒變量和股票市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系。 Symeonidis L， Daskalakis G， Markellos R N， “Does the Weather Affect Stock Market Volatility？”， Finance Research Letters， vol.7， no.4（2010.12）， pp.214-223.研究發(fā)現(xiàn)，云層、夜間時(shí)長(zhǎng)與歷史的、隱含的和現(xiàn)實(shí)的波動(dòng)性指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)度隨著證券交易所所在地相對(duì)于赤道的位置而變化。

Bushee和Friedman提出了一種根據(jù)股票指數(shù)回報(bào)與城市云量（情緒短期變化來(lái)源）的關(guān)系來(lái)衡量回報(bào)率-情緒敏感度（RMS）的方法。 Bushee B J， Friedman H L， “Disclosure Standards and the Sensitivity of Returns to Mood”， The Review of Financial Studies， vol.29， no.3（2015.09）， pp.787-822. 通過(guò)易受影響的投資者的參與程度來(lái)研究信息披露質(zhì)量與回報(bào)率-情緒敏感度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露可以減少易受影響的投資者基于情緒的交易行為，并促進(jìn)了老練投資者消除噪聲的套利行為。

Chhaochharia等研究了情緒能否通過(guò)影響企業(yè)層面的決策進(jìn)而對(duì)國(guó)家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。 Chhaochharia V， Kim D， Korniotis G M， Kumar A， “Mood， Firm Behavior， and Aggregate Economic Outcomes”， Journal of Financial Economics， vol.132， no.2（2015.01）， pp.427-450.使用云量作為情緒的指示性變量，他們發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)小公司經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)期望有顯著影響。在陽(yáng)光較為充足的時(shí)期，管理者有更加樂(lè)觀的期望，這種期望因素會(huì)影響其招聘和投資決策等行為。因此，情緒可能會(huì)影響國(guó)家層面的就業(yè)情況、新業(yè)務(wù)類型的開(kāi)展等，特別是在經(jīng)濟(jì)不確定性較大的時(shí)期，這種影響更加顯著。

綜上，天氣因素的變化會(huì)對(duì)投資者情緒指標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響，改變買(mǎi)賣(mài)等行為，進(jìn)而對(duì)股票成交價(jià)格、流動(dòng)性、波動(dòng)性等產(chǎn)生影響。作為投資者情緒的外生變量，云量、溫度和日照時(shí)數(shù)等天氣因素對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要影響。

（二）空氣質(zhì)量指標(biāo)

投資者情緒同樣受空氣質(zhì)量指標(biāo)的影響。云量、溫度等天氣變化指標(biāo)會(huì)影響投資者情緒，空氣污染不僅影響投資者情緒，還會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的身體傷害。因此，空氣污染對(duì)投資者交易行為的影響可能更加顯著，學(xué)者們的研究證實(shí)了這一猜測(cè)。

Levy和Yagil發(fā)現(xiàn)，若紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所（AMEX）附近出現(xiàn)空氣污染，將對(duì)股票回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。 Levy T， Yagil J， “Air Pollution and Stock Returns in the US”， Journal of Economic Psychology， vol.32， no.3（2011.06）， pp.374-383.Lepori發(fā)現(xiàn)，從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，多個(gè)股票市場(chǎng)中存在空氣污染與股價(jià)回報(bào)負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。 Lepori G M， “Air Pollution and Stock Returns： Evidence from a Natural Experiment”， Journal of Empirical Finance， vol.35（2016）， pp.25-42. Gao、Feng和Xiong發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)中也存在類似的趨勢(shì)：在空氣污染嚴(yán)重的交易日中，投資者的情緒更加悲觀，散戶投資者更傾向于對(duì)A股股票執(zhí)行賣(mài)出交易，減少買(mǎi)入行為，整體交易量降低，A股股票的回報(bào)值受到顯著的負(fù)面影響。

Huang、Xu和Yu基于中國(guó)28座城市10萬(wàn)余名投資者的交易樣本數(shù)據(jù)，研究了空氣污染與投資者交易績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果表明，在平均40個(gè)交易日的投資期內(nèi)，在空氣質(zhì)量差的交易日里，投資者交易表現(xiàn)較差;空氣質(zhì)量與交易表現(xiàn)的相關(guān)性在女性投資者和老年投資者中表現(xiàn)得相對(duì)顯著，在規(guī)模較小、分析師覆蓋率低、具有高特質(zhì)波動(dòng)的公司中表現(xiàn)得更加顯著。在控制了當(dāng)?shù)氐奶鞖鈼l件、城市固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)之后，空氣污染程度與交易表現(xiàn)仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Li等利用覆蓋中國(guó)200多座城市、超過(guò)77萬(wàn)個(gè)賬戶的大型共同基金完整交易信息，研究了空氣污染程度與金融市場(chǎng)中投資者認(rèn)知偏差的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，空氣污染顯著增強(qiáng)了投資者的處置效應(yīng)。該研究基于“淮河政策”和強(qiáng)風(fēng)導(dǎo)致的大量空氣污染物消散這兩個(gè)外生變量支持了上述因果關(guān)系，即空氣污染可能導(dǎo)致認(rèn)知偏差擴(kuò)大，從而可能增加相關(guān)的間接（社會(huì)）成本。

Liu和Xu基于中國(guó)的數(shù)據(jù)，從風(fēng)險(xiǎn)角度研究了空氣質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，空氣污染風(fēng)險(xiǎn)增加不僅會(huì)抑制企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，還會(huì)改變投資者對(duì)股票的偏好。空氣污染風(fēng)險(xiǎn)增加后，當(dāng)前的股價(jià)將下跌，但未來(lái)的回報(bào)會(huì)增加。使用總體空氣質(zhì)量變化衡量指標(biāo)，他們估算了各個(gè)企業(yè)的空氣質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，并從橫截面角度解釋了未來(lái)回報(bào)的差異性，進(jìn)一步驗(yàn)證了空氣質(zhì)量是一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素。

2011年，美國(guó)駐華使館持續(xù)發(fā)布PM25數(shù)據(jù)的行為引起廣泛關(guān)注;2013年，“霧霾”成為中國(guó)年度關(guān)鍵詞;2014年1月4日，國(guó)家減災(zāi)辦、民政部首次將危害健康的霧霾天氣納入2013年自然災(zāi)情進(jìn)行通報(bào)。自此，霧霾作為空氣污染之一逐漸進(jìn)入研究者的視野，引起關(guān)注。學(xué)者們將霧霾的嚴(yán)重程度和空氣污染指數(shù)（或稱空氣質(zhì)量指數(shù)）視為一種新的天氣指標(biāo)，納入相關(guān)研究。

萬(wàn)孝園和陳欣研究了霧霾對(duì)中國(guó)股市收益的影響。自2013年以來(lái)，有霧霾的交易日中，上海及深圳市場(chǎng)的股票指數(shù)日收益率均顯著為負(fù);在控制了其他因素的影響后，霧霾對(duì)股票指數(shù)日收益率的負(fù)面影響依然顯著;在個(gè)股層面進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，小市值公司的股票和投機(jī)性較強(qiáng)的“彩票類”股票更容易受到霧霾的影響;霧霾通過(guò)影響投資者情緒對(duì)股市收益產(chǎn)生負(fù)面影響，由此證明空氣污染在中國(guó)股票市場(chǎng)中存在負(fù)面溢出效應(yīng)。萬(wàn)孝園、陳欣：《霧霾對(duì)中國(guó)股市收益的影響》，《投資研究》，2016年第1期，第81-94頁(yè)。

張誼浩、任清蓮和汪曉樵以滬深300指數(shù)作為研究樣本，基于2013年5月2日至2016年4月29日北京、上海、廣州、成都、沈陽(yáng)等5座城市的PM25指數(shù)數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用相關(guān)性檢驗(yàn)、T檢驗(yàn)、Logit回歸模型和多元線性回歸模型等多種方法進(jìn)行了實(shí)證研究，分析PM25指數(shù)是否影響股票市場(chǎng)，如何影響股票市場(chǎng)。張誼浩、任清蓮、汪曉樵：《空氣污染、空氣污染關(guān)注與股票市場(chǎng)》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》，2017年第5期，第120-135頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，在空氣污染程度較低區(qū)間和較高區(qū)間，股票市場(chǎng)波動(dòng)率存在顯著差異，空氣污染能夠影響股票市場(chǎng)，尤其會(huì)影響股票市場(chǎng)換手率。

高彥彥和張嘉潤(rùn)基于2013—2016年上證股指數(shù)據(jù)和上海市氣象局的數(shù)據(jù)，以風(fēng)速作為代表霧霾嚴(yán)重程度的工具變量，運(yùn)用Probit模型來(lái)估計(jì)霧霾與股票收益的關(guān)系。高彥彥、張嘉潤(rùn)：《霧霾污染會(huì)影響股票收益嗎？基于上證股票指數(shù)的實(shí)證研究》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2018年第4期，第45-60頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，霧霾對(duì)整體的股市收益具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致上證股指收益為正的概率下降50%。在霧霾降低股市收益的過(guò)程中，情緒效應(yīng)而非政策效應(yīng)是主導(dǎo)力量，但基于霧霾進(jìn)行題材和概念炒作并不能獲得預(yù)期為正的回報(bào)。

郭永濟(jì)和張誼浩基于2006年1月4日至2013年1月14日上?？諝赓|(zhì)量指數(shù)和上證滬企指數(shù)等數(shù)據(jù)，利用多元遞進(jìn)的實(shí)證性方法分析了空氣質(zhì)量與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系。郭永濟(jì)、張誼浩：《空氣質(zhì)量會(huì)影響股票市場(chǎng)嗎？》，《金融研究》，2016年第2期，第71-85頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，空氣質(zhì)量對(duì)股票市場(chǎng)的收益率、換手率和波動(dòng)率均有影響。在空氣質(zhì)量較好的交易日中，股票市場(chǎng)傾向于獲得更高的收益率且伴隨更低的換手率和波動(dòng)率;而在空氣質(zhì)量較差的交易日中，情況正好相反?；诨祛l回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以排除空氣質(zhì)量與股票市場(chǎng)之間的內(nèi)生性問(wèn)題，表明空氣質(zhì)量可能成為影響股票市場(chǎng)表現(xiàn)的因素之一。

宋志圣基于2014年1月1日至2017年12月31日上海市空氣質(zhì)量指數(shù)和上證綜合指數(shù)、上證工業(yè)指數(shù)、上證環(huán)保指數(shù)等相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了空氣質(zhì)量指數(shù)與股票收益、換手率、波動(dòng)率的關(guān)系，全面分析空氣污染對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。宋志圣：《空氣污染對(duì)中國(guó)股市的影響分析》，《金融發(fā)展研究》，2018年第9期，第80-85頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：空氣污染對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，影響存在一定的滯后性。

樊博、楊文婷和孫軒基于微博平臺(tái)的數(shù)據(jù)，以霧霾問(wèn)題為切入點(diǎn)，分析了公眾情緒和風(fēng)險(xiǎn)感知的關(guān)系。樊博、楊文婷、孫軒：《霧霾影響下的公眾情緒與風(fēng)險(xiǎn)感知研究——以天津市微博用戶為分析樣本》，《東北大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》，2017年第5期，第489-496頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：霧霾會(huì)顯著影響公眾情緒，受霧霾影響的公眾情緒和公眾風(fēng)險(xiǎn)感知具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，公眾對(duì)霧霾的關(guān)注程度與風(fēng)險(xiǎn)感知呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

已有研究發(fā)現(xiàn)，空氣質(zhì)量指標(biāo)尤其是霧霾指標(biāo)會(huì)顯著影響投資者情緒，空氣污染通常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生更加消極的情緒，可能影響投資者在金融市場(chǎng)中的交易行為，增加賣(mài)出量而減少買(mǎi)入量，從而對(duì)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)回報(bào)、交易量和波動(dòng)性等產(chǎn)生顯著影響。

（三）天氣指標(biāo)的爭(zhēng)論

在Saunders Jr提出天氣對(duì)股票市場(chǎng)存在影響后，相關(guān)研究不斷涌現(xiàn)。 Saunders Jr E M， “Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp.1337-1345. 然而，關(guān)于天氣是否能夠通過(guò)影響投資者情緒、改變交易行為而對(duì)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)產(chǎn)生影響，目前學(xué)界仍然存在一定的爭(zhēng)論。

Krmer和Runde研究了天氣數(shù)據(jù)與股票回報(bào)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有數(shù)據(jù)結(jié)果不足以支持短期回報(bào)表現(xiàn)受當(dāng)?shù)靥鞖庥绊懙募僭O(shè)，已有的研究結(jié)論（天氣影響股票收益）可能源于錯(cuò)誤的統(tǒng)計(jì)和推斷。 Krmer W， Runde R， “Stocks and the Weather： An Exercise in Data Mining or yet Another Capital Market Anomaly？”， Empirical Economics， vol.22， no.4（1997.12）， pp.637-641.

Loughran和Schultz基于美國(guó)25座城市4949只納斯達(dá)克股票的投資組合以及公司總部附近的天氣數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，提供了美國(guó)市場(chǎng)的綜合數(shù)據(jù)，從而縮小了Saunders Jr、Hirshleifer和Shumway僅僅針對(duì)紐約市進(jìn)行研究而導(dǎo)致的局限性。 Loughran T， Schultz P， “Weather， Stock Returns， and the Impact of Localized Trading Behavior”， Journal of Financial & Quantitative Analysis， vol.39， no.2（2004.06）， pp.343-364. Hirshleifer D， Shumway T， “Good Day Sunshine： Stock Returns and the Weather”， The Journal of Finance， vol.58， no.3（2003.06）， pp.1009-1032.從數(shù)值來(lái)看，天氣變化對(duì)美國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響較小，不足以為納斯達(dá)克股票提供可盈利的交易機(jī)會(huì)。

Goetzmann和Zhu收集了美國(guó)1990—1995年的天氣數(shù)據(jù)和同期的投資者交易記錄數(shù)據(jù)，包含匿名投資者特征、交易日期、證券識(shí)別、交易數(shù)量和價(jià)格等信息，研究了天氣對(duì)于投資者在股票市場(chǎng)中交易行為的影響。Goetzmann W N， Zhu N， “Rain or Shine： Where is the Weather Effect？”， European Financial Management， vol.11， no.5（2005.11）， pp.559-578.研究發(fā)現(xiàn)，在這段時(shí)期，美國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者在陰天和晴天的買(mǎi)賣(mài)股票行為沒(méi)有顯著差異，而做市商的交易行為則可能受到天氣的影響，導(dǎo)致股票回報(bào)與天氣變化存在相關(guān)關(guān)系。

Kamstra、Kramer和Levi，Cao和Wei的研究發(fā)現(xiàn)，缺少日光和氣溫變化導(dǎo)致投資者情緒變化，引起股票回報(bào)出現(xiàn)季節(jié)性異常。Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Winter Blues： A SAD Stock Market Cycle”， American Economic Review， vol.93， no.1（2003.03）， pp.324-343. Cao M， Wei J， “Stock Market Returns： A Note on Temperature Anomaly”， Journal of Banking & Finance， vol.29， no.6（2005.06）， pp.1559-1573.Jacobsen和Marquering則認(rèn)為，上述研究結(jié)論可能是虛假回歸的結(jié)果，用季節(jié)虛擬變量（如冬季和夏季）等可以完全替代天氣的影響。如果沒(méi)有進(jìn)一步的實(shí)證數(shù)據(jù)，得出天氣影響投資者情緒進(jìn)而影響股票回報(bào)率的結(jié)論為時(shí)尚早。Jacobsen B， Marquering W， “Is It the Weather？”， Journal of Banking & Finance， vol.32， no.4（2008.04）， pp.526-540.

之后，Kamstra、Kramer和Levi發(fā)表了對(duì)于Jacobsen和Marquering的觀點(diǎn)的評(píng)論，他們同意季節(jié)性情感障礙并不能解釋股票市場(chǎng)的所有變化，但仍然堅(jiān)持最初的結(jié)論。 Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Is It the Weather？ Comment”， Journal of Banking & Finance， vol.33， no.3（2009.04）， pp.578-582.

Jacobsen和Marquering回復(fù)了Kamstra、Kramer和Levi的評(píng)論，認(rèn)為該意見(jiàn)不能令人信服，根據(jù)目前的證據(jù)，斷言哪些因素可能導(dǎo)致股市回報(bào)出現(xiàn)這種季節(jié)性效應(yīng)為時(shí)尚早。Jacobsen B， Marquering W， “Is It the Weather？ Response”， Journal of Banking & Finance， vol.33， no.3（2009.04）， pp.583-587.

Lu和Chou研究了與天氣有關(guān)的情緒因素和中國(guó)上海證券交易所股票指數(shù)收益的關(guān)系。 Lu J， Chou R K， “Does the Weather Have Impacts on Returns and Trading Activities in Order-Driven Stock Markets？ Evidence from China”， Journal of Empirical Finance， vol.19， no.1（2012.01）， pp.79-93. 他們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)回報(bào)率不受天氣、投資者季節(jié)性情感障礙等因素的影響，投資者情緒變化會(huì)改變市場(chǎng)中的交易活動(dòng)，導(dǎo)致成交量和流動(dòng)性水平發(fā)生變化，但是對(duì)交易活動(dòng)的影響并沒(méi)有最終反映到股票回報(bào)中。

Kim同樣認(rèn)為，盡管基于天氣數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，但是無(wú)法根據(jù)已有研究數(shù)據(jù)得出天氣對(duì)股票市場(chǎng)具有重要影響的研究結(jié)論。因?yàn)樵撗芯窟^(guò)程可能存在統(tǒng)計(jì)設(shè)計(jì)的缺陷，例如估計(jì)時(shí)的樣本量過(guò)大，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)容易拒絕原假設(shè)導(dǎo)致偽回歸等。Kim J H， “Stock Returns and Investors Mood： Good Day Sunshine or Spurious Correlation？”， International Review of Financial Analysis， vol.52（2007.07）， pp. 94-103.

盡管關(guān)于天氣變化影響金融市場(chǎng)的研究結(jié)論仍然存在一定爭(zhēng)議，但天氣影響投資者情緒進(jìn)而改變其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和交易行為等發(fā)現(xiàn)對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的實(shí)踐意義。在中國(guó)股票市場(chǎng)中，散戶投資者占比較高，減輕散戶投資者因天氣變化而產(chǎn)生的非理性情緒變化，找出適用于天氣變化的合理對(duì)沖策略或投資組合策略，有助于提高這類投資者交易的有效性，對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性具有重要意義。

四、研究成果總結(jié)

本文梳理了五十余篇國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀期刊中涉及天氣指標(biāo)、投資者情緒以及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的文獻(xiàn)，系統(tǒng)分析了已有研究中關(guān)于天氣指標(biāo)對(duì)受試者（或被調(diào)查對(duì)象）情緒、行為決策的影響，投資者情緒變化對(duì)交易行為及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，以投資者情緒為中介變量對(duì)天氣指標(biāo)與金融市場(chǎng)表現(xiàn)之關(guān)系的研究。

在關(guān)于天氣指標(biāo)對(duì)受試者（或被調(diào)查對(duì)象）情緒、行為決策影響的研究中，學(xué)者們采用實(shí)驗(yàn)調(diào)查和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，研究溫度、濕度、日照時(shí)長(zhǎng)等天氣變量是否會(huì)導(dǎo)致受試者（或被調(diào)查對(duì)象）的情緒和行為決策發(fā)生變化。研究發(fā)現(xiàn)，天氣變化確實(shí)會(huì)影響受試者（或被調(diào)查對(duì)象）的情緒，也會(huì)影響受試者（或被調(diào)查對(duì)象）的購(gòu)買(mǎi)行為、職業(yè)決策以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。

在關(guān)于投資者情緒變化與金融市場(chǎng)表現(xiàn)的研究中，學(xué)者們通過(guò)設(shè)置情緒指標(biāo)和指示性變量，采用回歸分析等方法，研究投資者情緒變化與金融市場(chǎng)資產(chǎn)回報(bào)率、波動(dòng)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，不同投資者的情緒變化與金融市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)系不完全相同，證實(shí)了投資者的情緒確實(shí)會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生作用。這部分研究集中針對(duì)股票市場(chǎng)。

在關(guān)于天氣指標(biāo)、投資者情緒與金融市場(chǎng)的研究中，學(xué)者們?cè)诜治鎏鞖庾兓瘜?duì)金融市場(chǎng)的影響時(shí)，使用的指標(biāo)包括云量、溫度、日照時(shí)長(zhǎng)和空氣質(zhì)量等，天氣變化對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要反映在股票回報(bào)、市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性等方面。學(xué)者們研究了全球不同地區(qū)天氣變量對(duì)金融市場(chǎng)的影響，也有學(xué)者針對(duì)金融市場(chǎng)中的牛市與熊市進(jìn)行了研究。

天氣變化是否會(huì)通過(guò)影響投資者情緒進(jìn)而反映在股票市場(chǎng)中，相關(guān)研究雖然存在一定的爭(zhēng)論，但在最新發(fā)表的成果中，Chhaochharia等和Gao等均認(rèn)為云量指標(biāo)和空氣質(zhì)量指標(biāo)具有顯著影響，關(guān)于天氣變化對(duì)金融市場(chǎng)的影響仍是未來(lái)非常有潛力的研究課題。本文的總結(jié)為天氣指標(biāo)的選取，研究方法及解釋路徑的構(gòu)建等提供了參考。

五、研究展望

通過(guò)對(duì)天氣指標(biāo)、投資者情緒以及金融市場(chǎng)表現(xiàn)等成果進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，我們總結(jié)認(rèn)為，未來(lái)關(guān)于天氣變化與投資者情緒、金融市場(chǎng)表現(xiàn)的研究將會(huì)從以下兩個(gè)方面展開(kāi)。

第一，擴(kuò)展研究的主要對(duì)象。目前，學(xué)者們的研究集中于股票市場(chǎng)，主要研究投資者情緒、天氣變量與股票收益率的關(guān)系。未來(lái)的研究將不再局限于股票市場(chǎng)，可以將類似的分析方法運(yùn)用于期權(quán)、期貨等金融衍生市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)研究，從而給出更好的基于天氣構(gòu)建的投資組合策略。

第二，深入研究空氣質(zhì)量問(wèn)題。2018年9月，中國(guó)A股被正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，上市公司在環(huán)境保護(hù)方面的表現(xiàn)將受到國(guó)內(nèi)外投資者更多的關(guān)注，空氣質(zhì)量問(wèn)題更有可能成為未來(lái)研究的主要方向之一。關(guān)于ESG（ESG為環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理的英文首字母縮寫(xiě)）等方面的研究也可能成為未來(lái)研究的關(guān)注點(diǎn)之一。

〔責(zé)任編輯：沈丹〕