方先明 王坤英

摘要：在金融開放進程中，面對“三元悖論”，國際間利率波動的相關(guān)性值得高度關(guān)注。鑒于美元在國際貨幣體系中的核心地位，本文構(gòu)建向量自回歸分布滯后（ARDL）模型，基于2004年5月—2018年12月中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率以及6個月、1年、10年及20年期的國債收益率，實證檢驗貨幣政策調(diào)整背景下中美利率相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：中美金融市場中短端利率波動的關(guān)聯(lián)性不大，幾乎處于相互獨立運行的狀態(tài);就中長期利率而言，中美利率聯(lián)動性相對明顯，兩國利率波動存在相互溢出效應(yīng)。進一步分析發(fā)現(xiàn)，2007年次貸危機爆發(fā)后，寬松的貨幣政策使得中美兩國利率波動的聯(lián)動性增強;而2014年美國逐步退出量化寬松的貨幣政策又強化了兩國利率的聯(lián)動性。為此，中國應(yīng)深化利率市場化改革，提升短端利率向長期利率傳導(dǎo)的效率，同時通過宏觀經(jīng)濟政策搭配及國際間的協(xié)調(diào)，增強中國金融市場利率波動的獨立性，充分發(fā)揮其在配置資源中的價格信號功能。

關(guān)鍵詞：利率相關(guān)性;貨幣政策;利率波動;利率期限;國債收益率;ARDL模型

文獻標識碼：A

文章編號：100228482019（06）007511

隨著金融發(fā)展與深化，經(jīng)濟金融化的傾向愈發(fā)明顯，利率在金融體系中的地位也愈發(fā)凸顯。利率是資金的價格，是金融資產(chǎn)與商品資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，因此長期以來利率的波動受到理論與實務(wù)界的高度關(guān)注。事實上，利率波動很大程度上取決于貨幣當(dāng)局的貨幣政策取向，有時甚至?xí)蔀樨泿耪叩闹薪槟繕?。然而，在開放經(jīng)濟體系中，當(dāng)一國根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實進行貨幣政策調(diào)整使本國金融市場中利率發(fā)生變化時，必然會引致國際資本在境內(nèi)外流動，從而對其他國家金融市場中的利率波動產(chǎn)生溢出效應(yīng)，并使國際間不同金融市場中的利率呈現(xiàn)出聯(lián)動性特征。如21世紀初期經(jīng)歷南美金融危機后，為了刺激經(jīng)濟增長，美國施行了較長時期的低利率政策，然而這使得通脹預(yù)期增強，于是美聯(lián)儲開始加息，很大程度上導(dǎo)致2007年美國次貸危機爆發(fā)，并引發(fā)2008年美國金融危機。面對金融危機，美聯(lián)儲推行的量化寬松貨幣政策有效地抑制了金融危機對經(jīng)濟增長的負向沖擊，在經(jīng)濟企穩(wěn)回升的情形下，美聯(lián)儲決定自2014年開始退出量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲貨幣政策頻繁調(diào)整使得美國金融市場中美元利率隨之波動。由于美元在國際貨幣體系中居于核心地位，是國際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，當(dāng)美國金融市場中美元利率波動時，國際資本特別是其中的投機資本必然在中國境內(nèi)外流動，從而誘發(fā)中國金融市場中利率發(fā)生變化。另一方面，隨著經(jīng)濟實力的增強，中國貨幣政策調(diào)整引致的利率變化也會對美國金融市場利率產(chǎn)生一定程度的影響。當(dāng)前，中國金融市場對外開放不斷深化，正致力于由要素開放向制度開放轉(zhuǎn)變，為此研究貨幣政策調(diào)整背景下中美利率相關(guān)性能夠為中國政府應(yīng)對“三元悖論”提供經(jīng)驗證據(jù)。

相較于現(xiàn)有文獻，本文的創(chuàng)新與貢獻在于：

（1）以貨幣政策調(diào)整為樣本劃分節(jié)點，分階段比較中美利率關(guān)聯(lián)性的時變特征。

（2）綜合選取中美貨幣市場隔夜利率和不同期限的國債市場收益率，考慮利率的期限結(jié)構(gòu)將利率劃分為短期利率與長期利率，全面分析中美利率市場的相關(guān)性。

（3）采用向量自回歸分布滯后（Auto Regressive Distributed Lag，ARDL）邊限協(xié)整方法，克服常用計量模型對于利率時間序列平穩(wěn)性或同階單整較高的要求。中美利率時間序列難以保證平穩(wěn)或者同階單整，ARDL邊限協(xié)整方法對變量的平穩(wěn)性要求不高，即不管變量是否同階單整都可以用邊限協(xié)整檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)如下：第一部分為文獻綜述，系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于利率相關(guān)性研究的文獻。第二部分是研究變量確定與計量檢驗?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建，闡述了中美不同期限利率的選取，并對樣本進行了描述性統(tǒng)計，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建ARDL計量檢驗?zāi)Ｐ汀５谌糠质菍嵶C結(jié)果，并對不同貨幣政策環(huán)境下中美相同期限品種利率相關(guān)性以及同一貨幣政策環(huán)境下中美不同期限品種利率相關(guān)性分別進行了比較分析。最后是本文的研究結(jié)論與啟示。

一、文獻綜述

鑒于利率在資源配置中的重要性，而在開放經(jīng)濟條件下其波動又會受到其他經(jīng)濟體金融市場利率波動的影響，因此較多的文獻對于國際間利率相關(guān)性進行了深入研究。總體來看，現(xiàn)有文獻研究結(jié)果支持國際間不同市場中利率具有一定程度的聯(lián)動性，但就是否存在某國利率占據(jù)主導(dǎo)地位并未得到一致的結(jié)論。如從利率的期限結(jié)構(gòu)特征來看，針對海灣阿拉伯國家合作委員會（Gulf Cooperation Council，GCC）國家和美國的實際利率之間的關(guān)系進行各種時間序列測試，可以發(fā)現(xiàn)從長期利率來看美國實際利率與GCC國家實際利率之間存在緊密的聯(lián)系，但是從短期利率來看這種相關(guān)性就較弱。更為重要的是，從領(lǐng)先滯后性來看，美國似乎在GCC國家中不具有主導(dǎo)性的金融作用[1]。但更多的研究認為美元是國際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，其在國際貨幣體系中的地位不容小覷，因此在國際間利率波動的溢出效應(yīng)上理應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，這一結(jié)論也得到了實證檢驗結(jié)果的支持[23]。采用VAR模型分析美國、德國和挪威的短期和長期利率之間的關(guān)系就會發(fā)現(xiàn)，美國利率對德國和挪威的利率都有顯著影響，但反向影響不大[4]。如果考察1988—2005年美國、日本、德國和英國政府債券市場之間的相互作用，會發(fā)現(xiàn)債券指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，而因果檢驗則表明它們之間存在動態(tài)的溢出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為國際債券市場之間存在顯著的直接和間接性滯后關(guān)系，其中美元利率波動占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位[5]。針對歐元區(qū)國家國債收益率相關(guān)性的研究也可得出相似的結(jié)論，如Kim等[6]以1998—2003年歐洲國債市場的日收益率為研究對象，評估歐盟國家之間金融一體化的時變水平，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)債券市場與德國債券市場之間存在很強的同期動態(tài)聯(lián)系，德國債券市場占據(jù)微弱的主導(dǎo)地位，但總體上這些市場的一體化程度是脆弱和不穩(wěn)定的。綜合上述研究可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟一體化進程中，國際間利率的相關(guān)性總體得到證實，多數(shù)研究還支持經(jīng)濟實力較強國家的利率波動的溢出效應(yīng)相對較為明顯。由于金融市場中利率波動受貨幣政策影響較大，因此較多文獻以金融危機爆發(fā)前后貨幣政策轉(zhuǎn)向從而引致國際間利率相關(guān)性變化為研究視角開展研究。例如，針對1980年1月—2004年12月日本政府債券收益率與美國、英國和德國政府債券收益率之間動態(tài)關(guān)系的研究結(jié)果就表明，日本債券市場獨立于其他主要國家債券市場，但是仍受美國債券市場的影響;特別是1990年日本經(jīng)濟泡沫破滅后，日本債券市場的獨立性進一步增強，并且伴隨日本經(jīng)濟增長乏力日本債券市場在全球債券市場上的主導(dǎo)地位被嚴重削弱[7]。以東亞為研究對象，考察太平洋區(qū)域國家實際利率之間的聯(lián)動性，也會得到相似的結(jié)論，即2008年美國金融危機前美國和日本的資本市場主導(dǎo)了該地區(qū)，然而危機之后日本市場的主導(dǎo)地位幾乎完全消失，而美國則成為唯一的主導(dǎo)者[8]。

具體到中美兩國利率波動的相關(guān)性問題，國內(nèi)學(xué)者多認為，隨著中國金融市場對外開放的加快，中美兩國利率波動存在一定程度的相關(guān)性[911]，且2008年美國金融危機爆發(fā)后兩國所采取的貨幣政策調(diào)整策略以及其他經(jīng)濟措施在一定程度上改變了原有的相關(guān)性特征[12]。針對2008年金融危機前后中美兩國金融市場利率相關(guān)性的研究結(jié)果表明，美國利率的波動對中國利率的波動有明顯的非對稱效應(yīng)，而且危機之后中美兩國利率波動的聯(lián)動性特征更加明顯[13]。就2002—2012年中美兩國國債市場1年期和10年期國債收益率波動特征進行分析也會發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機之前美國國債收益率的波動對中國有正向影響，而中國對美國有較弱的負向影響，但金融危機之后兩國國債收益率波動都具有正向的溢出效應(yīng)[14]。得到相似研究結(jié)論的還有趙東喜等[1516]。然而，也有研究得出不同的結(jié)論，如王盼龍等[17]借助VAR模型對2006—2013年中美國債市場不同期限的國債收益到期率數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)中美不同期限的國債到期收益率均表現(xiàn)出較強慣性，值得注意的是美國國債到期收益率波動只在短期內(nèi)可對中國造成影響，但是美國國債到期收益率在所有期限內(nèi)都受中國影響。從中美兩國利率相關(guān)性的研究文獻來看，多數(shù)研究結(jié)論支持兩國金融市場利率波動存在相關(guān)性，2008年金融危機后兩國貨幣政策的調(diào)整在一定程度上使得原有的相關(guān)性特征發(fā)生了改變。

關(guān)于利率相關(guān)性的計量研究方法，從現(xiàn)有文獻來看大致有三類：大部分文獻采用VAR模型，并結(jié)合方差分解、脈沖響應(yīng)分析等方法研究兩國利率的關(guān)聯(lián)性。也有部分文獻對VAR模型進行了拓展，采用VAR模型的一些變形進行實證分析，如廣義向量自回歸（G?VAR）模型、結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型、多元非對稱VAR?MVGARCH（1，1，1）?ABEKK模型以及ARDL模型。還有少部分文獻直接采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來判斷中美利率的相互影響。

綜上所述，由于利率波動對于金融體系穩(wěn)定以及對于經(jīng)濟增長具有極為重要的影響，因此較多的文獻對于國際間利率波動的相關(guān)性問題進行了大量研究，盡管尚未獲得一致的結(jié)論，但為研究貨幣政策調(diào)整背景下中美利率聯(lián)動性提供了思路以及研究方法上的借鑒。仔細分析現(xiàn)有相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn)：一方面，現(xiàn)有研究多以2008年金融危機為樣本劃分節(jié)點，而少有以貨幣政策轉(zhuǎn)向為樣本劃分節(jié)點。眾所周知，金融市場利率主要取決于貨幣政策取向，這就使得現(xiàn)有研究所得結(jié)果較為粗略。另一方面，現(xiàn)有文獻多數(shù)研究集中于期限相對較長的國債收益率，即使有少數(shù)文獻關(guān)注到短期利率的相關(guān)性，也未考慮兩國貨幣政策對此的影響，這使所得結(jié)果并不系統(tǒng)與嚴謹。因此，本文以貨幣政策調(diào)整為樣本節(jié)點劃分依據(jù)，系統(tǒng)研究中美兩國短端利率以及中長期利率波動的相關(guān)性，以期為利率市場化深化，推動中國金融市場由要素開放向制度開放轉(zhuǎn)變提供實證依據(jù)。

二、變量選取與模型建立

（一）變量選取與樣本數(shù)據(jù)

1.變量選取

利率具有期限結(jié)構(gòu)，為全面揭示中美利率之間的相關(guān)性，本文根據(jù)利率期限特征將其分為短端利率和長期利率。在具體研究過程中，短端利率包含期限為1天、6個月和1年的利率，長期利率包含期限為10年以及20年的利率。在短端利率中，1天的利率分別以中國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率以及美國聯(lián)邦基金利率（美國金融市場中銀行間同業(yè)隔夜拆借利率）來表示?？紤]到美國聯(lián)邦基金利率期限品種的局限性，同時我國債券市場規(guī)模不斷擴大，交易機制日益市場化，因此中美金融市場中6個月以及1年的利率分別以期限為6個月以及1年的國債收益率來表示。長期利率的選擇，則以中美兩國債券市場中期限為10年和20年的國債收益率來表示。由此，本文從短端利率和長期利率綜合深入研究中美利率波動的相關(guān)性。

2.樣本及其描述性統(tǒng)計

研究的樣本期確定為2004年5月—2018年12月。這是因為21世紀初南美金融風(fēng)暴后，為了熨平經(jīng)濟發(fā)展的波動，多數(shù)國家通過貨幣政策調(diào)整使全球范圍內(nèi)流動性經(jīng)歷了寬松→緊縮→再寬松→回歸中性的過程，以此作為樣本期可以全面考察不同貨幣政策環(huán)境中中美利率的相關(guān)性。研究過程中，以貨幣政策調(diào)整

為劃分節(jié)點將整個樣本期劃分為3個子樣本區(qū)間，分別為2004年5月—2007年7月、2007年8月—2014年1月和2014年2月—2018年12月。以中美兩國每天的利率具體取值為樣本數(shù)據(jù)，剔除中美利率市場上互相不重疊或非交易日的數(shù)據(jù)，得到銀行間同業(yè)隔夜拆借利率樣本組3623個樣本點，4組國債收益率都是3413個樣本點。樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，使用Eviews10.0對數(shù)據(jù)進行處理分析。

中美各期限利率的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。可以看出，期限越長，中美兩國利率的平均值越大，并且中國的利率平均值均大于美國的利率均值;隨著期限的增長，中美利率的標準差越來越小，即波動的幅度越來越小，并且美國利率的標準差均大于中國利率的標準差，美國利率的波動幅度是中國利率的2倍多。

（二）模型構(gòu)建

借鑒Pesaran等[18]提出的向量自回歸分布滯后模型來分析中美利率之間的相關(guān)性。之所以采用ARDL模型，是因為：

（1）ARDL邊限協(xié)整方法相比于標準的協(xié)整檢驗，不要求變量必須是同階單整，即不管變量是I（0）還是I（1）抑或是兩者兼有，都可以用邊限協(xié)整（Bounds Test）檢驗變量長期之間的關(guān)系，所以對變量的平穩(wěn)性要求不高。

（2）樣本容量要求不高，對樣本量較少的時間序列依然能保持較精確的估計結(jié)果，并且不用區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量。

（3）能夠估計解釋變量與被解釋變量的滯后項回歸系數(shù)，并且方便研究兩變量的相互影響關(guān)系，可以通過建立聯(lián)立方程的ARDL模型來交換解釋變量與被解釋變量，這樣能夠更加直觀、全面地觀察到中美不同期限利率波動的交互關(guān)系。ARDL模型基本表達式如下：

rat=αa+∑kai=1βairat-i+∑naj=0γajrct-j+εat

rct=αc+∑kci=1βcirct-i+∑ncj=0γcjrat-j+εct

（1）（2）

模型中既包括了解釋變量的當(dāng)期值和若干滯后值，還含有被解釋變量的滯后值。在式（1）中，

rat代表的是t期的美國相關(guān)利率;

αa為截距項;

βai代表第t-i期美國市場利率對第t期美國市場利率的影響程度，用其絕對值的大小來衡量美國市場利率在波動過程中表現(xiàn)出的慣性大小;

rct-j代表第t-j期中國市場利率;

γaj代表第t-j期中國市場利率對第t期美國市場利率的影響程度;

εat為隨機擾動項;

ka和na分別是最大滯后期數(shù)。類似地，在式（2）中，rct代表的是t期的中國相關(guān)利率;

αc為截距項;

βci代表第t-i期中國市場利率對第t期中國市場利率的影響程度，用其絕對值的大小來衡量中國市場利率在波動過程中表現(xiàn)出的慣性大小;

rat-j代表第t-j期美國市場利率;

γcj代表第t-j期美國市場利率對第t期中國市場利率的影響程度;

εct為隨機擾動項;

kc和nc分別是最大滯后期數(shù)。綜上所述，以上兩個聯(lián)立方程能較完整地估計兩國利率的傳導(dǎo)機制。

三、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）中美短期利率相關(guān)性分析

1.中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率相關(guān)性分析

（1）單位根檢驗。雖然ARDL邊限協(xié)整檢驗不要求變量必須同階單整或全部平穩(wěn)，但是也要看所有參與回歸的變量是否符合I（0）或I（1）過程，所以第一步應(yīng)對各個變量做平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF法對ra和rc兩變量進行單位根檢驗，結(jié)果見表2。

由表2可以看出，2004年5月—2007年7月子樣本區(qū)間內(nèi)，美國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率ra是一階單整的，而中國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率rc是平穩(wěn)的;在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月內(nèi)，兩國的銀行間同業(yè)隔夜拆借利率都是平穩(wěn)的;而在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月內(nèi)，ra是一階單整的，rc是平穩(wěn)的。因此，除了第二個子樣本區(qū)間可以直接用原序列回歸，另外兩個子樣本區(qū)間由于存在I（1）序列，不能直接用原序列回歸，不然有可能是虛假回歸，所以接下來要看變量之間是否有長期平衡關(guān)系即協(xié)整關(guān)系以防止虛假回歸。

（2）ARDL邊限協(xié)整檢驗。對于不是平穩(wěn)序列的子樣本區(qū)間內(nèi)的變量組，需要檢驗變量之間是否存在長期平穩(wěn)的關(guān)系以繼續(xù)構(gòu)建ARDL模型。運用ARDL邊限協(xié)整檢驗法對2004年5月—2007年7月和2014年2月—2018年12月兩個子樣本區(qū)間內(nèi)的變量組考察是否存在長期平穩(wěn)關(guān)系，兩個子樣本區(qū)間的變量均符合I（0）或I（1）過程，滿足邊限協(xié)整的條件，需要通過計算F統(tǒng)計量來判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。若F統(tǒng)

計量的值大于分布的臨界值的上限，則拒絕零假設(shè)，說明存在協(xié)整關(guān)系，檢驗結(jié)果見表3。

由表3可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，式（1）和式（2）的F值分別為8.246和9.266，均大于臨界值的上邊限，且在1%的顯著性水平下能夠拒絕原假設(shè)。所以，rc與ra之間是存在協(xié)整關(guān)系的，代表兩者之間有長期均衡關(guān)系。在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，式（1）的F值為5.610，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，式（2）的F值為4.076，在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。綜上，在兩個子樣本區(qū)間內(nèi)ra與rc都存在長期穩(wěn)定關(guān)系，不會出現(xiàn)虛假回歸的情況，回歸方程是有一定意義的，可以繼續(xù)下面的分析。

（3）參數(shù)估計結(jié)果與分析。根據(jù)獲得的中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的數(shù)據(jù)，對上文構(gòu)建的ARDL模型的各個參數(shù)進行估計，結(jié)果見表4。

由表4可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，美國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率在波動過程中表現(xiàn)出的慣性比較大，即受自身前幾期的利率影響很大，特別是前1期的利率水平存在顯著且較強的正向影響（參數(shù)估計值為0.696），但是當(dāng)期中國利率對當(dāng)期美國利率影響的估計系數(shù)不顯著。中國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率在波動過程中同樣表現(xiàn)出較強的慣性，受前1期利率水平顯著的正向影響（參數(shù)估計值為0.774），而美國利率對中國利率的影響也微乎其微。由此可見，在2007年美國調(diào)整貨幣政策之前，中美雙方銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的波動均以受本國自身的利率變動的影響為主，各自呈現(xiàn)較獨立的狀態(tài)，即利率政策的制定主要取決于本國經(jīng)濟的運行狀態(tài)，因為當(dāng)時中國的利率市場還沒有完全市場化，與國際市場的聯(lián)動性并不充分。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，美國聯(lián)邦基金利率相較上一時間段表現(xiàn)出更大的慣性，并且基本上不受中國利率的影響，其中受到前1期和前4期很顯著的正向沖擊（參數(shù)估計值分別為0.992和0.197）以及前2期較明顯的負向沖擊。和前一子樣本區(qū)間類似，中國在2007年8月之后對美國聯(lián)邦基金利率的影響并不顯著，當(dāng)期中國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率受前1期的影響也很大（參數(shù)估計值為0.994），而美國當(dāng)期聯(lián)邦基金利率對中國當(dāng)期利率的影響同樣不顯著。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，中美雙方隨自身發(fā)展趨勢而變動仍然是最主要特征。和以往不同的是，中國的當(dāng)期和前1期同業(yè)隔夜拆借利率分別對美國利率有一個顯著負向的沖擊和正向的沖擊（參數(shù)估計值分別為-0.023和0.024）。中國銀行間同業(yè)隔夜拆借利率受美國聯(lián)邦基金利率的影響也很大，當(dāng)期的美國聯(lián)邦基金利率會對當(dāng)期中國利率有顯著的負向沖擊（參數(shù)估計值為-0.276），前1期的美國聯(lián)邦基金利率會引起中國利率的同向波動（參數(shù)估計值為0.282）。由參數(shù)估計結(jié)果分析可知，在美國實行退出量化寬松的貨幣政策后，中美雙方的銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的關(guān)聯(lián)性相較之前有所增強。

2.中美6個月國債收益率相關(guān)性分析

通過對變量進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，結(jié)果表明在3個子樣本區(qū)間內(nèi)兩個變量均服從I（0）或I（1）過程，并且都通過了協(xié)整檢驗，ARDL模型的各個參數(shù)估計結(jié)果見表5。

由于本文篇幅限制，單位根檢驗和協(xié)整檢驗結(jié)果不再列示，若有需要，可聯(lián)系作者。

由表5可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，美國6個月國債收益率在波動過程中仍然有很大的慣性作用，而中國利率對美國的影響同樣不顯著。中國6個月國債收益率在波動過程中受前1～4期利率水平程度相當(dāng)?shù)恼驔_擊（參數(shù)估計值分別為0.204、0.249、0.230和0.227），同時美國利率對當(dāng)期的中國利率的沖擊不顯著（在5%的顯著水平下）。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，美國6個月國債收益率相較貨幣政策調(diào)整之前表現(xiàn)出更大的慣性，并且受當(dāng)期中國利率影響的參數(shù)估計并不顯著。同樣地，當(dāng)期中國6個月國債收益率也主要受前1期利率的影響（參數(shù)估計值為1.157）。相比較于2007年8月之前，美國當(dāng)期利率對中國利率的影響程度增強，但是系數(shù)估計結(jié)果微小。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，中美雙方6個月國債收益率除了隨自身發(fā)展趨勢而變動的特征之外，受對方利率波動影響程度也加大了，聯(lián)動性更加強。不同于前兩個時間段，中國的當(dāng)期和前1期收益率分別對美國利率有一個顯著負向的沖擊和正向的沖擊（參數(shù)估計值分別為-0.028和0.029）。中國6個月國債收益率除了受到前1期利率顯著的正向影響，也受美國利率的影響，當(dāng)期的美

國利率會對當(dāng)期中國利率有顯著的負向沖擊（參數(shù)估計值為-0.155），前1期的美國利率會引起中國利率的同向波動（參數(shù)估計值為0.153）。由以上回歸結(jié)果可以看到，美國實行退出量化寬松的貨幣政策后，中美雙方的6個月國債收益率的關(guān)聯(lián)性相較之前有所增強。同時，中美6個月國債收益率聯(lián)動性存在非對稱性，美國利率在這個階段中仍然表現(xiàn)出強勢的國際影響力，其變動會引起中國利率的較大波動。

3.中美1年期國債收益率相關(guān)性分析

通過對變量進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，結(jié)果表明在3個子樣本區(qū)間內(nèi)兩個變量均服從I（0）或I（1）過程，并且都通過了協(xié)整檢驗，ARDL模型的各個參數(shù)估計結(jié)果見表6。

由表6可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，和前兩個期限品種的估計結(jié)果類似，美國1年期國債收益率最主要還是受自身前幾期利率水平的影響，特別是前1期的利率水平存在顯著且較強的正向影響（參數(shù)估計值為0.898）;并且和上述估計結(jié)果相同，中國利率基本不會對美國利率有干擾，且當(dāng)期的美國利率對當(dāng)期中國利率無明顯沖擊?？梢?，在此子樣本區(qū)間內(nèi)，中美1年期國債利率和6個月期國債利率的估計結(jié)果非常類似，整體上兩國利率關(guān)聯(lián)程度很小。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，中美1年期國債收益率的關(guān)聯(lián)度并沒有明顯增強的趨勢。從美國1年期國債利率的波動來看，前1期美國利率對當(dāng)期利率的影響最大，受到當(dāng)期中國利率的沖擊不顯著。相較于貨幣政策調(diào)整之前，中國1年期國債收益率的波動的時滯性明顯減弱，主要是受前1期國債收益率的一個明顯的正向沖擊，此外美國當(dāng)期利率對中國當(dāng)期利率存在一個正向的沖擊，影響程度略微增強。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，與之前的估計結(jié)果不同的是，中國利率的波動溢出效應(yīng)反而更強，雖然參數(shù)值較小。美國1年期國債收益率受前1期利率一個顯著的正向沖擊，同時受到當(dāng)期中國利率一個顯著的正向沖擊（參數(shù)估計值為0.001）。反觀中國的利率變動，美國當(dāng)期利率影響的估計結(jié)果并不顯著。

（二）中美中長期利率相關(guān)性分析

1.中美10年期國債收益率相關(guān)性分析

通過對變量進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，結(jié)果表明在3個子樣本區(qū)間內(nèi)兩個變量均服從I（0）或I（1）過程，并且都通過了協(xié)整檢驗，ARDL模型的各個參數(shù)估計結(jié)果見表7。

由表7可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，中美10年期國債收益率的相互關(guān)聯(lián)性和前幾個期限品種的利率不一樣，中美雙方利率均受到對方的影響。當(dāng)期的中國10年期國債收益率會對當(dāng)期的美國利率有顯著的負向的沖擊（參數(shù)估計值為-0.004），且中國當(dāng)期10年期國債收益率也受到當(dāng)期美國利率的波動影響（參數(shù)估計值為0.019）。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，美國實行寬松的貨幣政策后中美利率的聯(lián)動性相較于2007年8月之前增強了。在美國10年期國債收益率的波動過程中，前1期美國利率存在明顯的正向的影響，前2期和前3期分別存在一個正向和負向的沖擊。此外，中國當(dāng)期利率也存在顯著的正向沖擊作用（參數(shù)估計值為0.003）。當(dāng)期中國10年期國債收益率也受到前2期利率的慣性作用，同時前1期和前2期美國利率也會對中國利率有一個正向的和負向的沖擊作用（參數(shù)估計值分別為0.049和-0.052）。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，美國退出量化寬松的貨幣政策使得中美雙方利率的關(guān)聯(lián)程度進一步增強。當(dāng)期和前1期的中國利率會分別給當(dāng)期的美國10年期國債收益率一個正向的和負向的沖擊（參數(shù)估計值分別為0.178和-0.173）。反觀中國10年期國債收益率的變動，當(dāng)期美國利率和前2期美國利率均會一定程度上造成中國利率的波動（參數(shù)估計值分別為0.074和-0.066）。對比兩國的波動溢出效應(yīng)，在2014年2月后，中國對美國利率的影響程度反而更大。

2.中美20年期國債收益率相關(guān)性分析

通過對變量進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，結(jié)果表明在3個子樣本區(qū)間內(nèi)兩個變量均服從I（0）或I（1）過程，并且都通過了協(xié)整檢驗，ARDL模型的各個參數(shù)估計結(jié)果見表8。

由表8可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，中美20年期國債收益率的相互關(guān)聯(lián)程度較大，中美雙方利率均受到對方的影響且美國的波動溢出效應(yīng)更強。在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，在中國20年期國債收益率的波動過程中，美國前1期和前2期分別存在大小相當(dāng)?shù)恼蛴绊懞拓撓驔_擊，此外中國當(dāng)期利率也會對當(dāng)期美國利率有微小的沖擊。在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，和10年期國債收益率估計結(jié)果相似，中美雙方利率的關(guān)聯(lián)程度比之前的時間段更強，且波動溢出效應(yīng)的不對稱性依然存在。

（三）實證結(jié)果比較分析

1.中美相同期限品種利率在不同貨幣政策環(huán)境下相關(guān)性的比較分析

通過分析上述5個期限品種的中美利率相關(guān)性的實證結(jié)果，可以總結(jié)出各個期限品種的利率在不同政策環(huán)境下相關(guān)性的特征。具體的，對比分析中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率在3個子樣本區(qū)間的估計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)中美利率的波動均受自身慣性作用的影響較大，兩國的波動溢出效應(yīng)均不明顯。在2014年之前，中美雙方的利率聯(lián)動性基本可以忽略，兩國呈現(xiàn)出相對獨立的特征，但在2014年美國實行退出量化寬松的貨幣政策之后，兩國利率聯(lián)動性有所增強，且美國的波動溢出效應(yīng)更強。對比分析中美6個月國債收益率聯(lián)動性的分時段特征可以發(fā)現(xiàn)，總體上而言，中美利率的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系和中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的結(jié)果較相似，兩國利率的聯(lián)動性都不強，且在2014年美國實行退出量化寬松的貨幣政策之后，兩國利率的關(guān)聯(lián)度有顯著提升。中美1年期國債收益率聯(lián)動性的特征與隔夜利率和6個月國債收益率聯(lián)動性特征相似，但2014年后兩國1年期國債收益率相關(guān)性有略微下降?？傮w上，從3個子樣本區(qū)間的估計結(jié)果來看，中美利率的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系呈現(xiàn)逐漸增強的趨勢，2007年美國寬松的貨幣政策使得兩國利率相關(guān)性略微增強，但是在2014年美國實行退出量化寬松的貨幣政策之后，中美利率的相關(guān)性明顯增強。

對比中美10年期和20年期國債收益率在不同貨幣政策環(huán)境下的相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)，其所呈現(xiàn)出的基本特征與中美短期利率相關(guān)性特征稍有不同。整個樣本期內(nèi)，無論在哪個階段中美中長期利率的波動均會受到對方利率不同程度的影響，并且影響程度隨時間的推移逐年提高。2007年8月后中美利率相關(guān)性增強主要是因為美國政府為了刺激經(jīng)濟拉動消費，采取了3輪量化寬松政策，而各國政府也必須加強聯(lián)系積極應(yīng)對危機。而2014年美國退出量化寬松貨幣政策后，跨境資本大規(guī)模流動深化了全球金融一體化，從而強化了中美利率的相關(guān)性。此外，在波動溢出效應(yīng)的不對稱性上，在2014年之前一直是美國占據(jù)更強勢的地位，但在美國退出量化寬松貨幣政策之后中國的波動溢出效應(yīng)更強。

2.中美不同期限品種利率在相同貨幣政策環(huán)境下相關(guān)性的比較分析

首先，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率和中美1年期國債收益率的相關(guān)性系數(shù)均不顯著，即兩國利率基本獨立，但中美6個月國債收益率存在微小關(guān)聯(lián);中美10年期國債收益率和中美20年期國債收益率的相關(guān)性比短期利率顯著增強。在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，即美國在金融危機發(fā)生后實行量化寬松的貨幣政策時期，中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率仍然獨立，而美國6個月國債收益率和1年期國債收益率均對中國當(dāng)期利率有微弱的正向沖擊;中美10年期國債收益率和中美20年期國債收益率的相關(guān)性依然比短期利率明顯。在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，即美國實行退出量化寬松貨幣政策后，中美1年期國債收益率相對獨立，與之前不同的是中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的相關(guān)性最強，而中美10年期國債收益率和中美20年期國債收益率與中美6個月國債收益率的關(guān)聯(lián)性相當(dāng)。

對比中美短期和中長期利率相關(guān)性的特征，總體上中美兩國短期利率相關(guān)性參數(shù)的估計基本不顯著，即使個別參數(shù)估計結(jié)果顯著，參數(shù)的估計值也很小，因此可以說中美雙方在短端利率上的關(guān)聯(lián)度很小。而中美中長期利率相關(guān)性參數(shù)的估計結(jié)果基本顯著，并且參數(shù)的估計值總體比短期利率參數(shù)大，這表明中美在中長期利率上的關(guān)聯(lián)度較大，利率政策的制定不能再僅僅關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟運行情況，國際間利率的聯(lián)動性也是一個不可忽視的因素。中美長短期利率相關(guān)性存在明顯不對稱性，一種可能的解釋是我國短期利率到長期利率的傳導(dǎo)機制存在一定問題且傳導(dǎo)效率低下，進而使得我國貨幣政策作用于短期利率的效果明顯即貨幣政策在短期相對獨立，而在長期卻受到美國利率的較大牽制?？紤]在有管理的浮動匯率制度和資本賬戶管制逐漸放松的背景下，長短期利率的獨立性存在差別，這有可能是長短期資本賬戶的開放程度存在差別。也就是說長期資本賬戶的開放程度更高，使得中美長期利率的相關(guān)性更高，而短期資本管制相對較嚴，所以中美短期利率關(guān)聯(lián)度不大，中國貨幣政策在短期能保持一定的獨立性和自主性。此外當(dāng)美國退出量化寬松貨幣政策時，大量資金外逃，中國不得不重新進行資本管制以限制資本外逃，從而使得中美短期利率相關(guān)性不強，但長期能調(diào)整過來。

四、結(jié)論與啟示

隨著金融市場對外開放的深化，對中美金融市場間利率相關(guān)性研究有助于相機抉擇貨幣政策調(diào)整的有效性。本文以中美2004年5月—2018年12月不同期限利率品種的日度數(shù)據(jù)為樣本，借助所構(gòu)建的向量自回歸分布滯后模型，對中美兩國在貨幣政策調(diào)整背景下不同期限利率的相關(guān)性進行檢驗。結(jié)果表明：在短端，中美利率在各個子樣本區(qū)間均主要受慣性作用的影響，雙方利率波動關(guān)聯(lián)性不大，兩國利率波動基本呈現(xiàn)互相獨立的狀態(tài)。在中長期，中美利率的聯(lián)動性明顯增強，兩國利率互相存在波動溢出效應(yīng)。考慮貨幣政策調(diào)整的影響，2007年美國寬松的貨幣政策使得兩國利率聯(lián)動性增大;2014年美國實行退出量化寬松的貨幣政策后，兩國利率聯(lián)動特征更加明顯。此外，兩國的波動溢出效應(yīng)存在不對稱性，整體上美國利率的波動溢出效應(yīng)更強，而中國利率對美國利率的影響程度較小。這一研究結(jié)論的啟示在于：

第一，深化利率市場化改革，提高短端利率向長期利率傳導(dǎo)的效率。貨幣政策調(diào)整首先會對貨幣市場中短端利率產(chǎn)生影響，進而貨幣當(dāng)局的貨幣政策調(diào)整意圖借助金融市場由短端利率向長期利率傳導(dǎo)。但本文的研究結(jié)果卻表明，相對于美國金融市場利率，中國金融市場中的利率在短端能夠呈現(xiàn)出相對獨立的態(tài)勢，但長期利率卻表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，且在總體上美國利率波動的溢出效應(yīng)更為強烈。這表明中國的利率體系存在兩個方面的問題：一是短端利率向長期利率傳導(dǎo)的渠道不暢、效率不高，需要借助利率市場化的深化來完善;二是中國金融市場中長期利率的獨立性不強，不能有效地在資本市場發(fā)揮資源配置功能。

第二，審慎推進金融市場對外開放，逐步提升中長期利率的獨立性。在經(jīng)濟一體化的浪潮中，金融全球化是必然趨勢，因此當(dāng)前中國正致力于金融市場的對外開放。但本文的檢驗結(jié)果已經(jīng)表明，中國長期利率的獨立性不強，如果沒有其他相關(guān)宏觀經(jīng)濟政策的合理搭配使用，則隨著對外開放程度的加深，中長期利率的獨立性還將會被進一步弱化。中長期利率獨立性的喪失會對中國資本市場產(chǎn)生深遠的負面影響，進而不利于中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。然而，金融市場的對外開放不可逆轉(zhuǎn)，為此需要審慎推進，同時考慮其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)搭配，在不斷提升中國金融市場開放度的同時，強化利率政策體系的獨立性。

第三，加強國際貨幣政策交流與協(xié)作，提升中國利率體系在資本配置中的效率。本文的計量檢驗結(jié)果表明，隨著時間的推移，經(jīng)濟全球化不斷加深，在貨幣政策調(diào)整背景下，中美利率相關(guān)性會呈現(xiàn)出強化的趨勢。根據(jù)“三元悖論”，在金融市場對外開放程度不斷提升的條件下，中國需要在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定之間做出選擇。盡管從長遠來看，人民幣匯率浮動區(qū)間將會越來越寬，但現(xiàn)階段人民幣匯率穩(wěn)定對于中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長無疑具有積極意義。因此，在目前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，應(yīng)加強國際間貨幣政策的交流與協(xié)作，通過國際合作，盡量降低國際主要金融市場利率波動對中國金融市場利率沖擊效應(yīng)，提升中國金融市場長短期利率的獨立性。

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責(zé)任編輯、校對： 高原

A Study on the Correlation of Sino?US Interest Rates under the Background of Monetary Policy Adjustment

FANG Xianming， WANG Kunying

（School of Economics， Nanjing University， Nanjing 210093， China）

Abstract：In the process of financial opening， the correlation of international interest rate fluctuations deserves high attention in the face of the “The Impossible Trinity”. In view of the central role of the US dollar in the international monetary system， this paper constructs a vector autoregressive distribution lag model to empirically test the correlation of Sino?US interest rates in the context of monetary policy adjustment， based on the overnight interbank offered rate between China and the US and the yield of Treasury bonds of 6 months， 1 year， 10 years and 20 years from May 2004 to December 2018. The results show that there is little correlation between short?term interest rate fluctuations in Chinese and American financial markets. In terms of medium?and long?term interest rates， the correlation of Sino?US interest rates is relatively obvious. Further analysis also found that after the outbreak of the subprime crisis in 2007， the loose monetary policy increased the co?movement of interest rate fluctuations in China and the United States. In 2014， the US gradually withdrew its monetary policy of quantitative easing， which further strengthened the linkage of interest rates between the two countries. Therefore， China should deepen the reform ofinterest rate marketization and improve the efficiency of transmitting short end interest rate to long term interest rate. Meanwhile， through macroeconomic policy collocation and international coordination， theindependence of interest rate fluctuation in China’s financial market can be enhanced， and its price signal function in the allocation of resources can be given full play.

Keywords：Interest rate correlation; Monetary policy; Interest rate fluctuations; Term of interest rate; Treasury bond yield; ARDL model