段銳

【摘要】本文首先提出投機(jī)者和投資者的概念。通過建立理論模型，用典型投資者和典型投機(jī)者分別代表投資和投機(jī)行為，分析在不同收益率條件下的機(jī)會(huì)成本比較及其可能的交易決策。對(duì)2008年至2017年上證綜指、深證成指、滬深300的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上述市場主要被投機(jī)者群體主導(dǎo)，理由是資本利得收益率長期高于股息收益率和銀行存貸款利率。較高的資本利得收益率受到市場最大歷史波動(dòng)率的影響和決定。真正以股息回報(bào)為投資策略的價(jià)值型投資者相對(duì)較少。

【關(guān)鍵詞】投資者市場；投機(jī)者市場；資本利得收益率；股息收益率；銀行存貸款利率

引言

自16世紀(jì)有股票產(chǎn)生以來，股票市場的投機(jī)和投資就產(chǎn)生了。如今有少數(shù)文獻(xiàn)對(duì)于股票的投資和投機(jī)的定義進(jìn)行一些比較研究，但是都比較籠統(tǒng)和模糊。對(duì)于二者的區(qū)別，已有的研究主要從風(fēng)險(xiǎn)、持股時(shí)間、持股目的等表象層次進(jìn)行區(qū)別。當(dāng)前的股票市場，是投資者主導(dǎo)市場還是投機(jī)者主導(dǎo)市場這個(gè)問題，我們往往只能以一個(gè)主觀的判斷，而無法給出一個(gè)客觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文嘗試從投機(jī)以及投資行為方式的不同入手，借助市場波動(dòng)性對(duì)股票市場進(jìn)行分類判定，并為上述問題提供一個(gè)較為科學(xué)的判定依據(jù)。

1文獻(xiàn)綜述

在投資者和投機(jī)者分類研究方面，Harrison、J Michael和David M Kreps構(gòu)造了投資者和投機(jī)者兩類異質(zhì)投資者，證明了面對(duì)相同的實(shí)質(zhì)信息，二者對(duì)股票的定價(jià)都是不相同的。同類異質(zhì)投資者的分析方法奠定了投資者分類研究的基礎(chǔ)。

在分類投資者行為決策研究當(dāng)中，F(xiàn)riedman（1953）認(rèn)為， 由于投機(jī)者能夠正確預(yù)測到基礎(chǔ)價(jià)值將要發(fā)生的變動(dòng)， 或者正確認(rèn)識(shí)到市場價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離， 通過在市場中逆勢操作， 獲利性的賣高買低交易將價(jià)格拉回基礎(chǔ)價(jià)值， 穩(wěn)定了市場。Baumol（1957），Kemp（1963）， Farrell（1966），Schimmler（1973），Hart（1977），Jesse and Radcliffe（1981）等人然而隨后從理論上對(duì)投機(jī)的獲利性和穩(wěn)定性進(jìn)行研究。但由于一些變量實(shí)際觀測的困難， 所以難以得到實(shí)踐的有力支持。進(jìn)一步，關(guān)于投機(jī)者的行為動(dòng)機(jī)研究，鄧虎等指出，市場中小投資者則具有典型的“羊群效應(yīng)”以及中國特有的“政策性投機(jī)”傾向。

在投資者研究方面，一般以機(jī)構(gòu)投資者的行為決策為研究對(duì)象。在實(shí)證檢驗(yàn)方面，李勝利用不同類型基金與上證綜合指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。其結(jié)果顯示，基金在上漲中加大了指數(shù)的波動(dòng)率，而在下跌中平抑了市場下跌的風(fēng)險(xiǎn)，具有“追漲不殺跌”的行為特征。

2理論模型

2.1理論推導(dǎo)

我們假定市場最大歷史波動(dòng)率（πmax）是由股票價(jià)格指數(shù)的最高價(jià)格（Ph）以及最低價(jià)格（Pt）共同決定的。對(duì)于典型投資者而言，股息收益率（Rd）由獲得的股息以及買入價(jià)格決定?？偟膩碚f，所有投資者在持有期間獲得的股息（D）全部上市公司的分紅總額。某一時(shí)點(diǎn)上的買入價(jià)格（P0）為當(dāng)時(shí)的市場總市值（V0）。對(duì)于典型的投機(jī)者而言，資本利得收益率（Rc）是由買入價(jià)格（P0）和買入價(jià)格（Pt）決定。根據(jù)假設(shè)，投機(jī)者收益率主要來自于買賣價(jià)差獲得的資本利得。根據(jù)以上假定，我們有：

根據(jù)假設(shè)，典型投機(jī)者的收益率高低是由指數(shù)波動(dòng)程度決定的。也就是說，指數(shù)波動(dòng)有多大，典型投機(jī)者的收益率就有多高，因而有RC≤πmax。從市場的機(jī)會(huì)成本角度出發(fā)，當(dāng)資本利得收益率高于股息收益率時(shí)，交易人員更傾向于做多或做空指數(shù)來獲取資本利得，此時(shí)投機(jī)情緒濃厚，典型投機(jī)者主導(dǎo)市場；反之，交易人員更傾向于獲得股息分紅，此時(shí)投資情緒濃厚，典型投資者主導(dǎo)市場。假如要考慮到市場增量資金的問題，就要考慮到資金的跨市場流動(dòng)情形。實(shí)際中，銀行利率（Ri）是各部門投融資的主要參照標(biāo)準(zhǔn)。從機(jī)會(huì)成本角度出發(fā)，當(dāng)銀行利率高于市場收益率（包括股息收益率Rd和資本利得收益率Rc）時(shí)，資金會(huì)流出股票市場；反之，資金會(huì)流入股票市場。

3實(shí)證檢驗(yàn)

我們分別以上證綜合指數(shù)（SH000001）、深證成分指數(shù)（SZ399001）、滬深300 指數(shù)（SZ399300）為研究對(duì)象，考察每個(gè)交易日的收盤價(jià)格（Close），時(shí)間跨度從2008年至2017年。我們首先考察市場最大歷史波動(dòng)率，然后借助最大歷史波動(dòng)率推導(dǎo)出資本利得收益率，最后將資本利得收益率與股息收益率、銀行利率進(jìn)行比較。

3.1市場最大歷史波動(dòng)率

根據(jù)式（1），我們可以得到每一個(gè)指數(shù)的年度市場最大歷史波動(dòng)率指標(biāo)。

3.2資本利的收益率

在實(shí)際生活中，投機(jī)者在最低收盤價(jià)格買入，在最高收盤價(jià)格賣出，從而獲得最大收益率的概率非常小，所以必定有RC≤πmax。但是實(shí)際中不同投機(jī)者獲得的資本利得收益率各不相同，如何確定它們的買入價(jià)格和賣出價(jià)格成為了研究的重點(diǎn)。

以2017年度上證綜指為例，我們對(duì)收盤價(jià)Close數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)性評(píng)估，結(jié)果良好。

在此基礎(chǔ)上，我們計(jì)算出Close數(shù)據(jù)總體的均值、方差等數(shù)字特征，如下表所示。

上證綜指的Close數(shù)據(jù)數(shù)字特征

最后，我們選擇以Close均值為中心，較大概率出現(xiàn)的Close邊界作為典型投機(jī)者的買入價(jià)格和賣出價(jià)格。以做多指數(shù)為例，典型投機(jī)者選擇最靠近μ-σ（即2870.04）的Close數(shù)值作為買入指數(shù)，在最靠近μ+σ（即3137.32）的Close數(shù)值賣出指數(shù)。那么，根據(jù)式3計(jì)算得到的2017年度投機(jī)者的資本利得收益率為6.21%。同理，采用以上方法，我們可以分別計(jì)算得到每個(gè)指數(shù)2008年至2017年的資本利得收益率。

3.3股息收益率

根據(jù)式（2），我們可以計(jì)算得到股息收益率。計(jì)算某一指數(shù)的股息（D）時(shí)，是該指數(shù)對(duì)應(yīng)市場上全部市場公司的分紅總額；計(jì)算市場總市值（V0）我們選擇最接近Close均值的數(shù)值作為買入價(jià)格，作為V0。據(jù)此我們得到指數(shù)的年度股息收益率。

3.4銀行利率

銀行利率包括了存款利率和貸款利率。倘若典型投資（機(jī)）者用自有資金投資于市場，則參考的是一年期銀行存款利率。如果投資（機(jī)）于股票市場的收益率高于存款利率，那么其投資（機(jī)）收益可以彌補(bǔ)放棄儲(chǔ)蓄而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。倘若典型投資（機(jī)）者用借入資金投資于市場，則參考的是一年期銀行貸款利率。由此產(chǎn)生了兩條銀行利率基準(zhǔn)線。在實(shí)證中，我們選擇一年期銀行存款利率的均值以及一年期貸款利率的均值作為年度銀行利率基準(zhǔn)線。

3.5結(jié)論分析

綜合各年度股息收益率、資本利得收益率、存貸款利率相關(guān)數(shù)據(jù)，我們繪制出走勢圖。從圖中可以直觀地看出，從2008年至今，市場主要被典型投機(jī)者主導(dǎo)?？梢耘袛啵?yàn)橘Y本利得收益率越大，市場波動(dòng)性越大的年份（例如2008年至2009 年，2014年至2015年），投機(jī)情緒越濃厚；同時(shí)投資觀念越淡薄，因?yàn)楣上⑹找媛试叫?；因而?huì)有更多的投資者從事投機(jī)活動(dòng)，使得投機(jī)者群體日益壯大。

另外，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，2014年至2015年的牛市行情，其原因之一是投資者群體進(jìn)入市場，帶來增量資金。這從2014年股息收益率高于銀行存款利率這一表現(xiàn)中得到證明。

4結(jié)論

本文首先通過建立理論模型，分別獨(dú)立界定投資者群體和投機(jī)者群體，用單個(gè)抽象的典型投資者和典型投機(jī)者分別代表兩個(gè)不同群體，分析其在不同收益率條件下的機(jī)會(huì)成本比較，進(jìn)而可能做出的交易決策。其次通過搜集上海市場、深圳市場以及典型市場代表性指數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2008年至2018年，上述市場主要被投機(jī)者群體所主導(dǎo)，理由是資本利得收益率長期高于股息收益率和銀行存貸款利率。而較高的資本利得收益率是受到市場最大歷史波動(dòng)率影響和決定的。真正以股息回報(bào)為投資策略的價(jià)值型投資者，其占比相對(duì)較少。

股票投機(jī)和投資在思想理念、行為方式等方面存在較為明顯差別。股票投機(jī)不可避免，并不意味著它在倫理上具有存在的正義性。在整體上，股票投機(jī)是一種應(yīng)該受到倫理批判的行為，對(duì)國家、股市、家庭和投機(jī)者個(gè)人具有顯著的負(fù)能量。與此相比，股票投資可以實(shí)現(xiàn)國家、企業(yè)和個(gè)人四者共贏，是一種有利行為。