趙靜　劉之煦

摘要：當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度之后，會根據(jù)自己的經(jīng)營狀況選擇上市來進(jìn)行融資。然而，國內(nèi)的高上市門檻使得很多公司被拒之門外，而選擇上市門檻較低的海外市場。美國資本市場在經(jīng)歷了200多年的歷程之后，發(fā)展成了現(xiàn)如今在所有海外市場中，最成熟、規(guī)模最大的資本市場。很多企業(yè)由于對美國資本市場，及根據(jù)自身情況進(jìn)行上市的流程等的不熟悉，而在上市過程中碰到了很多問題。本文將對美國資本市場進(jìn)行詳細(xì)介紹，并對不同行業(yè)的中國企業(yè)赴美上市的路徑、流程及其他重要問題進(jìn)行分析。

1 美國資本市場介紹

美國市場是全球最大的資本市場，擁有充足的資金供應(yīng)、非常好的流通性，構(gòu)建了包容性的多層次市場。美國主要有4個全國性的股票交易市場：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達(dá)克市場（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）。美國資本市場有成熟有經(jīng)驗(yàn)的投資者，法律嚴(yán)謹(jǐn)，操作透明度高，平臺廣闊，可以為上市企業(yè)提供專業(yè)穩(wěn)定的環(huán)境，有助于企業(yè)迅速發(fā)展。

2 資本市場的功能

融資：融資是股票市場的首要功能。大部分企業(yè)上市的最主要目的就是通過規(guī)模效應(yīng)在股市融資，把分散在市場上的大部分資金籌集到一起。從融資的角度，直接金融在美國金融結(jié)構(gòu)中占主要地位，間接金融次之。

引導(dǎo)資金流向（資源配置）：股票市場將一大部分資金從最不需要的地方引導(dǎo)到最能獲利的地方。證券股票價格的變動反映了公司的盈利能力的變化。

資本市場的晴雨表：通過分析股票市場上的各種數(shù)據(jù)，利用道一瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)來反映美國股市行情及預(yù)測可能出現(xiàn)的變化。股票市場不僅為證券持有人提供了有價值的保護(hù)并引導(dǎo)資本流動，而且為所有商人提供了最有用的服務(wù)“將未來貼現(xiàn)”，從而為登記的財(cái)產(chǎn)提供了預(yù)期價值。

分擔(dān)社會風(fēng)險(xiǎn)，防范金融恐慌：美國股票市場對貨幣市場產(chǎn)生了大有益的影響。對任何國家來講，在主要市場擁有大量證券是防范金融恐慌的有力保障。

3 美國主要資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)

美國全國性的證券市場以紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達(dá)克市場（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）為主要市場。各市場的上市要求各不相同，公司若選定在哪個市場上市，須滿足該市場對公司的要求。

3.1 紐約證券交易所（NYSE）上市標(biāo)準(zhǔn)

對于在NYSE上市的國際企業(yè)來說，有兩套上市標(biāo)準(zhǔn)：國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)和全球標(biāo)準(zhǔn)。國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)通常，但不絕對適用于尋求在紐約證交所上市，且同時首次公開募股，拆分或分離，或從另一家美國證交所轉(zhuǎn)移的公司。全球標(biāo)準(zhǔn)通常適用于尋求在紐約證交所上市而沒有同時進(jìn)行首次公開募股的公司。每個標(biāo)準(zhǔn)都包含相應(yīng)的股票分配標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。在選定遵循哪個標(biāo)準(zhǔn)之前，首先要看股票分配標(biāo)準(zhǔn)。

若公司在美國上市的同時發(fā)行股票，符合以下三個要求，則可以使用國（l）在美國擁有400或更多的百股股東（對于在北美注冊的公司，則包括在美國、加拿大、墨西哥的百股股東）;（2）110萬美元或以上的美國公開股票（包括首次公開發(fā)行的股票）;（3）在IPO或者分拆的情況下，美國公開持股的價值為4000萬美元或以上。除此之

外的其他公司，則要求1億美元以上。

若公司不打算上市的同時發(fā)行股票，符合以下三個要求，則可以使用全球標(biāo)準(zhǔn)。

（1）公司在全球范圍內(nèi)擁有5，000股東;（2）250萬公開股票;（3）公開持股價值1億美元或以上。

NYSE定量初始上市標(biāo)準(zhǔn)——非美國公司。

國外個人申請者在某些情況下可以使用國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)申請上市。

須滿足下列其中一項(xiàng)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，如表1所示。

滿足以下所有股票分配標(biāo)準(zhǔn)，如表2所示。

3.2 全美證券交易所（AMEX）上市標(biāo)準(zhǔn)

全美證券交易所自與紐約證券交易所合并以來，專門從事小型和微型股票的交易。Amex-般被書寫為“NYSE Amex”。AMEX目前有4種不同的上市標(biāo)準(zhǔn)供公司選擇。

（1）公司最近兩個財(cái)政年度的稅前收入須達(dá)到75萬美元，其股票的最低價格必須為3美元，公眾持股價值須達(dá)到300萬美元的市值，公司的股東權(quán)益須至少為400萬美元。

若公司不滿足上市的收入要求，則可以參考標(biāo)準(zhǔn)（2）（3）。

（2）公司股票的最低價格須為3美元，公眾持股價值須達(dá)到1500萬美元。公司的股東權(quán)益須至少為400萬美元。公司須提供至少兩年的合法經(jīng)營證明。

（3）公司市值須達(dá)到5000萬美元，公司股東權(quán)益須至少為400萬美元。其股票價格須至少為2美元，公眾持股價值須達(dá)到1500萬美元的市值。

（4）標(biāo)準(zhǔn)（4）對公司的所有方面都有最高的要求。公司須至少有7500萬美元的市值，或7500萬美元的收入和7500萬美元的資產(chǎn)。此外，其股票價格須為至少2美元，公眾持股價值須至少為2000萬美元。

3.3 納斯達(dá)克市場（NASDAQ）上市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克市場是美國第二大證券交易市場，其市值僅次于紐約證券交易所，以其電子市場中發(fā)生的高波動性交易而聞名，是技術(shù)和生物科技股的首選市場。納斯達(dá)克市場又根據(jù)不同的服務(wù)要求分成三層市場：納斯達(dá)克全球精選市場（The NASDAQ GlobalSelect Market）、納斯達(dá)克全球市場（The NASDAQ Global Market）和納斯達(dá)克資本市場（The NASDAQ Capital Market）。每層市場有不同的上市要求。

納斯達(dá)克全球市場適用于經(jīng)營或銷售產(chǎn)品的公司，或國際服務(wù)公司。公司在納斯達(dá)克全球市場上市須滿足下列4個上市標(biāo)準(zhǔn)其中的一個，如表3所示。

納斯達(dá)克資本市場希望借上市來收集資金的公司。公司在納斯達(dá)克資本市場上市須滿足下列3個上市標(biāo)準(zhǔn)其中的一個，如表4所示。

3.4 招示板市場（OTCBB）上市標(biāo)準(zhǔn)

招示板市場前身是國家報(bào)價局（NQB），是一個促進(jìn)場外交易（OTC）股票和其他證券交易的組織，由FINRA和SEC高度監(jiān)管。

OTC市場又分為3層市場：OTCQX，OTCQB和Pink市場。

OTCQX擁有三個場外市場最嚴(yán)的上市標(biāo)準(zhǔn)，要求公司遵循高級財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，公司治理實(shí)踐，美國證券法合規(guī)實(shí)踐，有合格的第三方贊助商介紹。根據(jù)公司的類別（國際公司、美國公司或銀行），OTCQX有不同的資格要求。

3.5 各交易所上市條件比較

具體內(nèi)容，如表5所示。

4 中國企業(yè)赴美上市路徑及流程分析

中國企業(yè)在美國上市主要有以下幾種路徑。

首次公開募股（IPO），美國存托股證掛牌（ADR），私募資金，逆向收購（借殼上市）。其中以IPO最為主要和普遍。

首次公募是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售（首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式）。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報(bào)價系統(tǒng)掛牌交易（搜狐財(cái)經(jīng)，2018）。

下面以公司在納斯達(dá)克市場掛牌為例，詳細(xì)介紹一下IPO的流程及時間。

第一階段（為期1-2個月）。

（1）選擇上市輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)：選擇近三年有成功案例的FA團(tuán)隊(duì)（團(tuán)隊(duì)成員應(yīng)有財(cái)務(wù)/審計(jì)、資本市場、相關(guān)法律法規(guī)、行業(yè)評估、上市流程、企業(yè)估值等相關(guān)經(jīng)驗(yàn)）。

（2）搭建上市工作小組：確認(rèn)企業(yè)方面參與人員（財(cái)務(wù)、法務(wù)、翻譯、CEO助理等），明確日常工作溝通機(jī)制。

（3）上市主體選擇：現(xiàn)有資產(chǎn)或業(yè)務(wù)是否需要部分剝離，是否需要合并其他資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。

（4）FA對公司做初步盡調(diào)：工商注冊，公開網(wǎng)絡(luò)資料，法律糾紛，股東結(jié)構(gòu)，行業(yè)法規(guī)，行業(yè)評估;財(cái)務(wù)資料審核，財(cái)務(wù)規(guī)劃設(shè)計(jì)，按美國GAAP準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表（可外聘第三方來做）等。

（5）IPO中介篩選：確定審計(jì)師、美國律師、中國律師、承銷商等。

（6）搭建上市公司架構(gòu)：搭建境外上市公司主體（開曼/BVI），搭建香港公司，搭建境內(nèi)外資公司（WOFE），37號文備案，開銀行賬戶（WOFE、離岸賬戶）、香港賬戶向WOFE賬戶注資。

第二階段（為期2-3個月）。

（7）中國律師盡職調(diào)查。

（8）公司商業(yè)計(jì)劃書的撰寫。

（9）首次申報(bào)招股說明書時提供的合規(guī)證明：首次申報(bào)招股說明書之前應(yīng)拿到以下合規(guī)證明：（1）社保合規(guī);（2）公積金合規(guī);（3）稅務(wù)合規(guī)。

（IO）VIE合約的簽署：WOFE成立后簽署VIE合約，完成簽署合同提交給美國律師。

（lI）美國律師盡調(diào)，起草招股說明書：準(zhǔn)備盡調(diào)清單（補(bǔ)充網(wǎng)盤）、準(zhǔn)備公司商業(yè)計(jì)劃書，詳細(xì)描述公司基本介紹、業(yè)務(wù)模式、投資亮點(diǎn)、發(fā)展戰(zhàn)略、競爭分析等招股書必須的素材。

（12）BVI律師：BVI律師審核招股書法律內(nèi)容、秘書公司配合完成所有海外公司good standing以及存續(xù)證明;BVI律師起草法律意見書。

（13）Transfer Agent：在美國存托機(jī)構(gòu)開戶登記股票。

（14）財(cái)務(wù)顧問準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表。

（15）審計(jì)盡調(diào)，資料收集，現(xiàn)場勘察，完成年度/季度審計(jì)報(bào)告。

（16）承銷商盡調(diào)。

（17）董事會的設(shè)立：明確公司董事、獨(dú)立董事、3個委員會的任命;美國律師起草董事會章程。

第三階段（為期4-5個月）。

（18）招股說明書的申報(bào)及問題回復(fù)：各個中介方配合美國律師完成SEC問題的回復(fù)，律師更新招股說明書，重新申報(bào)SEC。

（19）Nasdaq掛牌申請，及問題回復(fù)：完成申報(bào)相關(guān)所有文件的撰寫、認(rèn)申報(bào)板塊、申請公司股票代碼。

（20）FINRA申報(bào)及問題回復(fù)：準(zhǔn)備FINRA申報(bào)文件，協(xié)助承銷商及承銷商律師回答FINRA提問。

（21）納斯達(dá)克掛牌要求：主要市股東數(shù)的要求（以下是最低要求板塊NasdaqCM的要求）

第四階段（為期3-4個月）。

（22）IR團(tuán)隊(duì)進(jìn)場：準(zhǔn)備PPT、IR網(wǎng)站、IR合規(guī)培訓(xùn)、路演培訓(xùn)等。

（23）IPO路演：承銷商，IR和公司協(xié)作確定路演預(yù)算、城市、日程、后續(xù)跟蹤等。

（24）開立股票賬戶：協(xié)助IPO投資人開股票賬戶。

（25）設(shè)立共管賬戶：公司與承銷商共管賬戶的設(shè)立。

（26）股票認(rèn)購協(xié)議：承銷商準(zhǔn)備股票認(rèn)購協(xié)議書;公司配合券商簽署IPO階段相關(guān)文件。

（27）股票登記和交割：公司簽署股票登記機(jī)構(gòu)發(fā)行股票相關(guān)文件。

（28）簽約新聞發(fā)布平臺：由IR公司推薦簽署新聞稿發(fā)布平臺，如美通社。

（29）IPO定價，完成融資交割：公司和美國律師，承銷商，承銷商律師緊密配合。

（30）新聞稿的發(fā)布：IR公司起草相關(guān)新聞稿。

（31）掛牌前后的宣傳：國外，國內(nèi)媒體的宣傳。

（32）敲鐘：聯(lián)系，確立敲鐘日期，及相關(guān)的準(zhǔn)備。

IPO是最普遍的公司上市方式。相比較于私募等其他上市方式來說，IPO有更多的機(jī)會吸引投資者，使公司資金流通性更強(qiáng)，利于完善公司制度，便于管理。