羅紅梅 張凱迪 陳薈竹

1? 導(dǎo)論

科技型中小企業(yè)在創(chuàng)新突破中更易受到融資約束，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展被認(rèn)為擴(kuò)寬了科技型中小企業(yè)的股權(quán)融資渠道。2008年天津股權(quán)交易所成立至2013年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“新三板”）服務(wù)對(duì)象拓展至全國(guó)，科技型中小企業(yè)一直是場(chǎng)外交易市場(chǎng)重要的服務(wù)對(duì)象。經(jīng)過近幾年的發(fā)展，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是否更青睞科技型中小企業(yè)？即場(chǎng)外交易市場(chǎng)是否挖掘了科技型中小企業(yè)隱含的信息，提高了其融資效率？

融資效率本身是很寬泛的概念，結(jié)合科技型中小企業(yè)當(dāng)下的融資需求，本文的融資效率以融資的可得性和融資金融的大小進(jìn)行衡量。新三板為全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，且曾專注于服務(wù)各地高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)，所以本文以新三板為例展開研究。

2? 場(chǎng)外交易市場(chǎng)科技型中小企業(yè)融資可得性分析

2.1? 科技型中小企業(yè)的特征分析

2017年5月，科技部、財(cái)政部及國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《科技型中小企業(yè)評(píng)價(jià)辦法》（國(guó)科發(fā)政〔2017〕115號(hào)，下稱“115號(hào)文”），明確了科技型中小企業(yè)的相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。因科技型中小企業(yè)兼具科技型及中小型兩類特征，所以本文根據(jù)115號(hào)文整理了中小型和科技型特征的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)及具體要求，具體內(nèi)容見表1。

中小型特征的劃分依照絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，即同時(shí)滿足員工總數(shù)不超過500人，年銷售收入及資產(chǎn)總額不超過2億元?？萍夹吞卣鞯膭澐忠罁?jù)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)根據(jù)表中所列的相關(guān)比例及數(shù)量進(jìn)行評(píng)分，要求企業(yè)同時(shí)在科技人員、研發(fā)投入、科技成果三類指標(biāo)的評(píng)分上不低于60分，其中研發(fā)投入指標(biāo)（研發(fā)費(fèi)用/銷售收入和研發(fā)費(fèi)用/成本費(fèi)用）占比最大，為50%。115號(hào)文中60分的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)要求研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入不小于4%，或研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)成本不小于20%，因此，本文選取了研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)成本及相應(yīng)的比例作為評(píng)價(jià)企業(yè)是否具備科技型特征的指標(biāo)。

2.2? 科技型中小企業(yè)融資可得性統(tǒng)計(jì)

掛牌企業(yè)通過新三板募資主要通過兩種方式，一是直接融資，主要包括增發(fā)股票、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股等工具籌資;二是間接融資，企業(yè)主要通過股權(quán)質(zhì)押向銀行貸款。股權(quán)融資是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能，2018年新三板掛牌企業(yè)通過增發(fā)股票募資520.88億元，占股權(quán)融資額的86.18%①，因此，本文以新三板掛牌企業(yè)股權(quán)增發(fā)數(shù)據(jù)為例進(jìn)行分析。

新三板掛牌企業(yè)大部分為科技型中小企業(yè)。表2統(tǒng)計(jì)了2016-2018年1987、1840、1130家企業(yè)股權(quán)增發(fā)的數(shù)據(jù)。掛牌企業(yè)從結(jié)構(gòu)上看大部分為中小企業(yè)，但在時(shí)間分布上出現(xiàn)了占比遞減趨勢(shì)。按照研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入和研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)成本兩項(xiàng)中只要一項(xiàng)比例達(dá)標(biāo)即符合科技型特征的要求，新三板掛牌企業(yè)60%以上為科技型企業(yè)。

科技型中小企業(yè)獲得融資的比例低于掛牌占比，特別是符合科技型特征的企業(yè)縮減比例更大。中小型和科技型特征的企業(yè)融資占比與掛牌占比都不同程度地出現(xiàn)了縮減，其中研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)縮減比例高于1/3?？梢?，新三板在融資額近三年逐漸下降的情況下，資金并沒有超比例地配置給科技型中小企業(yè)，尤其對(duì)企業(yè)的科技信息挖掘不明顯。

3? 場(chǎng)外交易市場(chǎng)科技型中小企業(yè)融資金融影響因素分析

3.1? 回歸模型及變量統(tǒng)計(jì)

融資效率直觀體現(xiàn)為融資金融的大小。在其他條件一定的情況下，融資金融越多，融資效率越高。因此，融資額（financing）為因變量，反映企業(yè)中小型和科技型特征的員工數(shù)量（total staff）、營(yíng)業(yè)收入（operating income）、資產(chǎn)總額（total asset）、研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入（R&D/operating income）、研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)成本（R&D/ operating costs）為自變量。另外，根據(jù)已有的文獻(xiàn)，盈利能力和盈利的增長(zhǎng)速度是影響企業(yè)融資金融的重要因素，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)速度（VROE）作為控制變量，進(jìn)一步考察究竟是哪類特征影響了科技型中小企業(yè)的融資效率。

由于新三板2018年以前并沒有強(qiáng)制掛牌企業(yè)公布研發(fā)費(fèi)用，所以本文采用2018年的數(shù)據(jù)做截面回歸。2018年共有1130家企業(yè)獲得融資，去掉數(shù)據(jù)缺失的樣本，篩選出745個(gè)有效樣本，樣本的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

根據(jù)表3的統(tǒng)計(jì)，各變量的中位數(shù)與平均值有較大差距，標(biāo)準(zhǔn)差過大。進(jìn)一步分析，75分位的數(shù)據(jù)尚在合理的標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)，而最大值數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大偏離。這反映了大型企業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)分布形成了較大干擾，新三板的市場(chǎng)定位不夠聚焦。

3.2? 統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由于變量包含了絕對(duì)數(shù)值和相對(duì)數(shù)值，加上變量的數(shù)值跨度過大，本文對(duì)公式3-1中的絕對(duì)值變量（融資額、員工數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)總額）取對(duì)數(shù)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。為對(duì)比擬合效果，自變量如替換為2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)（因數(shù)據(jù)缺失，研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入和研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)成本還是采用2018年數(shù)據(jù)），擬合優(yōu)度為17%，大大低于表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，這也反映了新三板市場(chǎng)在一定程度上已能根據(jù)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行資源配置。

新三板在企業(yè)中小型特征的挖掘上已逐漸擺脫規(guī)模制約，不再局限于規(guī)模越大，融資金融越多的傳統(tǒng)甄選模式。根據(jù)表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)融資金融與營(yíng)業(yè)收入成反比，與資產(chǎn)總額成正比，即中小企業(yè)的營(yíng)收、資產(chǎn)規(guī)模并不必然步調(diào)一致地影響企業(yè)融資金融。新三板已不再按照成熟企業(yè)的特征對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

新三板在融資金融上對(duì)企業(yè)的科技型特征并不青睞。兩項(xiàng)科技指標(biāo)統(tǒng)計(jì)結(jié)果均為負(fù)值，且其中一項(xiàng)為顯著負(fù)相關(guān)，表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的不信任。傳統(tǒng)的盈利及盈利增速指標(biāo)統(tǒng)計(jì)結(jié)果也不顯著。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果反映了企業(yè)的科技型特征不能更好地解釋其融資金融。

4? 研究結(jié)論

通過新三板的數(shù)據(jù)分析，科技型中小企業(yè)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的融資效率受到了其內(nèi)在特征的影響，相對(duì)于科技型特征，場(chǎng)外交易市場(chǎng)更善于服務(wù)中小型企業(yè)。為更有效地服務(wù)科技型中小企業(yè)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)還需要披露更為專業(yè)、細(xì)致的科技指標(biāo)，強(qiáng)化企業(yè)科技信息的披露，增加針對(duì)企業(yè)科技型特征的融資品種，以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。

注釋：

①文中數(shù)據(jù)如不特指，均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)或全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站。

②數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，表中的數(shù)據(jù)均為去掉缺失數(shù)據(jù)后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。新三板2017年公布研發(fā)費(fèi)用企業(yè)153家，2016年121家，不具有代表性，不在表2中統(tǒng)計(jì)。

③括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著水平。