吳凱俐 吳瑤琪

摘 要：民營企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，在推進我國經(jīng)濟增長、促進就業(yè)和維護社會穩(wěn)定等方面有著不可忽視的重大影響。然而不少民營企業(yè)由于成立時間較短，管理機制尚待完善、資本結(jié)構(gòu)等方面存在問題，導致企業(yè)抵御風險的能力，特別是抗財務風險的能力相對薄弱，發(fā)展存在隱患。如何通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來提高效益、降低風險，是民營企業(yè)所面臨的共同難題。

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論作為財務管理中的重要理論，多年來受到眾多學者的廣泛研究。選擇浙江省民營上市公司作為本文的研究主體主要有以下兩方面的原因：

（1）浙江民營企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及特點

浙江省位于長江三角洲南部區(qū)域，享有得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢，有“民營經(jīng)濟大省”的美譽。浙江省2016年的生產(chǎn)總值（GDP）為46485億元，按可比價格計算，比上年增長7.5%，增速高于全國（6.7%）0.8個百分點[13]。在2016年中國民營企業(yè)500強的名單中，浙江占據(jù)134個名額，位列所有省份第一位。浙江省民營企業(yè)數(shù)量之多，發(fā)展勢頭之強勁不容置疑。

（2）上市公司的代表性

一般來說，上市公司作為現(xiàn)代優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，其盈利能力、成長性或是公司治理結(jié)構(gòu)，能夠較普遍地反映一個國家的企業(yè)在市場經(jīng)濟前沿的發(fā)展狀態(tài)。由于上市公司信息披露較為全面、財務數(shù)據(jù)相對公開透明，便于學者對其展開研究，其發(fā)展過程中存在的問題亦能對其它企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生良好的借鑒作用。

隨著我國資本市場的發(fā)展成熟，浙江省民營上市公司的數(shù)量亦在穩(wěn)步增長。截止至2015年底，浙江省民營上市公司數(shù)量已達300家，位居全國第二，僅次于廣東省。

二、實證分析

（一）研究假設

假設1：在其他條件相同的情況下，浙江省民營上市公司流通股占總股本的比例與財務風險水平顯著正相關(guān)。

假設2：在其他條件相同的情況下，浙江省民營上市公司的股權(quán)集中度與財務風險水平顯著負相關(guān)。

假設3：在其他條件相同的情況下，浙江省民營上市公司的長期資本負債率與財務風險水平顯著負相關(guān)。

假設4：在其他條件相同的情況下，浙江省民營上市公司的資產(chǎn)負債率與財務風險水平顯著正相關(guān)。

（二）研究方法

1.分析指標的選取

本文實證分析了資本結(jié)構(gòu)對財務風險的影響，根據(jù)浙江省民營上市公司的實際情況，以公司的財務風險水平為被解釋變量，使用Altman的Z-score模型進行衡量;將資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量，衡量指標分別為：流通股比例、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負債率、長期資本負債率和流動負債率;選擇公司規(guī)模及成長性作為控制變量。各變量的具體計算方法如下表所示：

2.數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建

本文通過建立以下模型來檢驗上文提出的假設：

Z=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+εi

建立該模型的目的是為了檢驗資本結(jié)構(gòu)變量對公司財務風險的影響。其中，α0是常數(shù)項，εi是服從均值為0，方差為ε2正態(tài)分布的隨機項。

（三）數(shù)據(jù)分析

1..資本結(jié)構(gòu)分析

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。浙江省民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表2所示。由表2可知，流通股占總股本數(shù)的平均值高達75.48%，且存在全流通股的公司，說明從流通股的角度考慮，浙江省民營上市公司的大部分股本處于流通之中，公司資金融通較方便，融資渠道較為多樣。

依據(jù)集中分散標準，第一大股東持股比例大于50%為股權(quán)高度集中，小于30%為高度分散，處于兩者中間為適度集中[8]。表2顯示股權(quán)集中度的平均值為34.8%，處于股權(quán)適度集中狀態(tài)。第一大股東持股比例相對于第二大股東持股的比率，表示公司股權(quán)制衡程度，公司股權(quán)制衡度越高，則其它股東對第一大股東的制衡程度就越高。表2顯示其平均值為5.25%，說明浙江省民營上市公司股權(quán)制衡程度較大。

（2）債務結(jié)構(gòu)分析。浙江省民營上市公司的債務結(jié)構(gòu)如表3所示。樣本數(shù)據(jù)表明，浙江民營上市公司流動負債率高，平均值達88%，說明公司對短期資金的依賴程度較高，雖然企業(yè)的資金成本相對較低，但償債的風險仍較大。

而與流動負債率相比，長期負債率的平均值相當?shù)?，僅7.16%。這說明在負債結(jié)構(gòu)中，浙江民營上市公司更偏向使用短期負債，長期負債并未得到充分利用，這無益于企業(yè)的長期發(fā)展。盡管公司的資產(chǎn)負債率較低，但資本結(jié)構(gòu)并不合理，如果這種情況沒有得到有效改善，會對公司未來發(fā)展、財務管理目標的實現(xiàn)造成一定阻礙。

（3）其他指標分析。如表4所示，浙江民營上市公司之間企業(yè)規(guī)模相差不大，標準差小于1，但營業(yè)收入增長率的標準差為29.86，企業(yè)間存在較大差異，故需要對這兩項指標進行控制。

2.財務風險分析

由表5可知，2015年底時，浙江民營上市公司中有88.8%的公司財務狀況良好，3.4%的公司財務狀況不穩(wěn)定，需要加強管理，還有7.9%的公司存在較大的財務風險，很有可能破產(chǎn)。浙江省民營上市公司整體的財務狀況良好，財務風險較低。

剔除Z>9的部分樣本后，分年度對財務風險進行統(tǒng)計，結(jié)果如表6所示，2013年至2015年，浙江民營上市公司財務風險有一定波動，但總體平穩(wěn);三年的平均值與中位數(shù)均大于2.675，說明公司整體財務風險水平較低;Z值逐年上升，說明在當前的經(jīng)濟形勢下，浙江民營上市公司對財務風險有所重視，財務風險總體呈下降趨勢。

3.各變量指標的相關(guān)分析

在控制公司規(guī)模（X6）和成長性（X7）后，變量間的相關(guān)性如表7所示：

由上表數(shù)據(jù)能夠得出：在0.01的置信水平下，資產(chǎn)負債率（X3）和Z值表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系;在0.05的置信水平下，長期資本負債率（X4）與Z值呈負相關(guān)關(guān)系。而流通股比例（X1）和股權(quán)集中度（X2）與Z值負相關(guān)但并不顯著。

以上結(jié)果說明財務風險水平與資產(chǎn)負債率、長期資本負債率呈負相關(guān)關(guān)系。負債率的大小會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并對財務風險產(chǎn)生一定影響。假設1和2均不成立。

5.多元回歸分析

根據(jù)相關(guān)性分析，剔除自變量中不顯著的變量后，將模型進行回歸分析檢驗，其結(jié)果見表8至表10。

從擬合優(yōu)度角度來看，調(diào)整后的判定系數(shù)R2 =0.498，擬合優(yōu)度良好。且D-W值為2.067，說明殘差序列沒有嚴重的相關(guān)性。

從回歸方程的顯著性來看，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量的觀察值為22.864，顯著性概率為0.000<0.05，表明該模型回歸極為顯著。

由回歸結(jié)果可以看到，資產(chǎn)負債率（X3）和長期資本負債率（X4）的回歸系數(shù)分別為-0.646和0.077。

三、研究結(jié)論

本文通過對浙江省民營上市公司2013-2015年資本結(jié)構(gòu)與財務風險的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)合Altman 的Z值計分法建立回歸模型檢驗假設，最終得出以下結(jié)論：

1. 浙江省民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。如前文所述，浙江省民營上市公司的流通股比例較高，股權(quán)相對比較集中，股權(quán)制衡度較高;且流動負債率高而長期資本負債率極低，總體資產(chǎn)負債率偏低。從總體上來看，浙江民營上市公司的債務治理能力較弱，資本結(jié)構(gòu)的期限并不合理，流動負債占總負債的比重較大，而長期借款相對較少，并未充分利用財務杠桿以提高權(quán)益資本凈利率、獲得相應收益。同時，公司在經(jīng)營籌資方面行事較為謹慎，嚴重依賴于短期負債，融資體系亦需要加以改革和完善。

2. 浙江省民營上市公司整體的財務風險水平較低且呈下降趨勢，財務狀況良好，僅少數(shù)企業(yè)可能存在嚴重財務危機。

3. 相關(guān)分析結(jié)果表明，浙江民營上市公司的財務風險水平（Z 值）與資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負債率（X3）、長期資本負債率（X9）均顯著負相關(guān)，與流通股比例（X1）、股權(quán)集中度（X2）、流動負債率（X3）相關(guān)但并不顯著。

4. 回歸分析結(jié)果表明，本文所建立的浙江民營上市公司資本結(jié)構(gòu)對財務風險影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好，回歸關(guān)系顯著，且發(fā)現(xiàn)財務風險水平僅與資產(chǎn)負債率（X3）線性關(guān)系顯著。

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