2019年5月22日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定深入推進(jìn)債轉(zhuǎn)股交易的市場化和法制化，以達(dá)到支持企業(yè)紓困化險(xiǎn)、增強(qiáng)發(fā)展后勁等目的。會議指出，下一步要“著力在債轉(zhuǎn)股增量、擴(kuò)面、提質(zhì)上下功夫”，提出了“建立債轉(zhuǎn)股合理定價(jià)機(jī)制”、“創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股方式”、“允許通過具備條件的交易場所開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易”、“積極吸引社會力量參與市場化債轉(zhuǎn)股”等要求。作為我國多層次資本市場的重要組成部分、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的主要交易平臺，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在國家推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股的戰(zhàn)略中，能夠發(fā)揮怎樣的作用？本文嘗試對這個(gè)問題展開探討。

1 ?債轉(zhuǎn)股交易模式的局限性

債轉(zhuǎn)股交易，是指金融資產(chǎn)投資公司等專業(yè)從事銀行不良資產(chǎn)處置的機(jī)構(gòu)，受讓相關(guān)資產(chǎn)成為標(biāo)的企業(yè)債權(quán)人，在對標(biāo)的企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行深入評估并與之協(xié)商的基礎(chǔ)上，將所持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，從而降低標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的一種業(yè)務(wù)。而債轉(zhuǎn)股的這種交易模式，主要存在市場化程度不足、轉(zhuǎn)股資產(chǎn)及實(shí)施主體的范圍較窄以及融資企業(yè)沒有交易主導(dǎo)權(quán)等局限性。

1.1 ?市場化程度不足

在實(shí)際操作中，標(biāo)的企業(yè)債轉(zhuǎn)股的具體轉(zhuǎn)換過程由實(shí)施機(jī)構(gòu)通過內(nèi)部進(jìn)行，債轉(zhuǎn)股價(jià)格等關(guān)鍵交易要素由“銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定”①，所以轉(zhuǎn)股資產(chǎn)不一定能完全實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。另外在這種模式下，私募股權(quán)基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)因?yàn)闊o法直接入股標(biāo)的企業(yè)，且缺乏能夠公開交易的陽光化平臺，所以嚴(yán)重影響了社會資本的參與熱情。

1.2 ?轉(zhuǎn)股資產(chǎn)、實(shí)施主體的范圍較窄

目前，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)涉及到的債權(quán)通常僅限于銀行貸款，標(biāo)的企業(yè)其他類型的債務(wù)往往無法參與處置。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的實(shí)施主體僅限于金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及國有資本投資運(yùn)營公司等，其他社會資本由于受專業(yè)水平和業(yè)務(wù)資質(zhì)的限制，多數(shù)只能在實(shí)施機(jī)構(gòu)退出股權(quán)時(shí)接手。

1.3 ?融資企業(yè)沒有交易主導(dǎo)權(quán)

不論是債轉(zhuǎn)股還是直接轉(zhuǎn)讓債權(quán)，債務(wù)處置的交易決策主要取決于債權(quán)人、或者是由債權(quán)人發(fā)起的相關(guān)交易委托，債務(wù)人（標(biāo)的企業(yè)）無法主導(dǎo)對自身債務(wù)的處置。特別是直接轉(zhuǎn)讓債權(quán)的形式，雖然債權(quán)人可以借此方法優(yōu)化表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量，但標(biāo)的企業(yè)的負(fù)債狀況并沒有因此得到改善，這一過程僅僅起到了轉(zhuǎn)移債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的作用。

2 ?優(yōu)化交易模式：以定向還款為目標(biāo)的增資擴(kuò)股

為解決債轉(zhuǎn)股交易模式的不足，并推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)深入?yún)⑴c市場化“債轉(zhuǎn)股”業(yè)務(wù)，筆者建議采用“以定向還款為目標(biāo)的增資擴(kuò)股”形式，幫助融資企業(yè)同步實(shí)現(xiàn)降杠桿和引戰(zhàn)投的目標(biāo)。該類型交易模式由債務(wù)人（融資企業(yè)）發(fā)起委托，既可將交易主導(dǎo)權(quán)歸還融資企業(yè)，又能真正實(shí)現(xiàn)陽光化、市場化、法治化“債轉(zhuǎn)股”。

2.1 ?建議交易步驟

2.1.1 確定交易底價(jià)及增資股本。以融資企業(yè)的全部債務(wù)金額D作為增資底價(jià)，以資產(chǎn)評估結(jié)果確定的股本價(jià)格P作為交易初始價(jià)格（股本底價(jià)），則對應(yīng)的總增資股本為S=D÷P。在后續(xù)交易流程中，總增資股本S保持固定不變。

2.1.2 征集意向投資方。融資企業(yè)委托產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)發(fā)布項(xiàng)目公告征集意向投資方，并根據(jù)自身發(fā)展規(guī)劃以及戰(zhàn)略協(xié)同性等方面的需要確定增資人的篩選標(biāo)準(zhǔn)，以此選擇允許進(jìn)入競價(jià)或詢價(jià)環(huán)節(jié)的意向投資方。

2.1.3 競價(jià)/詢價(jià)。入圍競價(jià)/詢價(jià)環(huán)節(jié)的意向投資方，以增資金額D或每股價(jià)格P作為標(biāo)的開展競價(jià)/詢價(jià)。融資企業(yè)從報(bào)價(jià)高的意向投資方中，擇優(yōu)選定最終的增資人。

2.1.4 優(yōu)先權(quán)行使。因?yàn)楸绢愋驮鲑Y是以償還借款為主要目標(biāo)，融資企業(yè)或可在擬定交易方案時(shí)，設(shè)定債權(quán)人擁有次于原股東的優(yōu)先入股權(quán)②。若原股東不行使優(yōu)先權(quán)，允許債權(quán)人以經(jīng)審計(jì)的債權(quán)金額抵扣最終交易金額，（如交易產(chǎn)生溢價(jià)）剩余價(jià)款另行補(bǔ)足后實(shí)現(xiàn)入股;或按照最終的股本單價(jià)確定其入股股本，并同比例減少其他投資方的入股股本。

2.1.5 建立完善的還款監(jiān)控機(jī)制。融資企業(yè)在項(xiàng)目開展前應(yīng)開立專用結(jié)算賬戶，該賬戶僅用于接收增資款項(xiàng)以及清償債務(wù);賬戶的資金流向由銀行負(fù)責(zé)監(jiān)控，確保增資資金完全用于償還對應(yīng)債務(wù)，還款后的剩余資金及時(shí)轉(zhuǎn)入融資企業(yè)其他賬戶，作為其新增資本金。

2.2 ?本交易模式的優(yōu)點(diǎn)

2.2.1 標(biāo)的陽光化交易，間接實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的完全市場化定價(jià)（以市場價(jià)格確定債權(quán)的對應(yīng)股本）。

2.2.2 擴(kuò)大擬處置債務(wù)的范圍。不僅限于銀行貸款類債務(wù)，融資企業(yè)所有合法合規(guī)的債務(wù)（如委托貸款、信托資管計(jì)劃等）都可通過此方式實(shí)現(xiàn)還款。

2.2.3 所有法人均可報(bào)名，理論上不需要特定的交易資質(zhì)。若競價(jià)成功，投資人可直接入股標(biāo)的企業(yè)，從而提升各類型股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、社會資本的投資熱情。也可根據(jù)項(xiàng)目預(yù)披露過程中的市場反應(yīng)，適度放開聯(lián)合體增資、拆分增資等方式，吸引各類社會資金參與投資，最大程度激發(fā)市場需求。

2.2.4 融資企業(yè)能夠自主引入契合自身發(fā)展規(guī)劃的投資人。債轉(zhuǎn)股模式下，標(biāo)的企業(yè)的新股東必然是金融資產(chǎn)投資公司等債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，未必能與企業(yè)產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，實(shí)施機(jī)構(gòu)退出股權(quán)時(shí)，往往根據(jù)出價(jià)高低來選擇下家，較少會考慮標(biāo)的企業(yè)未來的發(fā)展需求。而如果采用以定向還款為目標(biāo)的增資擴(kuò)股模式，融資企業(yè)就有充分的自主選擇新股東的權(quán)利，既能降低資產(chǎn)負(fù)債比例，又有利于與戰(zhàn)略投資人實(shí)現(xiàn)合作，助力融資企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。

2.2.5 推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)向投行服務(wù)平臺轉(zhuǎn)型升級。債轉(zhuǎn)股交易存在專業(yè)及資質(zhì)門檻，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)無法全流程參與，但通過將狹義的“債轉(zhuǎn)股”交易，轉(zhuǎn)換為以定向還款為目標(biāo)的增資擴(kuò)股，既能市場化法治化解決融資企業(yè)的降杠桿需求，又能增加產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的投行業(yè)務(wù)收入，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)向投行服務(wù)平臺轉(zhuǎn)型升級。

2.3 ?相關(guān)交易案例

目前，非上市公司的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)仍以五大金融資產(chǎn)投資公司（工農(nóng)中建交行的子公司）為主要實(shí)施機(jī)構(gòu)，通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)完成“債轉(zhuǎn)股”全流程操作的案例并不多。如浙江產(chǎn)權(quán)交易所開展的浙建投債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，引入了中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司和工銀金融資產(chǎn)投資公司作為投資人，具體開展標(biāo)的企業(yè)債轉(zhuǎn)股事宜;廣東聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心成立后，在2018年開展過“珠海華發(fā)綜合發(fā)展有限公司增資”、“廣州華工信息軟件有限公司增資”兩個(gè)在信息披露中明確以還款為目標(biāo)的增資項(xiàng)目，分別為融資企業(yè)引進(jìn)了兩家和一家不屬于金融資產(chǎn)投資公司的投資人。

3 ?主動(dòng)開拓市場，為金融資產(chǎn)投資公司提供轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易服務(wù)

除了直接開展增資擴(kuò)股業(yè)務(wù)，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)還可將視角投向債轉(zhuǎn)股市場的下游，為金融資產(chǎn)投資公司提供轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易服務(wù)。按照5月22日國務(wù)院常務(wù)會議的要求，為解決金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高等問題，“允許通過具備條件的交易場所開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易”。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)可以把握政策契機(jī)、積極開拓AMC市場，為存量債轉(zhuǎn)股股權(quán)提供市場化退出的長效機(jī)制。

4 ?積極支持國家發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃部署

《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號）明確了產(chǎn)權(quán)交易市場的資本市場屬性。作為我國多層次資本市場的重要組成部分、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的主要交易平臺，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極把握國家政策導(dǎo)向契機(jī)，主動(dòng)參與市場化“債轉(zhuǎn)股”業(yè)務(wù)，推動(dòng)符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)場開展增資業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)緩解債務(wù)壓力并引入契合自身發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略投資人。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)也將通過開展市場化“債轉(zhuǎn)股”業(yè)務(wù)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

注釋：

①《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）第二章“主要途徑”第（五）部分第14點(diǎn)。

②現(xiàn)行法律法規(guī)中，暫未發(fā)現(xiàn)有明確禁止此種方式的條款。