摘 要：房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的先導型產(chǎn)業(yè)，對一國經(jīng)濟的諸多方面都有重大影響。同時，房地產(chǎn)業(yè)又是資本密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項目規(guī)模大、周期長、房地產(chǎn)價值高昂等行業(yè)特點決定了資金成為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展壯大的關鍵因素。

關鍵詞：房地產(chǎn);上市公司;股權;融資

一、引言

隨著資本市場的發(fā)展，我國房地產(chǎn)上市公司表現(xiàn)出較強的股權融資偏好特征，而資本結構的“融資優(yōu)序理論”認為，最佳的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。因而，進行股權融資并不是公司在資本市場上的最優(yōu)決策。那么，為什么中國的上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債權融資而偏好股權融資方式呢？總體來說，這與中國不太成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境和資本市場的發(fā)展進程密切相關。

二、房地產(chǎn)上市公司股權融資偏好的間接原因分析

（一）資本市場結構失衡，債券市場發(fā)展滯后

企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同。從總體上看，利用股權融資還是債權融資是一個隨機分布的過程。債券市場和股票市場的協(xié)調發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效公司治理結構的必要條件。而我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，與股票市場的發(fā)展程度差距甚遠主要有以下原因：發(fā)行債券企業(yè)的自我約束機制不完善，信用受到很大的影響。

（二）政府調控，融資渠道受限

2014-2016年上半年，房地產(chǎn)融資整體環(huán)境偏松。但是2016年930新政公布后，房地產(chǎn)融資的環(huán)境不斷趨緊，央行、銀監(jiān)會、住建部等部門陸續(xù)發(fā)聲表示要規(guī)范購房融資行為，銀行、信托等監(jiān)管部門相繼出臺政策，對房地產(chǎn)融資的渠道、方式、額度、條件等作出嚴格規(guī)定，推動房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和防風險工作。在政府調控背景下房產(chǎn)公司債務融資難度不斷在增加，融資規(guī)模波動起伏大，股權融資成為保障房產(chǎn)公司不斷發(fā)展的主要融資方式。

三、股權融資偏好產(chǎn)生的直接動因分析

在成熟的資本市場上，債務融資所占的比例要遠大于股權融資所占的比例，債券發(fā)行居于主要位置，股票發(fā)行居于次要位置。在成熟市場盛行債券融資的情況下，為什么我們的房地產(chǎn)上市公司特別偏好股權融資呢？在此我們通過對融資過程中企業(yè)支付的單位資本成本（即顯性成本）進行測算，來尋找我國房地產(chǎn)上市公司股權融資偏好產(chǎn)生的直接動因。

（一）股權融資成本

一個上市公司的股權融資成本由股票投資股利、股權融資交易費用、公司控制權成本等三個方面構成?，F(xiàn)假設股權融資總成本為CS，具體分析如下：

股票投資股利PS，這一項為股利報酬率的函數(shù)，則PS=F（募集資金，股利報酬率）。而股利報酬率則是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的市盈率概念可以對股利報酬率進行推算，即：

股利報酬率=每股股利/每股市價=每股收益/每股市價×每股股利/每股收益=1/市盈率×每股股利/每股收益

我國《公司法》規(guī)定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10%作為公司法定公積金，并提取利潤的5%作為公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能為每股收益的85%。聯(lián)系到我國上市公司股利政策的實際情況，則是相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業(yè)將當年盈利全部實施分配。而且更為重要的是，房地產(chǎn)上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比率分配或以贈送股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的（參見表1-1）。目前，我國房地產(chǎn)上市公司的新股發(fā)行市盈率一般在20—50倍，而以二級市場價格為準計算的市盈率更是相對高些。我們以當前證券市場的平均市盈率40倍計算，則股利報酬率最大不超過2.5%×85%=2.125%。

股權融資交易費用CT。從上市公司招股說明書的披露來看，大盤股的發(fā)行費用大概是籌集資金的0.6%—1%，小盤股的發(fā)行費用大概是籌集資金的1.2%，配股的承銷費用率為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的變化，市盈率最高可達80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占募集資金的比例下降，其平均值應在1%以內。

股權融資的公司控制權成本CO。增發(fā)新股會稀釋原有股東的股權比重，影響其對上市公司的控制權，從而影響股權激勵效應。我國上市公司在現(xiàn)有股權結構狀態(tài)下，大多數(shù)由國有企業(yè)改制的公司的國有股權所占的比例超過50%，不會構成對控股地位的影響，所以這種情況在我國現(xiàn)在基本上還不存在。此項成本可忽略。

（二）銀行債務融資成本

銀行債務融資的主要顯性成本為利息率。

目前銀行的1-5年（含5年）借款的年利率為4.75%， 5年以上借款的年利率為4.9%。銀行債務融資的顯性成本遠大于股權融資的3.125%資本成本。比較兩者，上市公司選擇股權融資是必然之事。

相比之下，美國的情況則完全不同。據(jù)統(tǒng)計，美國公司稅后利潤中約有30%-50%被用于支付股利，而美國紐約交易所和納斯達克的發(fā)行費用一般為股票融資額的10%左右，綜合計算融資費用較高。按美國績優(yōu)大公司的數(shù)據(jù)，股權資本年均成本經(jīng)常高達12-15%，高于美國銀行貸款利率4.99%左右的水平，因此美國公司融資并不首選股權融資。

四、房地產(chǎn)上市公司股權融資偏好的深層次原因分析

（一）上市公司監(jiān)管缺陷是股權融資偏好的助推器

證券法規(guī)對公司首次上市及股權再融資有嚴格的規(guī)定，在這種以企業(yè)盈利能力為主的約束條件下，一些經(jīng)營業(yè)績較差的上市公司和一些本不符合上市條件的公司就想方設法進行盈余操縱，提高凈資產(chǎn)收益率，以期獲得上市融資或再融資資格。一方面，信息披露違規(guī)事件屢禁不絕。上市公司的信息披露是否及時、準確、完整、合規(guī)，是評價證券市場是否規(guī)范、健康的主要標準，但長期以來，中國上市公司信息披露違規(guī)事件屢有發(fā)生。

（二）經(jīng)理人缺乏約束是股權融資偏好產(chǎn)生的基礎

對經(jīng)理人員的約束主要有制度約束和市場約束兩種方式，在我國目前情況下，這兩種約束都很弱。

1.我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展滯后

我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展滯后，缺乏人力資本評價與價格確定的市場基礎，經(jīng)理人員沒有受到來自市場競爭的約束和潛在壓力。經(jīng)理人市場是利用市場供求價格機制的作用對經(jīng)理人員進行激勵的制度安排。以所有權與經(jīng)營權分離為特征的現(xiàn)代公司制，天生的制度缺陷是公司經(jīng)理人員有可能采取機會主義行為損害所有者利益以謀取私利，并有可能形成內部人控制。經(jīng)理人市場就是為了解決由這種委托-代理關系所形成的公司管理當局合謀損害所有者權益的問題而逐步建立的。

目前，我國尚未建立起真正意義上的經(jīng)理人才市場，對經(jīng)理人員的努力程度與管理能力的評價、報酬的確定以及經(jīng)理人員的錄用不是通過發(fā)揮市場機制的作用來進行的，仍然基本宴席了傳統(tǒng)體制下主管單位、甚至黨委組織部門考察任命的方式，債權人無法對經(jīng)理人員表達自己的真實意愿，從而對此行為形成制約。缺乏經(jīng)理人市場約束的經(jīng)理人，產(chǎn)生機會主義傾向的可能性加大，為了維持其既得利益，使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，就會選擇占優(yōu)的股權融資方式。

2.內部人控制

國有股在多數(shù)房地產(chǎn)上市公司中“一股獨大”，處于絕對控股地位而且很難流通，因而可以控制上市公司所有的權力機構。大部分公司的總經(jīng)理和絕大部分副總經(jīng)理也是從企業(yè)內部提拔上來的，董事長和總經(jīng)理由一人兼任，高級管理人員大都同時是董事會成員，已經(jīng)成為我國房地產(chǎn)上市公司中一個比較普遍的現(xiàn)象。法律制度不健全和“一股獨大”的股權結構，造成了公司內部應有的制衡機制的缺失。

經(jīng)理的個人效用取決于他的職位，與企業(yè)的生存息息相關，由于公司的破產(chǎn)風險與舉債比例呈正相關關系，而經(jīng)理的報酬包括貨幣性收入和控制權收益，如果采用舉債融資，將導致破產(chǎn)概率增加，經(jīng)理的控制權收益就會減少。債權融資需要還本付息，可能會引發(fā)支付危機。

3.投資者缺乏對經(jīng)理人融資決策的監(jiān)督能力

投資者結構不合理，中小投資者居多。中小投資者由于股票持有量較少而對公司的影響微不足道，或對上市公司進行監(jiān)督的成本過高，即使經(jīng)理人做出了不利于企業(yè)發(fā)展的行為，也很難對企業(yè)的融資情況實施有效監(jiān)督。

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作者簡介：

徐子程，（1987-）男，2009年本科畢業(yè)于江蘇大學，籍貫：安徽省合肥市廬江縣，現(xiàn)居蘇州昆山。在職研究生專業(yè)是金融。工作單位：東原地產(chǎn)。