陳志武

單純有創(chuàng)投基金行業(yè)當(dāng)然還不夠，關(guān)鍵還要看創(chuàng)投的公司能否輕易上市退出。也就是說，小王的“快外賣”公司是否能比較快上市會(huì)決定它對(duì)創(chuàng)投基金的吸引力。這也恰恰是讓孫挺納悶的地方，因?yàn)樵谒磥?，到證券交易所上市的門檻那么高，怎么能說資本市場(chǎng)不只是給精英公司和富人服務(wù)的呢？他說，滬深證交所主板上市的條件很多，一是最近三年的凈利潤(rùn)年年為正并且累計(jì)超過3000萬，最近三年凈現(xiàn)金流累計(jì)超過5000萬或者營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過3億元，二是無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例最多不超過20%，也就是要求有很多樓房設(shè)備之類的有形資產(chǎn)。這些條件都不是小王的“快外賣”公司近期能滿足的，甚至即使?jié)M足了，也未必能通過發(fā)審委的關(guān)系壁壘。新創(chuàng)辦的公司怎么有那么多有形資產(chǎn)？為什么要那么多有形資產(chǎn)？這些門檻難道不是為老牌公司設(shè)立的嗎？

上市門檻越高，當(dāng)然越不利于草根創(chuàng)業(yè)公司分享資本市場(chǎng)的好處，也就不利于降低貧富差距。在A股市場(chǎng)起步和推出《公司法》《證券法》的時(shí)候，決策者更多想到的是幫國(guó)企融資，而不是為扶持民企、為鼓勵(lì)草根創(chuàng)業(yè)、為降低貧富差距而來的。

幸好還有美國(guó)股市、香港聯(lián)交所對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者開放，它們的上市門檻低，程序也透明，尤其是納斯達(dá)克股市從一開始就是要打破紐約證交所的精英俱樂部屬性，讓草根創(chuàng)業(yè)者也有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)財(cái)富夢(mèng)。

那么，納斯達(dá)克是怎么做到對(duì)草根公司開放的呢？

納斯達(dá)克的草根革命

在19世紀(jì)的時(shí)候，美國(guó)有很多地區(qū)性股票交易所——波士頓證交所、費(fèi)城證交所、芝加哥證交所、堪薩斯證交所等等，真是八仙過海，各顯神通，側(cè)重點(diǎn)和上市要求很不同。最老的交易所當(dāng)然是紐約證券交易所，成立于1792年。由于這個(gè)歷史，從一開始，紐約證交所就以精英公司定位，一方面上市要求非?？量?，沒有很多盈利就休想上市，另一方面也引領(lǐng)美國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)則和產(chǎn)品創(chuàng)新。特別是在1840年代后期電報(bào)投入使用之后，各區(qū)域交易所之間的一體化開始加速，造成紐約證交所的中心化和其它交易所的逐步邊緣化，使紐約證交所更是精英公司的上市地，能夠在那里上市慢慢變成企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的最高榮譽(yù)和終極目標(biāo)。當(dāng)然，這也反過來抬高它的上市門檻，僅僅盈利很多還不夠，財(cái)務(wù)指標(biāo)只是必要條件，絕不是充分條件，還要看交易所的發(fā)審委是否喜歡你這個(gè)公司，是否喜歡你所在的行業(yè)，比如，假如你的公司的業(yè)務(wù)是做洗衣店或者做外賣，他們可能會(huì)因?yàn)樘莞诩~約證交所掛牌上市會(huì)有損形象而拒絕。

從“二戰(zhàn)”到2008年紐約證交所收購(gòu)美國(guó)證券交易所之前，在它的主板上市交易的公司長(zhǎng)期維持在2200至2500家之間，該交易所也吸引了一些外國(guó)精英公司到那里掛牌交易。

美國(guó)證交所以前是第二大證券交易所，其交易場(chǎng)所和交易方式跟紐約證交所基本一樣，差別在于這里上市的公司多為中小型企業(yè)，交易量較小，流動(dòng)性較低，因此草根性比紐約證交所強(qiáng)，但以往的上市門檻與成本還是比納斯達(dá)克高。在1971年納斯達(dá)克證券市場(chǎng)成立以前，美國(guó)證交所也的確為一些后來知名的企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)，比如艾克森石油公司和通用汽車公司，因?yàn)楫?dāng)時(shí)規(guī)模還太小、利潤(rùn)太少先到這里上市，待它們長(zhǎng)大之后再轉(zhuǎn)移到紐約證交所掛牌。2008年這個(gè)交易所被紐約證交所收購(gòu)，變成了后者的中小企業(yè)板。

而納斯達(dá)克于1971年成立時(shí)，立意就不同，一是只用計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)做電子交易，沒有像紐約證交所、美國(guó)證交所那樣的物理交易大廳，放棄手工運(yùn)作。這點(diǎn)從一開始就把納斯達(dá)克跟新技術(shù)、新時(shí)代聯(lián)在一起，這個(gè)公眾形象至今未改，為之后成為高科技公司上市的大本營(yíng)奠定基礎(chǔ)；二是還沒有利潤(rùn)的新公司也能申請(qǐng)上市，這對(duì)于像亞馬遜這樣的高科技公司十分關(guān)鍵，扶植新秀，讓他們致力于增長(zhǎng)事業(yè)，而不是忙于短期盈利。

納斯達(dá)克的高科技定位有多成功呢？到幾年前，只有IBM、惠普等幾家大牌科技公司在紐約證交所上市，而其他像蘋果、微軟、英特爾、思科、亞馬遜、谷歌、臉書等科技領(lǐng)軍公司都在納斯達(dá)克，全美國(guó)市值最高的四家公司都在納斯達(dá)克。在2006年，大約每10家高科技IPO中，只有一家在紐約證交所，其他都在納斯達(dá)克上市。納斯達(dá)克近4千家上市公司中，有一半是高科技公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的上市公司絕大多數(shù)都在納斯達(dá)克，生物工程類公司也匯集在那里。

最近這些年，紐約證交所感覺到壓力，也想方設(shè)法去彌補(bǔ)失去的機(jī)會(huì)，盡量爭(zhēng)取更多高科技公司去他們那里上市。這兩家交易所之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，包括競(jìng)相降低上市門檻。比如，2008年紐約證交所要求，即使你的公司不盈利，但只要總資產(chǎn)高于5千萬美元、市值超過1.5億美元，也可以在紐約證交所上市。但到目前為止，兩家交易所的基本格局沒有改變。

你看到，如果說美國(guó)以高科技和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)文化領(lǐng)先世界，并且在美國(guó)草根也能實(shí)現(xiàn)財(cái)富夢(mèng)的話，那么，納斯達(dá)克真的是功不可沒，是納斯達(dá)克讓不盈利的年輕公司也受到歡迎，是它的高科技形象，是它跟創(chuàng)投基金行業(yè)配套形成的一條龍，激發(fā)了社會(huì)各階層的人去創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。在這個(gè)過程中，納斯達(dá)克改變了股市只對(duì)精英公司開放的歷史，現(xiàn)在草根創(chuàng)業(yè)企業(yè)也能加入。

上市門檻的后果

你可能會(huì)問，為什么要有上市門檻，怎么不完全放開呢？

這就涉及到許多監(jiān)管邏輯了。正如以前談到，在上市公司和外部投資者之間，總是存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和信任鴻溝，所以，各國(guó)證券交易所和監(jiān)管法律法規(guī)都對(duì)公司上市設(shè)立門檻，愿望當(dāng)然是通過把一些不成氣候的小公司排斥在外以保護(hù)投資者。而設(shè)立這些門檻的挑戰(zhàn)在于：靠什么標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別“好公司”和“壞公司”？找到最后，人們總喜歡借助公司規(guī)模、收入、利潤(rùn)、資產(chǎn)回報(bào)、經(jīng)營(yíng)年齡等顯性指標(biāo)，背后的邏輯當(dāng)然是把“公司大”、“賺錢多”跟“好公司”畫等號(hào)，以此降低投資者被騙的風(fēng)險(xiǎn)。

這樣做未必真能區(qū)分好壞。比如，這些收入、利潤(rùn)和資產(chǎn)回報(bào)等數(shù)據(jù)本身都可能造假。同時(shí)，這種門檻設(shè)置得越高，就越會(huì)壓抑草根創(chuàng)業(yè)，使創(chuàng)業(yè)公司難以享受資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，惡化貧富差距。

跟上市門檻類似的規(guī)則是公司注冊(cè)資本要求。其邏輯也是通過抬高注冊(cè)資本來提升股份有限公司的實(shí)力，否則，不能讓它享受有限責(zé)任的待遇。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第七十八條，股份有限公司的注冊(cè)資金底線為1000萬元，而日本的底線注冊(cè)資本大約82萬人民幣，英國(guó)64萬人民幣，而美國(guó)沒有注冊(cè)資金這個(gè)概念，也就是注冊(cè)資本為零。很顯然，一個(gè)國(guó)家的公司注冊(cè)資金底線越高，那些有好理念但無資金的草根就越不能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)者行列，窮人的子弟就越難有機(jī)會(huì)加入富人群體，固化貧民與富貴之間的鴻溝。

納斯達(dá)克推出的變革，不僅改變了美國(guó)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)鏈，鞏固了美國(guó)的高科技地位，而且提升草根致富的機(jī)會(huì)，使股市不再是精英的專用品。這些經(jīng)歷也讓我們看到，制定監(jiān)管政策和金融政策時(shí)，不能只看到所要解決的問題，而必須看到其對(duì)收入差距、財(cái)富分配的影響。現(xiàn)實(shí)中的貧富差距是由一個(gè)個(gè)具體政策決策的后果日積月累而成的。

我們最后總結(jié)一下今天的要點(diǎn)。第一，證券交易所都設(shè)立上市門檻，希望通過高標(biāo)準(zhǔn)篩選出高質(zhì)量公司，以保護(hù)投資者。常用的底線指標(biāo)包括公司規(guī)模、收入、利潤(rùn)。第二，納斯達(dá)克和紐約證交所的對(duì)比表明，不能只看到高門檻的好處，因?yàn)楦呱鲜虚T檻使證券市場(chǎng)成為精英俱樂部。而納斯達(dá)克一開始就沒有基于利潤(rùn)的上市要求，讓年輕的草根公司也能上市，既促進(jìn)科技行業(yè)的發(fā)展，又讓平民創(chuàng)業(yè)者有出人頭地的機(jī)會(huì)，降低致富的機(jī)會(huì)差距。納斯達(dá)克是美國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)。第三，許多其他政策和法律法規(guī)也會(huì)影響貧富差距。比如，公司注冊(cè)資金底線要求越高、上市公司虛假陳述的處罰越輕、房地產(chǎn)靠行政手段去庫(kù)存越多，等等，貧富差距就會(huì)擴(kuò)大越多。