汪友若

科創(chuàng)板在定價機制、投資者保護、信息披露和具體規(guī)則四個方面都有可能面臨一定的風(fēng)險。

科創(chuàng)板首批公司在上交所鳴鑼開市。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院多位教授參與的中國金融研究院（CAFR）課題組發(fā)布《科創(chuàng)板制度風(fēng)險防范專題研究》報告（下稱“報告”），就目前科創(chuàng)板的制度規(guī)則，從定價機制、投資者保護、信息披露和具體規(guī)則四個方面，逐一剖析科創(chuàng)板可能面臨的風(fēng)險，并提出可行的風(fēng)險防范措施，為科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進(jìn)和持續(xù)完善提供政策參考。

第一，在市場化定價背景下，報告指出，科創(chuàng)板新股是否合理定價顯得尤為重要。若市場對科創(chuàng)企業(yè)的定價風(fēng)險評估不足會是科創(chuàng)板發(fā)展面臨的風(fēng)險之一。

報告指出，監(jiān)管層不應(yīng)該以價格保護為目的，而應(yīng)該以最大程度的實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)為目標(biāo)?？梢酝ㄟ^引入做空機制降低非理性打新熱度。由于科創(chuàng)板初期股票供需嚴(yán)重不平衡，投資者可能無券可融，融券機制短期內(nèi)較難發(fā)揮企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的功能。為了彌補極端情況下無券可融的不足，建議科創(chuàng)板考慮在適當(dāng)時機引入個股期權(quán)，以完善投資者風(fēng)險管理機制，從而吸引更多長期投資者。其次要加強輿論引導(dǎo)與投資者教育。在科創(chuàng)板市場化的定價方式下打新可能不再穩(wěn)賺不賠，因此，監(jiān)管機構(gòu)、承銷機構(gòu)和交易所等應(yīng)該加強股票破發(fā)風(fēng)險預(yù)警提示和輿論引導(dǎo)。此外，還要加強詢價環(huán)節(jié)監(jiān)督，促進(jìn)合理定價。

第二，在科創(chuàng)板司法領(lǐng)域的投資者保護方面，報告提出，科創(chuàng)板的訴訟機制可以借鑒成熟市場的做法，即法院立案時取消證監(jiān)會的前置處罰依據(jù)。此外，為提高辦案效率，增強投資者訴訟的時效性，法院和證監(jiān)會可建立工作聯(lián)動機制，實現(xiàn)信息共享。最后，市場還應(yīng)著重培養(yǎng)投資者自我保護的意識以及索賠維權(quán)的概念。

第三，是針對科創(chuàng)板信息披露實施過程中所存在的信息披露執(zhí)行難和披露信息解讀難等相關(guān)問題，報告建議，將上市企業(yè)信息進(jìn)行網(wǎng)上公示，大力發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。另外，監(jiān)管層可借鑒美國的 Reg FD（SEC，2000）經(jīng)驗，要求上市公司同時向所有投資者進(jìn)行信息披露，并對分析師行為做出約束。

第四，在新的制度規(guī)則實施過程中的風(fēng)險同樣值得關(guān)注。科創(chuàng)板在退市制度、減持、網(wǎng)下配售等方面進(jìn)行了必要的制度創(chuàng)新。然而，再好的制度實施起來也會面臨操作風(fēng)險，尤其在是制度本身存在內(nèi)部不一致性的時候。

就退市制度而言，科創(chuàng)板開板初期股票供不應(yīng)求的情況可能比較突出，投資者關(guān)注導(dǎo)致的交易量活躍，劣質(zhì)企業(yè)不會馬上退市，所以優(yōu)勝劣汰的機制不會馬上形成。而嚴(yán)退市、短周期、以及退市企業(yè)不能恢復(fù)上市，這些因素會增加科創(chuàng)板的退市率，同時也增加了投資者的風(fēng)險承擔(dān)。

對此，報告建議，借鑒成熟市場經(jīng)驗，完善投資者保護的配套制度。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)完善投資者權(quán)益保護基金，強化包括上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員等在內(nèi)的違規(guī)主體的直接或連帶責(zé)任的認(rèn)定，對違規(guī)的個人予以嚴(yán)厲懲罰，所有罰款進(jìn)入投資者保護基金，用于補償利益受損的投資者。

對于科創(chuàng)板減持套現(xiàn)制度，其減持要求比納斯達(dá)克嚴(yán)格而細(xì)化，報告建議，即使不能降低高管團隊的鎖定期，至少在特殊情況下，當(dāng)高管明確披露了減持原因，及減持資金使用后，可允許高管以一定折價提前減持，并在公司資金寬裕時，再次增持。對于再次增持的時間節(jié)點、期限給出明確要求。另外，減持規(guī)定對約束對象的身份界定不夠清晰，容易導(dǎo)致執(zhí)行層面的扭曲。建議在身份界定上從嚴(yán)處理，避免套利空間。

此外，報告還指出，科創(chuàng)板加大網(wǎng)下配售比例有利于引入更多長期投資者，然而配售對象的選擇存在一定的尋租空間。建議應(yīng)加大對配售對象的審核，并通過增強企業(yè)內(nèi)部持股來降低尋租動機。