摘要：近年來，中概股頻繁遭到境外做空機構惡意做空，部分投資者對其不夠了解，眾多中概股紛紛選擇回歸國內資本市場，但是其歸國過程復雜，需要監(jiān)管者給予更多的關注和監(jiān)督。本文從奇虎360借殼江南嘉捷的案例出發(fā)，分析了360歸國上市的過程和其中的問題，對中概股的回歸有一定的啟示。

關鍵詞：借殼上市;中概股

1.借殼上市案例背景

奇虎360科技有限公司創(chuàng)立于2005年9月，是中國互聯(lián)網和手機安全產品及服務供應商。隨著互聯(lián)網行業(yè)的競爭愈加激烈，360于2011年3月30日奔赴美國紐交所掛牌交易，上市首日股價漲幅達到134.4%。

此后中概股頻繁遭到境外做空機構惡意做空，而且360股價呈現(xiàn)出下跌的趨勢，因此360決定回歸 A 股。2015年6月，周鴻祎牽頭的財團提出初步非約束性私有化要約。2015年12月，奇虎360達成私有化最終協(xié)議，2016年4月，其私有化協(xié)議獲國家發(fā)改委審批通過。2016年7月，其在紐交所交易的美國存托憑證停止交易。至此，奇虎360正式完成境外退市。

2.借殼上市過程

第一步：江南嘉捷將其除嘉捷機電100%股權以外的全部資產、負債、業(yè)務、人員、合同、資質等所有權利與義務轉至其全資子公司嘉捷機電。

第二步：江南嘉捷將嘉捷機電90.29%的股權以16.9億元的價格轉讓給江南嘉捷實際控制人金志峰和金祖銘或其指定第三方，剩下9.71%股權與360的0.36%的股份進行置換，360再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰和金祖銘或其指定第三方。

第三步：江南嘉捷以定向增發(fā)64億股股份為代價向360全體股東購買其剩余的502.3億資產，由于增發(fā)的股票數(shù)量遠遠超出原股本數(shù)，導致周鴻祎及其一致行動人獲得了江南嘉捷的控制權。

3.股權結構和控制權變化

3.1江南嘉捷被借殼前后股權結構和控制權變化

江南嘉捷被借殼前最大的股東是金祖銘和金志峰父子，持股比例達到了29.57%，其他前十大股東均是自然人，且其中持股比例最高的費惠君與吳炯母子只有6.53%，因此借殼前江南嘉捷控股股東為金志峰，實際控制人為金氏父子。借殼后，原江南嘉捷股東持股數(shù)量不變，共持有3.97億股股票，持股比例共5.88%，由于借殼過程定向增發(fā)64億股股票，導致360原股東獲得了94.12%的絕對控股權，而周鴻祎及其控制的奇信志成、天津眾信持股63.7%，取得了江南嘉捷的控制權。

借殼前，江南嘉捷由金祖銘、金志峰控制。借殼后，周鴻祎直接持有上市公司12.14%的股份，通過其控制的奇信志成間接控制公司48.74%的股份，通過其控制的天津眾信間接控制2.82%的股份，合計控制公司63.70%的股份，取得控制權。

3.2借殼前后股權結構和控制權變化

360整體變更為股份有限公司后，股本總額為200000萬股，其中周鴻祎及其控制的奇信志成、天津眾信持股67.68%，原360其他股東持股32.32%。借殼前周鴻祎直接持有360的12.9%股份，通過奇信志成、天津眾信間接持股51.78%和3%，共控制67.68%股份，為三六零的實際控制人。

4.相關問題分析

4.1紐交所對360估值較低的原因

中概股在美國紐約交易所的股票市值普遍偏低，360經營業(yè)務實體在國內，境外投資者對360的商業(yè)模式、發(fā)展前景與行業(yè)地位等情況不了解，直至退市時360的股票市值僅為93億美元，而國內同規(guī)模的互聯(lián)網企業(yè)已經突破千億;另一方面，美國本身互聯(lián)網上市公司競爭力很強，具有互聯(lián)網安全業(yè)務的企業(yè)上市相較于中國境內更加容易，因此360在紐交所的競爭力可能不如本土企業(yè)強勁。此外，美國的經濟市場在360上市以后開始出現(xiàn)頹勢，投資者出于謹慎的態(tài)度也會對360的市值作出保守的股價。

4.2江南嘉捷進行資產置換的原因

江南嘉捷將嘉捷機電9.71%股權與360的0.36%的股份進行置換，360再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金氏父子。首先，江南嘉捷原股東通過資產置換獲得0.36%的股權，將9.71%轉賣給江南嘉捷原股東的金額要比持有360股權后的溢價要少，原股東從重組上市之后股票連續(xù)漲停的過程中可以獲取更多的利益，這可能是360給予江南嘉捷原股東的一種補償;第二，進行資產置換可以減少現(xiàn)金的使用，可能其中存在節(jié)稅的目的;第三，資產置換后期360再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金氏父子，說明360并非看中江南嘉捷的原業(yè)務，為了使上市的業(yè)務更加明確，更加需要剝離冗余業(yè)務。

4.3不選擇IPO的原因

360在從美國退市以后，不再選擇IPO而是借殼上市：一方面，360在進行私有化退市時的高溢價導致了巨額的資金需求，然而360現(xiàn)有的資金無法達成目的，從而360通過將部分普通股和優(yōu)先股出售給特定的機構，或者向特定機構發(fā)行資產抵押債券，來獲得私有化所需要的大額資金，因此360退市后還本付息壓力很大，IPO普遍較長的排隊時間可能造成財務惡化;另一方面，除了排隊時間長以外，我國IPO的監(jiān)管也非常嚴格，360為了退市導致的資產負債率過高也可能影響其通過嚴格的審核。

4.4借殼上市的好處

此次反向并購較為成功，借殼上市幫助360成功回歸A 股，防止企業(yè)自身的核心技術、核心管理團隊受到沖擊，避免360繼續(xù)遭受海外資本的惡意襲擊，在較短的時間內順利完成上市融資的目的，一舉解決了之前在美國退市導致的巨額債務，避免了重新排隊IPO過程中的不確定性，減少了時間成本和資金成本。借殼過程中504億的估值被市場普遍認為是低估，但是360并未在其中受到損失，較低的市場估值使得360可以以較低的成本獲得一個合適的殼，而其后的股價暴漲也把360被嚴重低估的價值進行了調整。

4.5借殼對江南嘉捷的影響

江南嘉捷經營狀況每況愈下，出售殼資源可以避免因各項財務指標無法達到標準而被實施退市風險警示甚至被強制退市。盡管監(jiān)管部門明確退市標準的目的是清理不符合上市要求的公司，保護投資者和其他利益相關者的權益，但退市仍然會對江南嘉捷本身的企業(yè)形象和日常經營造成較大的影響，還可能對江南嘉捷的股東造成巨大的損失，而出售殼資源，不僅僅為江南嘉捷帶來一筆可觀的賣殼收益，也使得其可以繼續(xù)維持其電梯業(yè)務。雖然其失去了上市公司的身份，但也在資本市場上受到了關注。

4.6此次案例對監(jiān)管者的啟示

隨著我國資本市場的不斷完善和中國經濟的不斷發(fā)展，以后可能會有越來越多的中概股公司回歸國內資本市場，市場監(jiān)管者應該制定出更多規(guī)范和鼓勵中概股回歸的政策。由于國內的資本市場還未完善，監(jiān)管部門也需要對投機的中概股企業(yè)回歸進行嚴厲甄別和打擊，防止一些缺乏社會責任的中概股借助回歸之機進行套利，欺騙中小股東，損害投資者的利益。同時，中概股國內借殼上市與IPO相比，上市要求較低，審核程序較為簡單，上市成本和費用較低、速度較快、成功率較高，360借殼江南嘉捷回歸 A 股的案例實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

參考文獻

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作者簡介：黃璐薇（1994.09-），女，四川省宜賓人，重慶市南岸區(qū)重慶工商大學。