況學(xué)文 張曉夢(mèng) 張秀君

企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱會(huì)增加融資成本，因而有融資需求的企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)主動(dòng)提供更多更全面的會(huì)計(jì)信息，以減少企業(yè)與外部資金提供者之間信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低融資成本。因此,融資需求將促使企業(yè)提供更多自愿性披露的會(huì)計(jì)信息。相較于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型的公司由于在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓等方面資金投入較大，外部融資需求較高。因此，公司戰(zhàn)略將通過(guò)融資需求的中介作用而作用于會(huì)計(jì)信息的自愿性披露。實(shí)證研究結(jié)果支持上述觀點(diǎn)，即公司戰(zhàn)略對(duì)會(huì)計(jì)信息自愿披露產(chǎn)生顯著影響，與戰(zhàn)略防御型公司相比，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司具有更高程度的自愿性信息披露，且融資需求在公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。

一、引言

公司戰(zhàn)略是為了開(kāi)發(fā)核心競(jìng)爭(zhēng)力、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的一系列決策或行動(dòng)方式。［1］(P1375-1394)Miles和Snow指出實(shí)施不同戰(zhàn)略的公司，其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)往往也表現(xiàn)出較大的差異。［2］他們根據(jù)產(chǎn)品和市場(chǎng)在變化幅度與方向上的區(qū)別，將公司戰(zhàn)略類(lèi)型劃分為激進(jìn)型、分析型和防御型。公司戰(zhàn)略作為企業(yè)整體和長(zhǎng)期的規(guī)劃，是企業(yè)一系列決策的出發(fā)點(diǎn)，當(dāng)然也包括企業(yè)的財(cái)務(wù)決策［3］，融資活動(dòng)就是其中之一。與防御型企業(yè)相比，激進(jìn)型公司通常在產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面投入較多，導(dǎo)致其資金壓力較大，外部融資需求較高。［2］［4］(P5-26)［5］(P346-354)Ittner也發(fā)現(xiàn)激進(jìn)型戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系［6］(P231-255)，為了解決財(cái)務(wù)困境問(wèn)題，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司具有較高的外部融資需求。

由研究信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)可知，信息披露可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度來(lái)影響股票流動(dòng)性［7］(P579-611)［8］(P1325-1359)、波動(dòng)性［9］(P171-202)以及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)［10］(P69-84)，進(jìn)而影響融資成本，因此融資需求是企業(yè)進(jìn)行信息披露的重要?jiǎng)訖C(jī)。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)要想獲得發(fā)展所需的資源，就必須與包括國(guó)家、公眾和投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，從而獲得財(cái)務(wù)回報(bào)。［11］(P11-20)Madhavan提出上市公司信息透明度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量越高，信息越透明，公司信息不對(duì)稱程度越低。［12］(P255-283)因此，外部信息使用者對(duì)公司的信任度就會(huì)提高，投資行為也會(huì)得到社會(huì)認(rèn)可。也就是說(shuō)，融資需求大的企業(yè)會(huì)傾向于提高其自愿性信息披露程度?？傊?，依據(jù)自身相應(yīng)的融資需求，采用激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司比采用防御型戰(zhàn)略的公司更有動(dòng)力自愿披露更多的會(huì)計(jì)信息，以降低公司與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低外部融資成本。根據(jù)上述邏輯，本文試圖從融資需求的角度，基于“戰(zhàn)略不同的公司其融資需求也不同”這一事實(shí)，實(shí)證檢驗(yàn)“一個(gè)公司的戰(zhàn)略越激進(jìn)，它的融資需求就會(huì)越大；而融資需求越大，企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)”的理論假設(shè)，進(jìn)而研究公司戰(zhàn)略對(duì)會(huì)計(jì)信息自愿披露策略的影響。

在此分析的基礎(chǔ)上，本文參照被主流公認(rèn)的Miles和Snow對(duì)公司戰(zhàn)略的分類(lèi)方法［2］，并結(jié)合Bentley和Higgins等對(duì)公司戰(zhàn)略的度量方法［13］(P780-817)［14］(P674-702)，以2010—2018年間中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，探討了公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露策略之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司戰(zhàn)略研究起于Chandler，他將戰(zhàn)略定義為“一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，以及為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)所采取的資源配置、組織架構(gòu)設(shè)置等措施”［3］。此后，管理學(xué)文獻(xiàn)提供了多種戰(zhàn)略類(lèi)型的劃分方式，而Miles和Snow的方法是最受歡迎和被引用最多的［2］。戰(zhàn)略防御型企業(yè)強(qiáng)調(diào)成本、效率和確定性，他們的產(chǎn)品領(lǐng)域狹窄，組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，但不能很好地適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。反之，戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)擁有廣泛的產(chǎn)品領(lǐng)域，關(guān)注創(chuàng)新和變化，有更加靈活的組織結(jié)構(gòu)，也更善于適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。戰(zhàn)略分析型企業(yè)屬于中間類(lèi)型，往往同時(shí)具有戰(zhàn)略激進(jìn)型和戰(zhàn)略防御型的屬性。［2］大量研究與Miles和Snow的觀點(diǎn)一致，認(rèn)為這三種可行的戰(zhàn)略在所有行業(yè)都有可能出現(xiàn)［15］(P527-538)［16］(P365-383)，許多學(xué)者為他們理論的基本有效性找到了強(qiáng)有力且一致的支持。［4］［6］［13］［17］同時(shí)，Miles和Snow的方法可以使用檔案數(shù)據(jù)進(jìn)行操作。［6］這也是本文采用該種分類(lèi)方法的原因，同時(shí)，根據(jù)以往研究慣例，本文只考察激進(jìn)型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略。［13］［18］(P160-169)［19］(P73-80)

以往相關(guān)研究文獻(xiàn)表明，公司戰(zhàn)略可能會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)行為。例如，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的快速增長(zhǎng)增加了不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告并導(dǎo)致其失當(dāng)?shù)目赡苄?，而不透明的?cái)務(wù)報(bào)告是決定股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素之一。［20］(P257-292)［21］(P67-86)王化成等研究了公司戰(zhàn)略的異質(zhì)性對(duì)過(guò)度投資的影響，結(jié)果表明，戰(zhàn)略激進(jìn)程度與過(guò)度投資顯著正相關(guān)。［22］(P87-97)劉行發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越低。［23］(P111-121)相較于防御型企業(yè)，激進(jìn)型企業(yè)有更高的避稅傾向［14］，今后股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)也更高。［24］(P389-405)孫健等也得出了公司戰(zhàn)略與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在直接正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論［25］(P58-72)，且發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)和融資需求的路徑影響了股價(jià)崩盤(pán)，以及提高大股東持股比例可以抑制該影響［19］。王百?gòu)?qiáng)等研究表明，防御型企業(yè)與激進(jìn)型企業(yè)相比，其盈利能力與市場(chǎng)價(jià)值較低，但經(jīng)營(yíng)效率較高。［26］(P127-137)此外，以往的會(huì)計(jì)研究還驗(yàn)證了公司戰(zhàn)略是薪酬結(jié)構(gòu)差異［6］［27］(P761-785)、會(huì)計(jì)控制系統(tǒng)［28］(P357-374)、預(yù)算使用［29］(P669-689)等的決定因素。

與本文研究主題相關(guān)度較高的是公司戰(zhàn)略對(duì)融資需求影響方面的文獻(xiàn)。在不同戰(zhàn)略類(lèi)型的企業(yè)里，融資需求存在顯著差異。［5］根據(jù)Miles和Snow劃分戰(zhàn)略類(lèi)型的特點(diǎn)，激進(jìn)型企業(yè)為了不斷研發(fā)和擴(kuò)張新的產(chǎn)品和市場(chǎng)，往往需要更高的資金投入，而防御型企業(yè)通常通過(guò)市場(chǎng)滲入謹(jǐn)慎而漸進(jìn)地增長(zhǎng)，因此前者具有更高的融資需求。［2］此外，激進(jìn)型公司也更容易因現(xiàn)金流不足而陷入財(cái)務(wù)困境。［6］因此，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其融資需求越大。

信息披露是公司利益相關(guān)者獲取信息的重要手段，也是投資者進(jìn)行投資活動(dòng)的主要依據(jù)。一方面，根據(jù)代理理論［30］，信息不對(duì)稱的存在將會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本，而監(jiān)督成本會(huì)降低代理者的報(bào)酬，因此其有動(dòng)機(jī)通過(guò)披露更多的信息來(lái)降低監(jiān)督成本；另一方面，Ross的信號(hào)理論解釋了上市公司即使沒(méi)有強(qiáng)制性的披露要求，也有自愿披露信息的動(dòng)機(jī)。由于資本市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)性，不披露信息的企業(yè)會(huì)被投資者認(rèn)為業(yè)績(jī)不佳，因此業(yè)績(jī)較好的企業(yè)為了將自身與之進(jìn)行區(qū)分，傾向于披露信息。［31］此外，對(duì)于有融資需求的企業(yè)，為了降低公司與外部投資者之間由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的較高的融資成本，管理層更有動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露信息。公司上市最主要的目的便是融資，融資則離不開(kāi)信息披露。那么自愿性信息披露是否有利于降低公司的資本成本呢？Barry和Brown在研究中對(duì)投資者承擔(dān)信息風(fēng)險(xiǎn)的需求溢價(jià)進(jìn)行建模［32］(P407-422)，結(jié)果表明，當(dāng)管理層和外部投資者之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，管理層可以通過(guò)增加自愿性信息披露水平來(lái)降低信息風(fēng)險(xiǎn)，從而降低融資成本。Lang和Lundholm專(zhuān)門(mén)分析了上市公司的信息披露情況，發(fā)現(xiàn)公司在上市前6個(gè)月的信息披露顯著增加，尤其是那些對(duì)公司最具判斷力的信息披露類(lèi)別。［33］(P623-662)Marquardt和Wiedman基于管理層的盈余預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)了自愿性信息披露對(duì)信息不對(duì)稱的影響，為管理層通過(guò)減少信息不對(duì)稱來(lái)降低融資成本提供了證據(jù)。［34］(P505-537)因此，融資需求是影響企業(yè)自愿性信息披露的重要原因。

基于上述分析，本文認(rèn)為，相較于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司由于具有較高的外部融資需求，為了降低企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱進(jìn)而降低外部融資成本，他們更傾向于向外部資金提供者提供更多的自愿性披露的會(huì)計(jì)信息。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：相較于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司具有更高的會(huì)計(jì)信息自愿披露意愿。

CMA檢測(cè)結(jié)果分析本病例胎兒羊水CMA檢測(cè)發(fā)現(xiàn)10號(hào)染色體10q22.3-q23.2位置發(fā)生缺失arr 10q22.3q23.2(81,603,169-89,227,475)×1，片段大小約7.6Mb，該區(qū)域包含17個(gè)OMIM基因，包含BMPR1A(601299)、NGR3(605533)、GRID1(610659)等致病基因，具體見(jiàn)圖1。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.公司戰(zhàn)略的度量。參照Bentley和Higgins等的研究［13］［14］，本文使用一個(gè)離散綜合得分變量來(lái)反映公司戰(zhàn)略類(lèi)型。該變量涵蓋6個(gè)公司指標(biāo)：雇員總數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；（銷(xiāo)售費(fèi)用＋管理費(fèi)用）/銷(xiāo)售收入；雇員人數(shù)/銷(xiāo)售收入；銷(xiāo)售總額變化百分比；研發(fā)支出/銷(xiāo)售收入；固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。參照以往相關(guān)研究的做法，本文將6個(gè)變量的分組得分進(jìn)行匯總，最終得到一個(gè)度量公司戰(zhàn)略類(lèi)型的綜合指標(biāo)（STRA），該指標(biāo)的區(qū)間為6～30分。參考Bentley和Higgins等的方法［13］［14］，將6≤STRA≤12分的樣本劃分為防御型戰(zhàn)略，將24≤STRA≤30分的樣本劃分為激進(jìn)型戰(zhàn)略，將13≤STRA≤23分的樣本劃分為分析型戰(zhàn)略。即STRA得分越高代表公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，STRA得分越低代表公司戰(zhàn)略越保守。

2.自愿性信息披露水平的度量。參照Ali等的方法［35］(P0-286)，本文將管理層對(duì)盈利預(yù)測(cè)的自愿披露作為自愿性信息披露的代理變量。根據(jù)以往相關(guān)研究，本文采用二元虛擬變量（VOLUNTARY）度量自愿性信息披露，即當(dāng)管理層披露自愿性盈余預(yù)測(cè)信息時(shí)，令其等于1，而未披露自愿性盈余預(yù)測(cè)信息時(shí)，則令其等于0。

3.控制變量。根據(jù)以往相關(guān)研究，本文選取了公司規(guī)模（SIZE）、市場(chǎng)賬面價(jià)值比（MTB）、事務(wù)所類(lèi)型（BIG4）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、第一大股東持股比例（SHRATIO）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兼任情況（DUAL）、獨(dú)立董事占比（INDEP）以及分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）作為會(huì)計(jì)信息自愿披露的控制變量。同時(shí)，為了控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，我們加入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

4.回歸模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

（二）研究樣本選擇

本文采用A股上市公司2010—2016年期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。剔除金融行業(yè)的樣本、ST的樣本、強(qiáng)制披露的樣本、公司戰(zhàn)略變量小于5年的樣本以及缺失樣本后，最終得到7895個(gè)有效樣本觀察值。本文的管理層盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和分析師數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極值的影響，本文在所有連續(xù)變量的兩端都進(jìn)行了1%和99%縮尾處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）不同戰(zhàn)略類(lèi)型間變量的均值T檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同戰(zhàn)略類(lèi)型之間各變量是否存在顯著差異，本文將全樣本按激進(jìn)型和防御型的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了兩個(gè)獨(dú)立樣本的均值T檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。從表中可以看出，在防御型戰(zhàn)略樣本中，自愿性披露的均值為0.153，而在激進(jìn)型戰(zhàn)略樣本中，其均值為0.355，兩者之差為-0.202，且在1%的顯著性水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的自愿性信息披露意愿顯著高于戰(zhàn)略防御型公司，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

表1 不同戰(zhàn)略類(lèi)型間主要變量的均值T檢驗(yàn)

從控制變量看，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司規(guī)模均小于戰(zhàn)略防御型公司，表明小規(guī)模公司更傾向于采取激進(jìn)的公司戰(zhàn)略；相對(duì)于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司具有更高的資產(chǎn)報(bào)酬率、更低的負(fù)債水平和更高的成長(zhǎng)性（MTB）。

（二）公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露的回歸分析

為了檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略與會(huì)計(jì)信息自愿性披露之間的關(guān)系，本文采用Logit模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2中的第（1）列。從第（1）列的回歸結(jié)果看，公司戰(zhàn)略變量（STRA）的回歸系數(shù)為0.063，且其顯著性水平為1%，表明在控制其他影響因素的情況下，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其自愿性信息披露的意愿越高，這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。

本文分別以PROS和DEFE作為解釋變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，回歸結(jié)果分別見(jiàn)表2第（2）和（3）列所示。從第（2）列回歸結(jié)果看，PROS的回歸系數(shù)為0.502，且顯著性水平為1%，表明戰(zhàn)略激進(jìn)型公司具有更高的自愿性信息披露意愿；而在第（3）列，DEFE的回歸系數(shù)為-0.532，且顯著性水平為1%，表明戰(zhàn)略防御型公司自愿性信息披露的意愿顯著較低。由此可見(jiàn)，防御型戰(zhàn)略的企業(yè)自愿性信息披露水平顯著低于分析型企業(yè)，而激進(jìn)型戰(zhàn)略的企業(yè)自愿性信息披露水平明顯高于分析型戰(zhàn)略的企業(yè)。

表2 公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露

綜上實(shí)證結(jié)果，公司戰(zhàn)略對(duì)會(huì)計(jì)信息自愿披露具有顯著影響，且相較于防御型戰(zhàn)略，激進(jìn)型戰(zhàn)略具有更高的自愿性信息披露意愿。這些結(jié)果較好地支持了本文的研究假設(shè)。

（三）公司戰(zhàn)略對(duì)自愿性信息披露的影響機(jī)制：基于融資需求的中介效應(yīng)分析

如前文所述，為了減少企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低融資成本，具有融資需求的企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)主動(dòng)向外部信息使用者提供更多更全面的會(huì)計(jì)信息。因此，融資需求將提高企業(yè)提供更多自愿性披露的會(huì)計(jì)信息。相較于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型的公司由于在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓等方面資金投入較大，外部融資需求較高。因此，公司戰(zhàn)略將通過(guò)融資需求的中介作用促進(jìn)會(huì)計(jì)信息的自愿性披露。為了檢驗(yàn)這種推測(cè)，本文構(gòu)建以下模型（2）和模型（3），進(jìn)一步檢驗(yàn)融資需求對(duì)公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露兩者關(guān)系的中介效應(yīng)。

表3 公司戰(zhàn)略、融資需求與自愿性信息披露

根據(jù)Shyamsunder和Myers提出的定量測(cè)試優(yōu)序融資理論的模型［36］(P219-244)，本文采用財(cái)務(wù)赤字指標(biāo)度量公司的融資需求（DEFi,t），該指標(biāo)的計(jì)算方式是DEFi,t=DIVi,t+Ii,t+△Wi,t+Ri,t-Ci,t。其中，DIVi,t代表支付的股利，Ii,t代表資本支出，△Wi,t代表營(yíng)運(yùn)資金的增加，Ri,t代表期初一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債，Ci,t代表息稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，εi,t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。在模型（2）中，我們同樣也控制了其他與融資相關(guān)的因素，包括杠桿、盈利能力、增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、是否為國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況、獨(dú)立董事占比、分析師跟蹤人數(shù)等變量以及年度和行業(yè)。模型（2）驗(yàn)證了公司戰(zhàn)略對(duì)融資需求的影響，而模型（3）進(jìn)一步討論企業(yè)融資需求是否直接影響企業(yè)自愿性信息披露的意愿。為了驗(yàn)證公司戰(zhàn)略通過(guò)融資需求影響企業(yè)的自愿性信息披露行為，以及融資需求是否是兩者之間的中介變量，我們使用Sobel的方法［37］(P290-312)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和（3）中的回歸系數(shù)β1和δ1是否顯著為正。若β1和δ1顯著為正，則存在中介效應(yīng)，反之則不存在。

模型（2）（3）的回歸結(jié)果如表3所示。表3中（1）列為公司戰(zhàn)略對(duì)融資需求影響的回歸結(jié)果。在控制了其他因素的影響后，STRA的回歸系數(shù)為0.013（p＜0.01），仍然為正且顯著性水平為1%，說(shuō)明公司的戰(zhàn)略越激進(jìn)，其融資需求越大。表3中（2）列是融資需求對(duì)自愿性信息披露影響的回歸結(jié)果，融資需求的回歸系數(shù)為0.024（p＜0.05），且顯著性水平為5%，說(shuō)明財(cái)務(wù)赤字水平高即融資需求越大的企業(yè)，具有更高的自愿信息披露意愿。綜合上述結(jié)果，融資需求在公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露之間存在顯著的中介效應(yīng)，即表明公司戰(zhàn)略對(duì)自愿性信息披露的影響是通過(guò)融資需求這一中介作用而實(shí)現(xiàn)的。

表4 PSM檢驗(yàn)（內(nèi)生性檢驗(yàn)）-匹配后各變量組別間差異

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

公司戰(zhàn)略對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)自愿披露的影響可能存在遺漏變量偏差問(wèn)題，為了解決該內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向值得分匹配（PSM）來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們以公司當(dāng)年的戰(zhàn)略類(lèi)型作為分組依據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)分為處理組（激進(jìn)型）和控制組（防御組），傾向得分采用Logit回歸計(jì)算，以O(shè)LS回歸分析采用的控制變量作為匹配標(biāo)準(zhǔn)，基于當(dāng)年數(shù)據(jù)進(jìn)行了傾向得分匹配（PSM）分析。表4的Panal A為匹配前公司特征對(duì)比，可以看出，匹配后的處理組與控制組的企業(yè)特征差異非常小，因而排除了其他不可觀察因素的影響。表4的PanalB為匹配后樣本進(jìn)行的Logit回歸分析，戰(zhàn)略類(lèi)型的回歸系數(shù)為0.053，且顯著性水平為1%，表明PSM的結(jié)果與之前的回歸結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論和政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文考察了公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露策略之間的關(guān)系，以及融資需求對(duì)二者的中介效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司戰(zhàn)略對(duì)會(huì)計(jì)信息自愿披露產(chǎn)生顯著影響。與戰(zhàn)略保守型公司相比，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司具有更高程度的自愿性信息披露，且融資需求在公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。

以上結(jié)論豐富了公司戰(zhàn)略和自愿性信息披露的研究成果，但仍存在一些局限性，本文對(duì)公司戰(zhàn)略變量的度量借鑒了Bentley等［13］的方法，由于該方法可能存在度量誤差，在一定程度上，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)一些公司戰(zhàn)略的錯(cuò)誤分類(lèi)。此外，本文只研究了公司戰(zhàn)略對(duì)擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理層對(duì)于盈余預(yù)測(cè)披露水平的影響，而披露的精確性、準(zhǔn)確性也是具有自由裁量權(quán)的管理層基于成本和收益權(quán)衡之后的決策，因此，未來(lái)可以進(jìn)一步深入探討公司戰(zhàn)略如何影響信息披露的準(zhǔn)確性等披露策略。

（二）政策啟示

本文研究結(jié)果表明，公司戰(zhàn)略定位對(duì)上市公司的信息披露策略具有重要影響。企業(yè)在制定信息披露策略時(shí)，要服從公司戰(zhàn)略安排，從而使得信息披露策略與公司戰(zhàn)略相匹配，這樣才能保障公司戰(zhàn)略得以順利實(shí)施。相對(duì)于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進(jìn)型公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度更高，為了減少這種信息不對(duì)稱和市場(chǎng)摩擦，應(yīng)該進(jìn)行更多的自愿性信息披露，加強(qiáng)與外部投資者的信息溝通，有利于降低融資成本，滿足外部融資需求，保障投資項(xiàng)目的資金需求，進(jìn)而保障公司戰(zhàn)略的實(shí)施。

同時(shí)，外部融資是公司最重要的一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，良好的外部融資能力是企業(yè)生存發(fā)展的生命線，也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。為了降低外部融資成本，提升企業(yè)外部融資能力，企業(yè)應(yīng)該積極主動(dòng)地向外部投資者披露相關(guān)信息，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。

信息披露監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)制定和完善上市公司信息披露的相關(guān)制度與規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的指導(dǎo)和監(jiān)督，促使上市公司相關(guān)會(huì)計(jì)信息能夠及時(shí)全面系統(tǒng)地向外部投資者公開(kāi)披露，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行更多的自愿性信息披露，減少資本市場(chǎng)摩擦，保障外部投資者的信息知情權(quán)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。