● 周絢勃

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的居民家庭參與我國(guó)金融市場(chǎng)投資，家庭金融研究也逐步成為了現(xiàn)代金融研究的熱點(diǎn)之一。最早涉足家庭金融領(lǐng)域的研究可以追溯到上世紀(jì)末葉，比如Merton （1969），Mankiw and Zeldes （1991），Haliassos and Bertaut （1995），Tracy，Schneider and Chan （1999）等等，而近年來(lái)隨著學(xué)術(shù)界愈加關(guān)注家庭金融領(lǐng)域，Campell （2006）正式提出了家庭金融（Household Finance）的概念，研究的范圍包括了風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與、資產(chǎn)配置多樣性和信貸約束等方面，成為與公司金融、資產(chǎn)定價(jià)等并重的學(xué)科。相比于歐美成熟發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，而金融市場(chǎng)的發(fā)展可以為國(guó)家制定相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策提供重要的依據(jù)，研究中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)金融的發(fā)展和日后如何更好地發(fā)展將有重大的意義。因此，本文選擇中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行研究。

談及中國(guó)金融市場(chǎng)，對(duì)于每個(gè)生活在中國(guó)的居民家庭而言，最受關(guān)注的應(yīng)該是股票市場(chǎng)。中國(guó)股票市場(chǎng)建立于1989年，自運(yùn)行以來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)家庭參與股票投資，2015年股票投資者約有9910.54萬(wàn)，到了2018年股票投資者已有14650.44萬(wàn)①，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.265%，可見(jiàn)中國(guó)每年都有較大比例的家庭進(jìn)入股票市場(chǎng)參與了股票投資。而總所周知，股票投資具有收益高風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，從微觀角度來(lái)看，居民家庭的股票投資行為與他們所承擔(dān)的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系究竟如何，是本文研究的重點(diǎn)。

本文使用2013年中國(guó)家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，CHFS）的數(shù)據(jù)分析了中國(guó)居民家庭的股票投資行為和金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。關(guān)于如何測(cè)算中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒了路曉蒙、李陽(yáng)、甘犁和王香（2017）的方法，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合整體呈現(xiàn)倒U型分布，即中國(guó)家庭的金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)存在過(guò)低和過(guò)高這一兩極化的現(xiàn)象，本文使用2013年的調(diào)查數(shù)據(jù)同樣顯示了這一倒U型關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析，本文研究主要發(fā)現(xiàn)，對(duì)于進(jìn)行了股票投資配置的家庭，初始投資股票金額與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資股票的參與時(shí)長(zhǎng)與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦和家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著較高；家庭中做出股票投資決策的角色不一樣對(duì)于家庭的金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)影響也不一樣：戶(hù)主和戶(hù)主配偶作為主要決策人時(shí)，他們的家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著增加；家庭中其他角色包括戶(hù)主父母、戶(hù)主孩子、戶(hù)主親戚作為股票投資決策人時(shí)，與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不明顯；另外，家庭投資的股票數(shù)目越多，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)越高，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的資產(chǎn)配置多樣化可以降低風(fēng)險(xiǎn)存在矛盾。本文的貢獻(xiàn)主要在于，使用中國(guó)大型家庭微觀數(shù)據(jù)分析了中國(guó)居民家庭股票投資行為與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這對(duì)于深入研究我國(guó)居民家庭的股票投資行為做了補(bǔ)充，并且對(duì)于分析中國(guó)家庭金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)兩極化的原因提供一個(gè)參考，為現(xiàn)實(shí)中家庭進(jìn)行股票投資提供一個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)幫助。

本文第二部分是對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果分析，最后是結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)

目前關(guān)于研究中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少，國(guó)內(nèi)主要由路曉蒙、李陽(yáng)、甘犁和王香（2017）對(duì)這個(gè)問(wèn)題做了重要的探索，他們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)兩極化的分布，過(guò)于保守和過(guò)于冒進(jìn)的家庭居多，其中的直接原因在于家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)投資主要表現(xiàn)在參與股票市場(chǎng)上，而參與股票投資的家庭呈現(xiàn)出了風(fēng)險(xiǎn)兩極化的現(xiàn)象，因此股票投資是使得家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)兩極化的重要原因。這也是本文進(jìn)行研究的切入點(diǎn)，即研究家庭股票投資行為和家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)二者之間的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)研究中國(guó)家庭金融投資組合的文獻(xiàn)主要探討了中國(guó)家庭金融投資組合的決定因素、異質(zhì)性和有效性上。家庭配置金融資產(chǎn)的決定因素包括了很多因素，主要分為以下四個(gè)方面。第一，交易成本。交易成本是影響居民家庭進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要因素，一般而言，居民家庭更容易避開(kāi)交易成本高的資產(chǎn)（Heaton和Lucas，1997）；除此之外，稅收成本也是影響居民家庭進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要決定因素（Cocco et al.，2005）。第二，家庭背景。已有研究已經(jīng)證明了私人企業(yè)家資產(chǎn)與家庭參與股市的概率之間存在顯著的替代作用（Shum & Faig，2000；Heaton and Lucas，2000），而且房產(chǎn)也會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)（Flavin and Yamashita，2002）；另外，家庭收入（Guiso et al.，1996）和保險(xiǎn)（Agnew et al.，2003）也影響家庭進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要因素。第三，人口結(jié)構(gòu)。首先，家庭投資者年齡一般與家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置之間存在顯著的“倒U型”關(guān)系（McCarthy，2004）；其次，家庭投資者的教育程度越高，那么家庭會(huì)更傾向于投資股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（Mankiw and Zeldes，1991; Campbell，2006）；其他因素還有包括婚姻（Bertocchi et al.，2011）、家庭人口結(jié)構(gòu)（McCarthy，2004）等。第四，其他綜合變量。除卻以上的變量，還有比如健康（Berkowitz and Qiu，2006）、社會(huì)互動(dòng)（Hong et al.，2004）、宗教（Renneboog and Spaenjers，2012）等因素。

傳統(tǒng)投資組合理論認(rèn)為要減少投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該進(jìn)行多元化投資（Markowitz，1952），但是現(xiàn)實(shí)中并非如此，很多個(gè)國(guó)家都存在“多元化之謎”的現(xiàn)象，即投資沒(méi)有通過(guò)多元化的途經(jīng)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。其中原因可能在于信息成本（Nieuwerburgh and Veldkamp，2009）、投資者偏好（Golec and Tamarjin，1998）、過(guò)度自信（Barber and Odean，2001）、金融知識(shí)（Bernheim and Garrett，2003）等。

關(guān)于研究衡量家庭資產(chǎn)組合的有效性，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要使用兩種方法，一種是基于有效前沿來(lái)衡量家庭資產(chǎn)組合的有效性（Gourieroux and Jouneau，1999; Flavin and Yamashita，2002; Pelizzon and Weber，2008），另一種方式是使用夏普率（Gourieroux and Jouneau，1999; Grinblatt et al.，2011）。研究發(fā)現(xiàn)，婚姻狀況、性別和教育程度對(duì)投資組合決策均有顯著影響（吳衛(wèi)星、丘艷春、張琳琬，2015）。

綜上所述，雖然現(xiàn)在已經(jīng)有很多學(xué)者對(duì)家庭資產(chǎn)組合決策做了細(xì)致的研究，但是少有文獻(xiàn)深入研究我國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，也尚未有文獻(xiàn)對(duì)家庭股票投資行為做深入研究。

（二）家庭股票投資行為

國(guó)內(nèi)關(guān)于家庭的股票投資行為研究較少，國(guó)內(nèi)較早研究家庭股票投資的文獻(xiàn)可以追溯到上個(gè)世紀(jì)末，彭星輝、汪曉虹（1995）調(diào)查了上海的股票投資者，發(fā)現(xiàn)股票投資主要集中于中小投資者，而且他們的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)單一，其中原因在于個(gè)人的性格、能力、社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等等。郭敏、屈艷芳（2002）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)戶(hù)收入、農(nóng)地收益水平、農(nóng)戶(hù)土地使用權(quán)的穩(wěn)定性、農(nóng)業(yè)貸款資金對(duì)農(nóng)戶(hù)投資有顯著正向影響，而農(nóng)地規(guī)模與農(nóng)戶(hù)投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。辛翔飛、秦富（2005）同樣研究了農(nóng)戶(hù)的投資行為，經(jīng)調(diào)查后指出，農(nóng)戶(hù)收入、工資性收入、稅收支出、非農(nóng)產(chǎn)業(yè)支出以及地區(qū)差異對(duì)農(nóng)戶(hù)投資有顯著影響。徐瓊、趙旭（2008）則關(guān)注基金經(jīng)理投資行為，通過(guò)雙對(duì)數(shù)多元回歸計(jì)量方法和突變?cè)u(píng)價(jià)法發(fā)現(xiàn)，年輕的基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)顯著更優(yōu)，任職時(shí)間對(duì)投資績(jī)效也有顯著的正向影響。此外，從心理學(xué)的角度分析投資者行為也有重要研究發(fā)現(xiàn)。Ralph Estes和Hosseini（1988）使用問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，男性比女性擁有更大的自信心，個(gè)人對(duì)于股市的了解程度對(duì)于投資者的信心有很大影響。王壘、鄭小平、施俊琦、劉力（2003）從心理學(xué)角度切入，認(rèn)為信息成本、投資者投資知識(shí)和個(gè)人性格對(duì)投資盈利有影響。

綜上所述，由于存在非常難以控制的異質(zhì)性，個(gè)體在進(jìn)行投資決策時(shí)容易受到多種多樣的因素影響，存在很大的不確定性，而其中影響投資者進(jìn)行決策的因子更是難以控制。本文研究結(jié)合已有學(xué)者的研究，嘗試分析家庭股票投資行為和家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。鑒于數(shù)據(jù)的可得性問(wèn)題，本文選取CHFS數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于股票投資行為的已有數(shù)據(jù)來(lái)設(shè)置解釋變量，從而嘗試探討股票投資行為和家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文選擇以下股票投資行為來(lái)進(jìn)行研究：參與股票投資時(shí)長(zhǎng)、持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)、初次投資股票的金額，是否使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦，投資股票的數(shù)量、進(jìn)行股票投資決策的家庭角色、股票投資的盈虧狀況、是否持有非公開(kāi)市場(chǎng)的股票。

首先，投資股票市場(chǎng)的時(shí)間越長(zhǎng)，個(gè)人投資者越熟悉股票市場(chǎng)，對(duì)于股票投資應(yīng)該越謹(jǐn)慎，從而家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)越??；平均持有股票的平均時(shí)間越長(zhǎng)，表明投資者比較看重長(zhǎng)線投資，性格比較沉穩(wěn)，不容易受股價(jià)短期波動(dòng)而改變投資策略，因此家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)越小。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：參與股市投資時(shí)間越長(zhǎng)，家庭金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)越小；持有股票平均時(shí)間越長(zhǎng)，家庭金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)也越小。

其次，由于股票市場(chǎng)波動(dòng)性極大，如果一味投資于股票市場(chǎng)，那么家庭面臨的風(fēng)險(xiǎn)將極大；根據(jù)傳統(tǒng)的投資組合理論，多元化投資將降低投資風(fēng)險(xiǎn)，因此家庭投資的股票數(shù)量越多，家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較低；使用了個(gè)人電腦操作股票買(mǎi)賣(mài)的家庭，相比于使用電話、柜臺(tái)、通過(guò)經(jīng)紀(jì)人等，擁有更大的自主決策權(quán)，從而更加犯下決策失誤，同時(shí)也可能缺少相關(guān)的專(zhuān)業(yè)人員建議，因此投資股票的風(fēng)險(xiǎn)可能更高。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股票初始投資與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；投資的股票數(shù)量越多，家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)越低；使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦進(jìn)行股票投資決策的家庭，其金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)更高。

然后，如果參與了股市投資的家庭常年虧損不多，說(shuō)明家庭的股票投資經(jīng)驗(yàn)較多，股票投資也比較謹(jǐn)慎，因此家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。另外，如果家庭持有非公開(kāi)市場(chǎng)的股票，說(shuō)明該家庭比較熟悉資本市場(chǎng)，對(duì)金融資產(chǎn)配置也比較熟悉，所以該家庭會(huì)比較注重金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的控制。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)家庭的股票投資狀況處于盈利或者盈虧平衡時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較低；當(dāng)家庭擁有非公開(kāi)市場(chǎng)的股票時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)較低。

最后，由于家庭中角色眾多，不同家庭決策人的投資決策對(duì)于家庭整體的金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)可能有顯著影響。結(jié)合中國(guó)的大部分家庭現(xiàn)實(shí)情況，本文假定，家庭的戶(hù)主一般是男性。一般而言，女性相比于男性更加細(xì)心和謹(jǐn)慎，而男性投資者比較容易進(jìn)行大膽冒進(jìn)的投資。因此如果是戶(hù)主做股票投資決策，那么家庭的金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)更高，而戶(hù)主配偶做投資決策時(shí)的家庭金融投資組合風(fēng)險(xiǎn)教低。此外，當(dāng)家庭將股票購(gòu)買(mǎi)決策權(quán)交予戶(hù)主孩子時(shí)，由于年紀(jì)較輕缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，而且可能容易沖動(dòng)進(jìn)行投資，因此金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)較高。相較之下，老年人更加具備家庭資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，而且老年人擁有更多的自由發(fā)配時(shí)間研究個(gè)股選取，因此老年人在購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。

據(jù)此，本文做出如下假設(shè)：

H4：戶(hù)主作為投資主要決策人時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著較高；戶(hù)主配偶作為投資主要決策人時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著較低；戶(hù)主的孩子作為主要決策人時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較高；戶(hù)主的父母作為主要決策人時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)

為了比較全面的測(cè)算中國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，本文參考路曉蒙、李陽(yáng)、甘犁和王香（2017）的方法，根據(jù)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)將家庭金融資產(chǎn)劃分為三類(lèi)：存款類(lèi)、債券類(lèi)和股票類(lèi)。根據(jù)陸曉蒙等（2017）的分類(lèi)方法，本文結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)庫(kù)的資料，對(duì)原有方法的分類(lèi)稍作調(diào)整，具體的金融資產(chǎn)分類(lèi)、年收益率和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算見(jiàn)表1。

表1

居民家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算參考Markowitz（1952）的最小方差模型，使用家庭資產(chǎn)組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差以衡量：首先，計(jì)算每個(gè)家庭配置存款類(lèi)、債券類(lèi)和股票類(lèi)資產(chǎn)上的權(quán)重wi，i = 1，2，3; 然后，計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)的年收益率ri，i = 1，2，3; 最后，計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣∑ f：

在（1）式中，covii，i = 2，3是債券類(lèi)和股票類(lèi)資產(chǎn)的方差，covij，i，j = 2，3 且 i ≠ j 為債券類(lèi)和股票類(lèi)資產(chǎn)的協(xié)方差，cov23= cov32。

每個(gè)家庭的收益率和風(fēng)險(xiǎn)為：

（二）家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)分析

本文使用2013年CHFS的家庭數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（1）～（3），計(jì)算每一個(gè)居民家庭金融資產(chǎn)組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，最終得出家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)柱形圖如圖1所示，明顯可見(jiàn)，我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)倒U型分布，家庭進(jìn)行金融投資配置決策的結(jié)果要么是風(fēng)險(xiǎn)過(guò)低，要么是風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，這也符合路曉蒙、李陽(yáng)、甘犁和王香（2017）的結(jié)論。從具體數(shù)值來(lái)看，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的最小值為0，中位數(shù)也為0，75%分位數(shù)為2.89%，最大值為5.01%，平均值為1.46%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.08%，有效樣本是6734個(gè)。樣本數(shù)據(jù)顯示，在全部家庭樣本中，大部分家庭的金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)為0，沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。

由于本文只考慮進(jìn)行股票投資的家庭，故只保留進(jìn)行了股票投資的家庭數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)顯示，進(jìn)行了股票投資的家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的最小值為0.016%，最大值為5.01%，二者差距比較大，平均值為3.308%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.98%。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2012年持有股票的家庭有1973戶(hù)，總樣本數(shù)為6734戶(hù)，占比約29.30%；相比于全樣本而言，投資了股票的家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)明顯較高。

圖1

（三）中國(guó)居民家庭股票投資行為的統(tǒng)計(jì)分析

本文選取的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）中2013年的數(shù)據(jù)，使用STATA的winsorize命令進(jìn)行縮頭縮尾處理，以減少樣本極端值對(duì)結(jié)果造成影響。

結(jié)果數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如表3顯示，在參與股票投資配置的家庭中，平均股票投資時(shí)長(zhǎng)（stockinvtime）為102.323個(gè)月，最少投資股票時(shí)長(zhǎng)為0個(gè)月，最長(zhǎng)投資股票時(shí)長(zhǎng)為300個(gè)月；家庭平均持股時(shí)長(zhǎng)（holdtime）為948.459天，最小持股時(shí)長(zhǎng)為0天，最長(zhǎng)持股時(shí)長(zhǎng)為7300天；家庭初試投資股票金額（invamount）的平均值為130768.3元，最小值為40元，最大為1150000元。在進(jìn)行股票投資的家庭中，使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦和網(wǎng)點(diǎn)電腦的家庭（olstock）比例為59.640%，說(shuō)明了我國(guó)大部分居民家庭進(jìn)行股票投資所選擇的方式是電腦，也有一部分家庭使用電話、經(jīng)紀(jì)人、柜臺(tái)等方式。每個(gè)家庭的投資股票數(shù)量（stocknum）的平均數(shù)為1.078只，有2.985%的家庭持有非公開(kāi)市場(chǎng)交易的股票（nonpublic），有41.487%的家庭處于盈利或盈虧平衡的狀態(tài)（noloss），由此可見(jiàn)，我國(guó)居民家庭持有股票的數(shù)量比較少，從而風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被有效分散，這也是為何我國(guó)居民家庭面臨著較高的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

在投資決策方面，戶(hù)主做投資決策（master）的比例為51.847%，由戶(hù)主配偶決策（spouse）的比例為19.234%，戶(hù)主和戶(hù)主配偶共同做投資決策（both）的比例為4.505%，由戶(hù)主父母決策（parents）的比例為1.340%，由孩子決策（child）的比例為2.973%，由親戚決策（cousin）的比列為0.630%。從這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，我國(guó)居民家庭負(fù)責(zé)股票投資決策的家庭角色以戶(hù)主和戶(hù)主配偶居多。

表3

（四）模型設(shè)計(jì)

參考路曉蒙、李陽(yáng)、甘犁和王香（2017）的研究方法，本文構(gòu)建如下模型：

Risk是經(jīng)過(guò)計(jì)算的每個(gè)家庭的金融資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，ExplainingVariable是本文關(guān)注的主要解釋變量，主要包括了家庭投資股票的時(shí)長(zhǎng)（stockinvtime）、持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)（stocktime）、初次投資股票的金額（stockinv）、投資股票的數(shù)量（stock_num）、是否使用電腦購(gòu)買(mǎi)股票（olstock）、家庭股票投資的決策人（master，spouse，both，parents，child，cousin）、家庭投資股票是否盈利平衡或者盈利（noloss）、家庭是否投資了非公開(kāi)市場(chǎng)的股票（nonpublic）。

控制變量包括了家庭戶(hù)主的年齡（age）、戶(hù)主年齡的平方（age2）、戶(hù)主的教育水平（edulev）、戶(hù)主的金融知識(shí)水平（finlev）、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好（riskpref）、家庭是否有私人企業(yè)（private）、家庭是否擁有自己的房屋（ownhouse）、家庭的總收入（lninc）、家庭的人口總數(shù)（lnfamily）、家庭人口結(jié)構(gòu)包括小孩子數(shù)量（lnchild）和老人數(shù)量（lnold）、家庭是否地處中國(guó)東部（east）。其中，戶(hù)主的教育水平采用戶(hù)主的受教育年數(shù)來(lái)衡量；戶(hù)主的金融知識(shí)水平參照尹志超（2014）的方法，使用因子分析法進(jìn)行計(jì)算，最后得到兩個(gè)特征根大于1的主成分finlev1和finlev2；家庭投資風(fēng)險(xiǎn)偏好采用CHFS問(wèn)卷的回答，將家庭樣本分為風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)中立、風(fēng)險(xiǎn)厭惡兩個(gè)類(lèi)型；其他的變量均可以在CHFS中找到直接變量衡量。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4報(bào)告了各個(gè)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中，家庭投資股票的時(shí)長(zhǎng)、持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)、初次投資股票的金額這三個(gè)變量采用取對(duì)數(shù)處理，投資股票的數(shù)量采用加一后取對(duì)數(shù)處理。

表4

（二）回歸結(jié)果與分析

模型的回歸結(jié)果如表5所示。表5的第（1）、（2）列報(bào)告了分別使用家庭投資股票的時(shí)長(zhǎng)（stockinvtime）和家庭持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)（stocktime）作為解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，家庭投資股票的時(shí)長(zhǎng)（stockinvtime）和家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間在10%的水平上顯著正相關(guān)，而家庭持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)（stocktime）和家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般而言，一個(gè)家庭參與股票投資的時(shí)間越長(zhǎng)，會(huì)越熟悉股票是股票投資操作，而且也更容易從過(guò)去的錯(cuò)誤決策中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，這種學(xué)習(xí)效應(yīng)在理論上能夠使人更加理智投資，因而家庭參與股票投資的時(shí)間越長(zhǎng)，家庭越容易避免股票投資失敗，降低家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。從統(tǒng)計(jì)上顯示，家庭持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)顯著越低，這與本文的假設(shè)H1一致，可能原因在于，投資者持有股票時(shí)間越長(zhǎng)，不容易受股票短期價(jià)格波動(dòng)的影響，從而降低了家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。綜上，假設(shè)H1前半部分不成立，后半部分成立，即家庭參與股票投資的時(shí)長(zhǎng)與家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系不太顯著，但是家庭持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)顯著越低。

第（3）、（4）、（5）列報(bào)告了家庭初次投資股票的金額（stockinv）、投資股票的數(shù)量（stock_num）、使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦的家庭（olstock）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，股票初始投資金額與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦的家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著更高。但是，投資的股票數(shù)量越多，家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)卻顯著越高，這與傳統(tǒng)理論提出的多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)不一致?？赡艿脑蛟谟?，大多數(shù)家庭都缺少股票金融知識(shí)，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的支持，或者跟風(fēng)投資，導(dǎo)致家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，假設(shè)H2只有一部分成立，即股票初始投資與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦的家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)更高；但是投資的股票數(shù)量越多，家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)在統(tǒng)計(jì)上也顯著更高。

表5

第（6）、（7）列報(bào)告了家庭股票投資盈虧狀況（noloss）和家庭是否持有非公開(kāi)市場(chǎng)的股票（nopublic）作為解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)家庭股票投資盈虧狀況好的情況下，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著較低，原因可能在于，當(dāng)家庭再股票市場(chǎng)中越容易保持盈虧平衡或者盈利時(shí)，家庭對(duì)股票市場(chǎng)已經(jīng)有充分的理解，因此比較容易控制股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。而家庭是否持有非公開(kāi)市場(chǎng)的股票這一變量，對(duì)家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。

表6

表6報(bào)告了做出股票投資決策的家庭角色對(duì)家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)戶(hù)主作為投資主要決策人（master）時(shí)，家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)顯著較高，而夫妻二人共同決策（both），或者家庭中其他角色包括戶(hù)主父母（parents）、戶(hù)主孩子（child）、戶(hù)主親戚（cousin）在內(nèi)作為股票投資決策人時(shí)，與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不顯著。由此可見(jiàn)，由戶(hù)主或者戶(hù)主配偶一人做主進(jìn)行股票決策是不理智的行為，家庭在做股票投資決策時(shí)，需要經(jīng)過(guò)多人意見(jiàn)，這樣才有有效降低家庭的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論和建議

本文使用CHFS中2013年的家庭微觀數(shù)據(jù)，分析了家庭股票投資行為和家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，家庭持有股票的平均時(shí)長(zhǎng)、家庭股票投資盈虧狀況好，這兩者與家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；股票初始投資金額，使用自家電腦、辦公場(chǎng)所電腦、網(wǎng)點(diǎn)電腦，投資股票的數(shù)量、戶(hù)主作為投資主要決策人，這四者與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其他主要解釋變量，包括家庭參與股票投資的時(shí)長(zhǎng)、是否持有非公開(kāi)市場(chǎng)的股票，這兩個(gè)變量與家庭金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不明確。本文的實(shí)證回歸結(jié)果可以很好地幫助家庭降低金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于參與了股票市場(chǎng)投資的家庭。結(jié)論顯示，要降低家庭金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅要合理控制投資股票的金額，而且要多跟周?chē)娜四酥翆?zhuān)業(yè)人員討論學(xué)習(xí)，一人做主的投資是風(fēng)險(xiǎn)最高的。因此，在做家庭投資決策之前，需要多了解和學(xué)習(xí)股票市場(chǎng)，可以適當(dāng)?shù)赝ㄟ^(guò)新聞、媒體、網(wǎng)絡(luò)、書(shū)籍、培訓(xùn)班等渠道學(xué)習(xí)，一方面是提高自身的金融知識(shí)水平，另一方面是加強(qiáng)與別人的交流，從而做出對(duì)自己更加有利的決策。由于當(dāng)前我國(guó)居民家庭的金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)要么過(guò)高，要么過(guò)低，基于這種情況，建議是對(duì)于投資了股票的家庭，可以更多地投向基金、債券等收益較為穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)較小的金融產(chǎn)品，切勿貪圖眼前的高收益高回報(bào)，保證一定的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，方能更好地控制金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)，網(wǎng)址為：http：//data.eastmoney.com/cjsj/weeklystockaccountsnew.aspx?p=1.