解琦偉

在多家上市公司公布業(yè)績修正公告后，滬深交易所連發(fā)百張問詢函，深挖上市公司大量計(jì)提商譽(yù)減值的真實(shí)原因，對上市公司業(yè)績“大洗澡”的做法提出質(zhì)疑。同時(shí)，在公布業(yè)績預(yù)虧后，多家公司的股價(jià)出現(xiàn)了一跌到底的趨勢，其中人福醫(yī)藥、天神娛樂等公司股票在業(yè)績公布后的第二天紛紛跌停，為即將到來的春節(jié)帶來了一絲陰霾。

然而出人意料的是，在春節(jié)閉市結(jié)束后的多個(gè)交易日中，此前公布業(yè)績預(yù)虧的公司紛紛發(fā)生了大反彈，其中人福醫(yī)藥等公司股價(jià)短期內(nèi)飆升20%。

為什么公司在公布預(yù)虧后會出現(xiàn)這樣的股價(jià)走勢？商譽(yù)減值到底對上市公司的盈利能力有什么樣的影響？如何在商譽(yù)減值的負(fù)面消息中尋找投資的機(jī)會？這是一個(gè)值得思考的問題。

（接上期）

五、通過商譽(yù)尋找投資價(jià)值

（一）商譽(yù)對于公司經(jīng)營的意義與影響

無論是主動的還是被動的，商譽(yù)泡沫終于在2019年年初被刺破，那么這就帶來了幾個(gè)值得思考的問題：到底商譽(yù)會給公司帶來什么樣的影響？是影響到了公司的日常運(yùn)營，還是對公司日后的投資價(jià)值有所推動？商譽(yù)對于公司的意義又是什么？

1.商譽(yù)對公司運(yùn)營與盈利的影響

總的來說，商譽(yù)對企業(yè)盈利能力帶來的影響是多方面且十分復(fù)雜的，其中牽涉到的因素包括商譽(yù)產(chǎn)生的時(shí)間、企業(yè)并購收購中的業(yè)績承諾是否合理、整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、公司整體運(yùn)營情況等。

從被收購的角度來看，通常情況下在企業(yè)尚未發(fā)布并購信息前，均會對被收購企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選與調(diào)查，從數(shù)個(gè)并購目標(biāo)中選出業(yè)務(wù)能力出眾并有較大發(fā)展?jié)摿Φ墓咀鳛椴①弻ο?。在此階段，由于并購尚未完成，商譽(yù)也尚未產(chǎn)生，但是其帶來的影響已經(jīng)開始慢慢地左右市場對公司盈利能力的預(yù)期。如果被收購企業(yè)資質(zhì)良好，有較強(qiáng)的盈利能力與較大的發(fā)展?jié)摿?，則并購后的商譽(yù)便可以看成對被收購子公司超額收益的一種體現(xiàn)。然而，如果被收購的對象盈利能力普通，市場反應(yīng)較差或業(yè)績承諾過于不現(xiàn)實(shí)，甚至出現(xiàn)后期拖累母公司的情況，則并購產(chǎn)生的商譽(yù)從一開始就可以被視作公司盈利的負(fù)面因素。

從時(shí)間角度來說，雖然商譽(yù)在會計(jì)學(xué)上屬于無形資產(chǎn)，表面上不會影響到公司的日常運(yùn)營，但是卻可以向外界散發(fā)出一種強(qiáng)烈的運(yùn)營信號。所以當(dāng)公司剛完成并購與收購時(shí)，尤其是牽涉到以發(fā)行股票進(jìn)行收購時(shí)，子公司的管理層面對套現(xiàn)誘惑與業(yè)績壓力，會盡最大努力去增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。在此情況下如果業(yè)績完成較好，則有較大可能性提升母公司的盈利水平，從而提升股價(jià)。

但是如果上市公司持有的商譽(yù)已經(jīng)存在且形成時(shí)間較早，那么這些商譽(yù)對上市公司的影響又需要從另外的方面來看。例如某上市公司的商譽(yù)主要集中在早期的并購合并，這些商譽(yù)對該公司的影響就會是負(fù)面效果大于正面效果。具體的表現(xiàn)是被收購子公司管理層已完成套現(xiàn)，這就導(dǎo)致被收購子公司沒有足夠的動力去進(jìn)一步優(yōu)化與擴(kuò)展其相應(yīng)業(yè)務(wù)，形成一種停滯不前的佛系心態(tài)。那么在此時(shí)商譽(yù)就可能大概率地發(fā)生減值計(jì)提，對當(dāng)期母公司的盈利能力產(chǎn)生大幅損害，甚至造成整個(gè)上市公司由盈轉(zhuǎn)虧的奇特現(xiàn)象。

總而言之，商譽(yù)對公司運(yùn)營帶來的影響是多面且復(fù)雜的，投資者在分析上市公司商譽(yù)的時(shí)候應(yīng)當(dāng)從不同的角度切入，自行辨別商譽(yù)形成的時(shí)間與內(nèi)涵，確定其中是否存在潛在的利益輸送，以避免被虛假的信息蒙蔽雙眼。

2.商譽(yù)對公司投資價(jià)值的影響

由前文可知，商譽(yù)對公司的運(yùn)營是有相應(yīng)影響的，那么商譽(yù)是否對公司的投資價(jià)值有影響呢？答案是肯定的。商譽(yù)對公司投資價(jià)值的影響主要表現(xiàn)在對當(dāng)期的投資價(jià)值有較大的負(fù)面影響，但卻對未來的投資價(jià)值影響較小。

在非傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)行業(yè)中，以游戲公司、影視公司、傳媒公司以及互聯(lián)網(wǎng)公司為主的上市公司中，往往有一些公司的主要業(yè)績由收購的子公司構(gòu)成，那么毫無疑問商譽(yù)在短期內(nèi)是對這些公司有較大的負(fù)面影響的。如果這些公司的商譽(yù)一旦減值計(jì)提，母公司的當(dāng)期盈利能力則會受到大幅影響，隨之而來的就是市場對信息的反映，即股票價(jià)格下跌。

但值得注意的是，由于商譽(yù)是在過往的并購收購過程中形成的，所以一旦減值計(jì)提，絕大多數(shù)情況下上市公司是不會去選擇進(jìn)行恢復(fù)的。雖然我國的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則與美國的U.S GAAP不同，認(rèn)為商譽(yù)減值是可逆的，但是從公司的角度來說，較高的商譽(yù)是風(fēng)險(xiǎn)的累積，一旦商譽(yù)減值后沒有必要去恢復(fù)已經(jīng)減值的商譽(yù)，所以目前絕大多數(shù)商譽(yù)減值均為一次性的，表示上市公司承認(rèn)過去的并購行為由于種種原因沒有達(dá)到理想狀態(tài)，可以理解為是上市公司對過去錯(cuò)誤商業(yè)行為的一種反思。所以從長遠(yuǎn)的角度來看，只要一個(gè)上市公司的核心盈利能力未造成損失，則未來的投資價(jià)值依舊存在，那么商譽(yù)的減值對未來企業(yè)的投資價(jià)值沒有較大的負(fù)面影響。不過，如果我國的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則將商譽(yù)由減值計(jì)提改為逐年攤銷，那么高商譽(yù)又將會是另外一個(gè)故事。

（二）在商譽(yù)泡沫中尋找價(jià)值

既然商譽(yù)對公司的運(yùn)營有相應(yīng)的影響，公司的投資價(jià)值也會對其作出相應(yīng)的反應(yīng)，那么作為一個(gè)合格的投資者，完全可以根據(jù)市場情緒對商譽(yù)的判斷，做出合理的投資決斷從而獲得一定的回報(bào)，即從商譽(yù)減值中尋找投資價(jià)值。

如前文所述，商譽(yù)的減值計(jì)提最直接的影響就是降低了企業(yè)當(dāng)期利潤表的凈利潤，造成市場對上市公司盈利能力預(yù)期的大幅轉(zhuǎn)變，如果一個(gè)上市公司商譽(yù)減值的總量過高，完全有可能發(fā)生公司凈利潤由盈利瞬間轉(zhuǎn)為虧損的非常規(guī)事件，造成公司的股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，對持有該公司股票的投資者造成重大損失。

反之，當(dāng)一個(gè)公司大幅進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提時(shí)，對上市公司帶來的最大影響則是市場對公司當(dāng)期盈利預(yù)期的轉(zhuǎn)變，而不是對該公司未來的盈利能力造成傷害，那么在此階段完全可以對高商譽(yù)減值計(jì)提的公司進(jìn)行合理化分析，從中找出核心盈利能力未受損的公司進(jìn)行短期至中期投資以獲得超額收益。

1.商譽(yù)投資的詳細(xì)邏輯

在分析商譽(yù)投資的邏輯之前，首先需要考慮一個(gè)問題：為什么我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)會在商譽(yù)大幅減值后詢問多家上市公司他們是否存在業(yè)績“大洗澡”的行為？

首先，對于上市公司來說，主動刺破商譽(yù)泡沫是一種典型的壯士斷腕的行為。由一次性高商譽(yù)減值拋下背負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)包袱，也可以說是為以后的利潤大反轉(zhuǎn)打下了一定的基礎(chǔ)。舉例來說，如果你作為上市公司管理層人員，發(fā)現(xiàn)今年宏觀經(jīng)濟(jì)有相應(yīng)的下行壓力，資本市場哀鴻遍野，市場消息利空多于利好，整個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格均由最高點(diǎn)跌到了歷史相對較低區(qū)域，那么可以說在此時(shí)此刻所有利空消息影響力均十分有限，如果在此時(shí)主動刺破商譽(yù)泡沫，受到利空影響的股票稍微下跌一些也就達(dá)到了投資者的心里底線。如果公司在商譽(yù)減值前甚至有相應(yīng)的凈利潤存在，那么止跌之后就是所謂的超跌反彈。并且極有可能在進(jìn)入下一個(gè)財(cái)年之后趕上經(jīng)濟(jì)的反轉(zhuǎn)，利用公司扭虧為盈的影響進(jìn)一步推動股票價(jià)格上漲。你會主動進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提么？

其次，從行為金融學(xué)上來看，我國市場的投資者大多數(shù)都是非理性多于理性，熱衷于炒作且長期健忘的。行為金融學(xué)中多個(gè)行為偏差可以有效地解釋，為什么一個(gè)投資者會只單純地傾向于選擇記憶最近發(fā)生的信息與事件，并依據(jù)近期的市場信息做出相應(yīng)的投資決斷。那么對于高商譽(yù)公司的股票價(jià)格來說，短時(shí)期高頻率的利空消息的影響力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于某公司由于某些原因平穩(wěn)發(fā)展或扭虧為盈，所以一旦商譽(yù)減值計(jì)提的影響力過去后，其股票價(jià)格則有可能因?yàn)橘Y本市場行情形成的炒作原因進(jìn)一步升高。

從2019年春節(jié)至今，可以明顯發(fā)現(xiàn)市場對于商譽(yù)泡沫的反應(yīng)是短期且低強(qiáng)度的，市場情緒由春節(jié)前的普遍悲觀迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楣?jié)后對牛市的期待，而商譽(yù)泡沫破滅的影響力被單一地限制在了春節(jié)前的幾個(gè)交易日中，甚至在節(jié)后出現(xiàn)了泡沫越大，反彈越兇的奇特現(xiàn)象。例如，其中預(yù)虧近70億元的天神娛樂只輕微地經(jīng)歷了兩個(gè)跌停板后就進(jìn)入了超跌反彈，股價(jià)由3.8元一度飆升至6.2元以上。

既然知道了上市公司主動刺破泡沫的意圖與投資者的行為心理，對如何從高商譽(yù)的上市公司中尋找到相應(yīng)的投資價(jià)值就可以總結(jié)出以下一些思路：（未完待續(xù)）