梁相宜

美聯(lián)儲10月底第三次降息，中國央行11月下調(diào)政策利率，兩大經(jīng)濟體似乎正在同時進行周期切換。中國下調(diào)MLF操作利率幅度較小，但信號意義更大：這意味著與結(jié)構(gòu)性通脹相比，貨幣政策更關(guān)注基本面的下行壓力和PPI的通縮壓力，這也被市場和機構(gòu)解讀為，本輪降息周期正式開啟。

央行為何此時意外進行MLF調(diào)降？貨幣政策還有多大調(diào)降空間？經(jīng)濟增長支撐力如何進一步挖掘？ 制造業(yè)投資如何改善修復(fù)？《陸家嘴》對話摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌。

貨幣政策寬松力度有限

《陸家嘴》：我們看到美聯(lián)儲年內(nèi)進行了第三次降息，對于全球市場會有什么樣的影響？

朱海斌：美聯(lián)儲基本上在第三次降息以后實際上是按了一個暫停鍵。今年明年可能美聯(lián)儲這一輪的降息基本上就到此為止。以往的降息通常是擔(dān)憂經(jīng)濟下行，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)陷入衰退的風(fēng)險。但這一輪我們看到其實美國經(jīng)濟雖然出現(xiàn)了放緩的跡象，但是離衰退還有相當(dāng)?shù)木嚯x。包括最近的勞動力市場雖然有放緩，但是仍然非常強勁，這一輪降息跟以往降息的宏觀環(huán)境是不一樣的。這一次更多是一個預(yù)防式的、以保險為主的降息（Insurance Cut），這是它背后的邏輯。

《陸家嘴》：美聯(lián)儲暫停降息對于我們貨幣政策操作的壓力也會小一點？

朱海斌：我們的貨幣政策更多是針對國內(nèi)經(jīng)濟情況的一個調(diào)整，主要是對于國內(nèi)的經(jīng)濟出現(xiàn)下行的這種壓力，進行的所謂逆周期的調(diào)整，通脹一些主要指標(biāo)也是影響國內(nèi)貨幣政策操作的一個最主要的因素。

今年應(yīng)該說貨幣政策逆周期相對有一些松動的，就是說它整體是偏向?qū)捤?，但這個寬松的幅度其實非常小。我們就看兩個主要的指標(biāo)，一個是市場利率，今年貨幣政策一直強調(diào)的是降低實體經(jīng)濟融資成本，但從政策利率的變化來看，還是非常小，特別是LPR改革以后，每次的變動只有五個基點，在主要的央行里頭我們的變動是最小的。另外一個傳統(tǒng)的貨幣政策指標(biāo)，是社融增速和信貸增速，我們的社融增速從去年12月份低點9.8%，到最近往上反彈了才一個百分點，在歷次的貨幣政策寬松里頭應(yīng)該說是力度最弱的，雖然我們這一輪的降準(zhǔn)累計已經(jīng)超過300個基點，跟以往的降準(zhǔn)幅度上已經(jīng)非常接近甚至超過，但從信貸的這種調(diào)整幅度來看，這一輪是最弱的。

這一輪的貨幣政策寬松相對力度比較有限，跟央行在貨幣政策的目標(biāo)上現(xiàn)在更加明確的雙支柱這個框架其實是有很大關(guān)系的。以往我們說央行主要是防止通脹，或者說在防止通脹的基礎(chǔ)上推動穩(wěn)定經(jīng)濟增長，這是寫入人民銀行法的央行的政策目標(biāo)。但從2017年以后，維持宏觀的穩(wěn)定跟金融的穩(wěn)定，也是央行非常明確的目標(biāo)，人民銀行在貨幣政策操作里頭同時要兼顧這兩個目標(biāo)。

隨著我們在金融監(jiān)管方面的力度加強，以往的一些尤其是建立在金融監(jiān)管漏洞基礎(chǔ)上的金融業(yè)務(wù)，發(fā)展就受到了比較強的制約。所以，在這一輪的信貸增速里頭，其實像銀行貸款的增速，或者債券發(fā)行的速度，跟以往都差不多，最大的區(qū)別就在影子信貸這一塊，這一次并沒有隨著貨幣政策調(diào)整，隨著降準(zhǔn)，出現(xiàn)新一輪的反彈。恰恰相反，影子信貸仍然是維持著負增長，這也是為什么信貸增速這一輪并沒有重新失控，再快速往上的一個主要原因。

《陸家嘴》：這種情況下，貨幣政策還有多大空間？

朱海斌：貨幣政策當(dāng)然從目前來看空間仍然是有的。我們?nèi)绻饕慕?jīng)濟體做個比較的話，首先從利率水平上來看，債務(wù)水平跟中國比較接近或者超過中國的大部分國家都已經(jīng)進入零利率時代，從這個邏輯上來講，我們其實在降息方面仍然是有空間的。另外一方面，降準(zhǔn)或者說數(shù)量型的貨幣政策操縱工具也有一定的空間。

但我們覺得央行在這一輪操作上未必會充分利用現(xiàn)有的空間。因為從長遠來看，中國經(jīng)濟在未來5到10年可能仍然會面臨著內(nèi)部和外部一些比較大的調(diào)整壓力，所以從經(jīng)濟的邏輯來講，寧可做晚了或者做少了，也不愿意說提前做多了，這跟我們目前經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)狀是有很強的關(guān)系。我們寧可慢一點緩一點，就是說放一放，觀望一段，看看政策效果，再決定是不是適當(dāng)調(diào)整一下。

三大領(lǐng)域韌性強

《陸家嘴》：既然現(xiàn)在我們還是要保持一定的定力，在接下來我們一直在關(guān)注的房地產(chǎn)支撐力可能越來越下降的情況下，我們還有哪些支撐力可以來保證經(jīng)濟平穩(wěn)的過渡？

朱海斌：從目前看，其實韌性相對比較強的有三個大的領(lǐng)域，一個是房地產(chǎn)領(lǐng)域，至少到今年為止房地產(chǎn)投資仍然相對平穩(wěn)，是支持經(jīng)濟的一個主要因素。當(dāng)然明年到底會怎么樣，還有待判斷。

第二個就是消費領(lǐng)域，對應(yīng)著消費升級，比如醫(yī)療健康或者保險這些消費領(lǐng)域，從公司來講，它的利潤增長是相對最穩(wěn)定的。電子商務(wù)的增速有放緩，仍然是高于傳統(tǒng)的零售消費。所以，從這一點上看，2019年仍然延續(xù)了之前幾年的故事。當(dāng)然從整個大的趨勢來講，消費隨著整個宏觀經(jīng)濟也出現(xiàn)了一定程度的放緩，但是從消費的細分領(lǐng)域?qū)Ρ葋砜?，仍然是對?yīng)著消費升級，相對更加有韌性，也更加健康。

另外一個在投資領(lǐng)域，比如制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，包括新技術(shù)對標(biāo)的這些行業(yè)投資的意愿仍然非常強，無論從工業(yè)增加值的指標(biāo)還是從投資的一些指標(biāo)看，技術(shù)升級的這些領(lǐng)域仍然是現(xiàn)在大家愿意投資的一些領(lǐng)域。

《陸家嘴》：接下來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是不是還會有一些潛力？制造業(yè)接下來有沒有什么改善的措施？

朱海斌：當(dāng)然現(xiàn)在短期的政策著力點，應(yīng)該說毫無疑問基建還是首選，但基建我們看到政府的目標(biāo)其實也是一個有限的支持。從去年7月份我們看到政策調(diào)整以后，其實一直對于基建投資是有包括從地方專項債各種形式的這種支持，但從實際的政策效果來看，今年的上半年基建勉強維持在3%～4%比較弱的增長。我們預(yù)測四季度可能會上升到高的個位數(shù)，但是即使有政策的進一步支持，可能高的個位數(shù)也就在6%到10%之間，這個范圍可能就是一個比較理想的狀態(tài)，而不會回到以往基建投資15%～20%甚至20%的這種增長空間。要維持兩位數(shù)的增長，對于地方政府的財政、對于債務(wù)的融資要求都非常高。

現(xiàn)在其實穩(wěn)投資關(guān)鍵是制造業(yè)的投資，制造業(yè)投資在經(jīng)濟周期里是一個最核心的指標(biāo)。今年的制造業(yè)投資增速回落，我覺得有兩個主要的原因，一個是外部環(huán)境的不確定性，第二個是PPI通縮以后所帶來的企業(yè)盈利的下降，這兩點使制造業(yè)投資從去年接近10%的增速降到目前低于3%的增速。其實目前更大的壓力來自于通縮的壓力，而不是通脹的壓力，這需要我們在政策上著手解決，因為只有解決通縮的壓力，企業(yè)的盈利才有一個根本性的好轉(zhuǎn)。如果我們把這兩個原因都解決掉，我想2020年制造業(yè)的投資有可能出現(xiàn)底部回穩(wěn)。

《陸家嘴》：有沒有制造業(yè)本身方面的一些政策，會對它們未來有一些有利的影響？

朱海斌：其實從2019年初開始制造業(yè)的存貨就進入一個非常明顯的周期，從目前的存貨水平來看的話，實際上是已經(jīng)非常接近2015、2016年當(dāng)時存貨下行接近底部這個位置。從這個邏輯上來講，如果我們剛才講的那兩條能夠?qū)崿F(xiàn)的話，很有可能在接下來一兩個季度能夠看到存貨周期的調(diào)整，這個存貨周期的調(diào)整可能帶動制造業(yè)的底部回穩(wěn)。