張冬岳

“猜對了開頭，卻猜錯了結(jié)局?！?/p>

2018年對于全球投資者無疑是充滿戲劇性的一年，年初短暫的牛市很快被一系列的負面新聞淹沒。2017年的“金發(fā)女孩經(jīng)濟（Goldilocks Economy）”——全球經(jīng)濟同步擴張，通貨膨脹溫和，利率保持在較低水平——并未在所有市場得以延續(xù)。各國宏觀形勢出現(xiàn)了分歧，美國經(jīng)濟保持住了強勁的勢頭，而歐元區(qū)和日本的宏觀數(shù)據(jù)離預期則相距甚遠，新興市場中也出現(xiàn)了土耳其和阿根廷這樣的大幅衰退。

跌宕市場的原因錯綜復雜，但可歸結(jié)為貨幣政策收緊和地緣政治不確定性兩個主要原因。

展望2019年，全球經(jīng)濟已來到本周期的重要拐點，發(fā)達經(jīng)濟體增速下滑，美國利率曲線倒掛，中美貿(mào)易關系、英國退歐、意大利財政預算等事件也預示了未來一段時間的地緣政治不確定性。但與此同時，全球風險資產(chǎn)的基本面健康，企業(yè)營收良好，且估值經(jīng)過一年的震蕩已基本反映未來兩年經(jīng)濟發(fā)展的下行趨勢，定價重回合理水平。面臨多頭和空頭信號交雜的矛盾市場，2019年的全球資產(chǎn)配置應以有效分散投資風險為主要目的，有選擇地配置全球風險資產(chǎn)，并利用避險類資產(chǎn)積極應對各種突發(fā)情況。

子彈還能再飛一會兒

2019年全球經(jīng)濟增長的步伐將有所放緩，但總體來看宏觀基本面仍處于上升通道，有利于企業(yè)營收和利潤。發(fā)達市場的最大增長點無疑是美國，其最近6個月的經(jīng)濟增速達到了年化3.8%，高于長期增長趨勢。財政政策紅利（如稅改）還將延續(xù)，但其對經(jīng)濟的推動作用從2019年開始將逐年減弱。與此同時，較低的能源價格將進一步帶動消費。

從近期美國的宏觀數(shù)據(jù)來看，ISM新訂單指數(shù)仍處于榮枯線以上，反映經(jīng)濟進一步擴張，而該指數(shù)往往領先股市利潤增長約6個月。其他地區(qū)宏觀數(shù)據(jù)雖不及美國，但全球股票在2019年應該可以維持5%～10%的利潤增長率，而良好的企業(yè)利潤將推動股價重回上升軌道。另外，近期市場估值的下調(diào)也將促使美國、歐洲和日本的上市公司大幅回購股票。因此，全球股票，尤其是美股的基本面仍十分有吸引力。

其次，各國央行在2019年的政策實施將更為審慎。盡管縮表的進程無法逆轉(zhuǎn)，但全球流動性在短期內(nèi)并不會枯竭。由于各經(jīng)濟體間的增長周期脫節(jié)，導致各國央行收緊貨幣政策的步伐不一，其中日本和歐洲中央銀行仍將維持較為寬松的貨幣政策。

此外，低通脹也是本輪周期和過往的一大不同之處。能源價格因素、科技等結(jié)構(gòu)性因子持續(xù)抑制物價，將發(fā)達國家通貨膨脹維持在溫和水平。根據(jù)菲利普斯曲線理論，失業(yè)率和通貨膨脹間存在交替關系。當失業(yè)率低時，物價將由于復雜的宏觀傳導機制出現(xiàn)顯著上升。本輪周期中，盡管美國等經(jīng)濟體的失業(yè)率屢創(chuàng)新低，通貨膨脹卻未抬頭。其中主要原因便是科技所帶來的通縮作用。隨著共享經(jīng)濟、移動信息技術(shù)、機器人代工等技術(shù)的發(fā)展，許多產(chǎn)業(yè)的平均生產(chǎn)成本不斷降低，導致物價并未因產(chǎn)能的提高而大幅上升。得益于穩(wěn)定的物價，各國央行在未來一段時間的加息和縮表壓力較為溫和。美聯(lián)儲在2018年12月也釋放了較為鴿派的信號，未來貨幣政策將以經(jīng)濟軟著陸為導向，市場對2019年的加息預期也從3次下調(diào)為1～2次。

最后，中美之間的結(jié)構(gòu)性矛盾導致兩國在短期內(nèi)很難達成實質(zhì)性的協(xié)議，市場在經(jīng)歷了2018年的過山車后已基本反映了較為悲觀的貿(mào)易前景。雖然貿(mào)易摩擦所帶來的政策不確定性還將持續(xù)帶來波動，但投資人將開始產(chǎn)生免疫和心理脫敏，并有可能重新開始關注市場的基本面。這對在2018年受到美元和貿(mào)易摩擦雙重打擊的新興市場將是一件好事。新興市場股票市賬率在過去一年大幅走低，并已處于歷史平均線以下；而其股本回報率卻受惠于結(jié)構(gòu)性改革，不斷攀高。

雖然有許多理由讓人相信子彈還能再飛一會兒，但無法辯駁的是全球經(jīng)濟已來到本周期的重要拐點，市場波動性從2018年2月起開始持續(xù)上升，并將在可預見的未來維持在較高水平。歐元區(qū)和英國的經(jīng)濟形勢變數(shù)較大，英國退歐和意大利財政預算這兩場大戲短期內(nèi)很難有實質(zhì)性的突破，這也為整個歐元區(qū)造成了不小的難題。另外，短期內(nèi)，中美貿(mào)易的紛爭依然會造成不少困擾，兩國關系的發(fā)展也會影響投資者的風險偏好。而美聯(lián)儲需要在如此險惡的環(huán)境中尋找出既適合其本國宏觀經(jīng)濟情況又能包容全球復雜形勢的貨幣政策，因此存在一定的政策出錯風險。這些事件的惡化情況一旦超出投資者預期，則下一輪衰退可能提前到來，屆時資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)崩塌。

資產(chǎn)配置的四大原則

2019年市場前景樂觀但謹慎，因此全球投資配置應該遵循四大原則：

第一，有效分散投資：雖然風險分散是每一個投資者的必修課，但在過往幾年的全球多頭市場中，這卻是最容易被忽視的原則。隨著經(jīng)濟周期拐點的臨近，多頭和空頭市場的交替將變得更為頻繁，而應對波動最好的方法就是有效分散投資風險，尋找適合的工具規(guī)避不確定性和黑天鵝。

第二，偏好主動管理：當前宏觀環(huán)境下，各國貨幣和財政政策分化已成為大趨勢，各市場資產(chǎn)回報將產(chǎn)生較大差異。此外，由于周期性的行業(yè)輪動以及貿(mào)易摩擦帶來的不利因素，各行業(yè)也呈現(xiàn)了不同程度的風險和不確定性。因此，未來幾年將更適合主動管理。首先，投資者在地區(qū)和行業(yè)的選擇上需要非常有針對性，嚴格把控多頭敞口。其次在大類資產(chǎn)配置層面，現(xiàn)階段并不存在“必勝”的資產(chǎn)組合，投資者需要實時把握宏觀經(jīng)濟的脈動，并在第一時間作出敏捷和快速的配置變化。

第三，政策風險：2 019年最需要關注的風險是前文提到的地緣政治和政策風險。不同于市場和宏觀經(jīng)濟風險，這類風險的一大特點是“路徑依賴”，對金融市場和各個資產(chǎn)的影響隨著政策的發(fā)展不斷變化。投資者需要對各主要政策風險進行細致解讀和分析，并在資產(chǎn)配置的過程中做出相應布局。

第四，配置另類資產(chǎn)：投資者在條件允許下，可以考慮配置海外另類資產(chǎn)。廣義來說，只要非股非債的資產(chǎn)都可以稱作另類資產(chǎn)，這其中不乏狹義另類資產(chǎn)所包含的私募股權(quán)和對沖基金，也包含了廣義上的許多資產(chǎn)（如房地產(chǎn)信托、基礎建設、再生能源、融資租賃等）。這其中很多資產(chǎn)類別無論在當前周期還是長期來看都能有效地提高投資組合風險調(diào)整后收益率。

從具體的配置機會來看，以下大類資產(chǎn)值得注意：

選擇性配置權(quán)益類資產(chǎn)：除了前文提到的美股和新興市場股票以外，日本股票受益于本國相對寬松的貨幣和財政環(huán)境，加之企業(yè)治理的改善，還有較大的升值空間。 此外，歐元區(qū)的股票和房地產(chǎn)市場從定價而言也具有一定吸引力。當然，基本面決定了這些市場的下限，而政策的不確定性擇決定了它們的上限。同時，投資者可以通過低配或做空英國股票以降低整體風險。由于英國退歐進程較不明朗，因此股市增長動力將弱于其他市場。

配置同時具有增長性和收益性的資產(chǎn)：新興市場債券經(jīng)過過去一年的外匯貶值洗禮后，從定價和基本面來看都比發(fā)達國家國債更具吸引力，其較高的票息依然會受到全球投資者的追捧。投資者可以通過低配或做空全球投資級別信用債以降低整體風險。全球投資級別債息差較窄，升值空間與潛在風險并不匹配。

配置有效的風險分散工具：未來一段時間美國（包括國債和通脹連接債）和澳大利亞國債仍將發(fā)揮其有效的避險功能。其中，澳大利亞經(jīng)濟由于依賴鐵礦石出口，其貨幣政策和新興市場（基礎建設所拉動的需求）存在較高聯(lián)動，因此該國國債能夠有效規(guī)避新興市場經(jīng)濟下滑所帶來的潛在風險。此外，投資者也可以考慮通過持有日元應對全球性的黑天鵝事件。從以往經(jīng)驗來看，日本投資者由于國內(nèi)低利率環(huán)境大量投資海外資產(chǎn)，而他們在全球避險情緒大幅上升時往往會選擇資金回流國內(nèi)，造成日幣的升值壓力。

（本文作者系安本標準投資管理多元資產(chǎn)和宏觀投資部投資董事。）