黃河 袁偉

參考成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，盡管中國證券行業(yè)仍有較大發(fā)展?jié)摿?，但短期已進入拐點，同質(zhì)化競爭無以為繼，行業(yè)因?qū)で笮碌脑鲩L點而加劇分化，同時數(shù)字化和金融科技帶來巨大沖擊。僅靠自然增長，中國出現(xiàn)國際航母級一流投行至少需要20年，但行業(yè)并購整合將加速這一過程，未來中國市場份額將持續(xù)向國內(nèi)領(lǐng)先大型券商集中，形成大型全能券商與特色精品券商共存的格局。

券商分化加劇，面臨發(fā)展困局

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)指出，中國證券行業(yè)總收入自2015年以來大幅下跌，2017年證券行業(yè)總收入僅3113億元人民幣，較2016年下滑5.0%，2018年上半年行業(yè)總收入僅1266億元人民幣，同期下跌11.9%?？偸杖霚p少的同時，2018年上半年行業(yè)凈利潤率降至僅約26%。受收入減少和利潤空間縮小的雙重影響，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率顯著惡化，2018年上半年行業(yè)年化凈資產(chǎn)回報率僅約3.5%。國內(nèi)券商的利潤率和回報率都明顯低于國際市場水平。

與此同時，中國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)變得更多元，通道型業(yè)務(wù)收入貢獻顯著下降，資本型業(yè)務(wù)貢獻有所提升，其中自營業(yè)務(wù)在2017年底已超過經(jīng)紀業(yè)務(wù)成為券商第一大收入來源。同時，海外業(yè)務(wù)的重要性凸顯。領(lǐng)先券商的海外業(yè)務(wù)布局已有扎實基礎(chǔ)，海外收入大幅領(lǐng)先其他券商。資管業(yè)務(wù)收入貢獻占比雖有小幅提高，但受資管新規(guī)影響，整體管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM） 自2016年持續(xù)收縮，收入絕對值略有回落，兩融余額受市場環(huán)境影響有所回落，凈利息收入貢獻比出現(xiàn)下滑。

整體來看，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯，集中度提升，2018年上半年行業(yè)利潤近70%集中于前10名券商，中小券商業(yè)績明顯承壓，排名50以后的80 家券商2018上半年的收入份額僅為5%。

近兩年證券從業(yè)人員首次出現(xiàn)下滑，經(jīng)紀人數(shù)量減少，2018年月均獲批分支機構(gòu)數(shù)比2017年下降40%，更是有18家券商撤銷了位于東北和西部地區(qū)的多家分支機構(gòu)，2018年上半年上海地區(qū)近四成的營業(yè)部出現(xiàn)虧損。券商的短期策略是削減占成本比例最高的人力成本，2018年以來多家券商降薪，中小券商受到的沖擊更為明顯，行業(yè)悲觀情緒蔓延。

五大中長期發(fā)展趨勢

2017年以來，A股市場表現(xiàn)不佳，證券行業(yè)受到經(jīng)濟增長放緩、去杠桿以及中美貿(mào)易摩擦等宏觀因素的影響，波動加??；證券行業(yè)整體規(guī)模小，在金融系統(tǒng)中的影響力弱，與資本市場和整體經(jīng)濟發(fā)展不匹配。

雖然行業(yè)正在經(jīng)歷寒冬，但我們認為未來的發(fā)展?jié)摿θ苑浅？捎^：首先，資本市場在全面深化改革中占據(jù)核心地位，制度建設(shè)將加快完善，科創(chuàng)板設(shè)立與注冊制試點以及退市的加速是重要標志；其次，對比國際發(fā)達市場，中國證券行業(yè)在產(chǎn)品和服務(wù)多樣性，以及整體杠桿率上仍有較大提升空間；最后，證券業(yè)國際化開放進程加速將帶來新的活力和契機，外資投資者的引入將推動證券市場機構(gòu)化，同時外資券商擁有創(chuàng)新的產(chǎn)品服務(wù)理念和先進的系統(tǒng)平臺，進入中國市場將帶動行業(yè)綜合能力提升。

對比1970年以來美國證券行業(yè)的發(fā)展，中國證券行業(yè)目前類似美國證券業(yè)發(fā)展歷程的第一階段，表現(xiàn)為費率觸底、通道業(yè)務(wù)收縮導致同質(zhì)化競爭無以為繼，行業(yè)因?qū)で笮碌脑鲩L點而分化，同時數(shù)字化和金融科技帶來行業(yè)的顛覆性變革。結(jié)合成熟市場的經(jīng)驗及數(shù)字時代的新特征，我們認為中國證券行業(yè)有五大中長期發(fā)展趨勢：

行業(yè)分化整合：行業(yè)集中度上升，出現(xiàn)整合機會，未來將出現(xiàn)大型全能券商與特色精品券商共存格局；

客戶機構(gòu)化：投資者機構(gòu)化將提速，對券商行業(yè)專業(yè)度和產(chǎn)品服務(wù)的豐富多樣性提出了更高要求；

業(yè)務(wù)資本化：重資本業(yè)務(wù)能力將成為券商的核心競爭力，要求券商具備更強的資產(chǎn)獲取、風險定價和主動管理能力；

全面數(shù)字化：端到端數(shù)字化和金融科技的應(yīng)用將成為行業(yè)常態(tài)，需要券商從組織、人才、理念等方面進行全方位的數(shù)字化轉(zhuǎn)型；

運營智能化：行業(yè)業(yè)績下滑，合規(guī)成本上升，券商必須持續(xù)降本增效，并推動運營智能化。

明確落實未來轉(zhuǎn)型方向

在行業(yè)變革和中長期發(fā)展趨勢的背景下，券商應(yīng)聚焦于明確差異化戰(zhàn)略方向、打造有特色的業(yè)務(wù)模式、擁抱數(shù)字化和金融科技、精細化運營、管理和經(jīng)營風險、重塑組織和文化等六個議題，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展。

中國131家券商需分化定位，除少數(shù)幾家大型全能券商之外，大多數(shù)券商需摒棄大而全、小而全的定位，向行業(yè)專業(yè)化轉(zhuǎn)變，進行戰(zhàn)略聚焦。從客戶需求來看，受個人財富積累和機構(gòu)化影響，零售財富管理業(yè)務(wù)和機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)具有較高潛力。圍繞機構(gòu)客戶的需求，機構(gòu)銷售交易業(yè)務(wù)和主券商業(yè)務(wù)也將成為券商的未來業(yè)績突破點。從業(yè)務(wù)貢獻來看，重資本業(yè)務(wù)，尤其是自營和投資業(yè)務(wù)是券商的核心競爭力，它也將是未來擴大規(guī)模的主要抓手和發(fā)展方向。以上幾方面均值得券商關(guān)注。

參照美國資本市場的發(fā)展歷程：20世紀70年代傭金市場化之后，證券行業(yè)迅速分化，券商對客戶、業(yè)務(wù)等進行聚焦，形成了大型全能投行、精品投行、財富管理機構(gòu)和低成本經(jīng)紀商等四大類型。其中，大型全能投行專注服務(wù)中大型機構(gòu)和超高凈值個人的全產(chǎn)品線需求，通過純線上渠道拓展零售，推出針對年輕客戶以及大眾富?？蛻舻木€上平臺。精品投行堅持將1-2個業(yè)務(wù)打造為行業(yè)專精，高度人力資本導向。精品投行業(yè)務(wù)非標準化，強調(diào)以人為本，薪資普遍較高，且堅持深耕主業(yè)不盲目擴張，行業(yè)專業(yè)性逐步得到大型客戶認可。財富管理機構(gòu)針對高凈值和富裕個人為主的O2O財富管理。一方面通過專業(yè)投顧以高質(zhì)量服務(wù)留住客戶，另一方面擴大產(chǎn)品線，增加客戶覆蓋面。

當前市場形勢下券商利潤率會進一步惡化，我們建議機構(gòu)必須盡快推進運營提升和成本優(yōu)化，開展降本增效，提升人均創(chuàng)利。

在分支機構(gòu)轉(zhuǎn)型和運營人員精簡方面：券商營業(yè)部的職能早已發(fā)生變化，但目前大多數(shù)營業(yè)部的定位都還沒有轉(zhuǎn)變，依舊是各自為政、資源分散、總部管控弱，因此，企業(yè)要對營業(yè)部進行全面梳理，根據(jù)區(qū)位屬性轉(zhuǎn)型為財富管理中心、機構(gòu)服務(wù)中心等特殊功能網(wǎng)點，對沒有區(qū)位優(yōu)勢、長期盈利差的分支機構(gòu)關(guān)停轉(zhuǎn)并；此外，零售條線集中了券商大量員工，部分低產(chǎn)能崗位應(yīng)轉(zhuǎn)崗分流，如部分運營人員轉(zhuǎn)合規(guī)等，同時在考核上反映人均產(chǎn)能導向，側(cè)重客均貢獻和服務(wù)滿意度；最后，網(wǎng)點實現(xiàn)完全自動化，成為一站式門店或?qū)Ｒ还δ芊?wù)區(qū)，最大化每次和客戶接觸的機會，收集數(shù)據(jù)和銷售。

在數(shù)字化節(jié)省人工成本方面：券商對數(shù)字化的整體投入逐年增長，目前國內(nèi)仍集中于投入業(yè)務(wù)數(shù)字化，而國際投行紛紛應(yīng)用人工智能和信息技術(shù)提升內(nèi)部運營，大幅減少運營成本，以此維持利潤率和ROE。未來，券商應(yīng)對取代重復(fù)性審核工作的流程線上化和人工智能加大投入。

在精益化資金管理方面：為了配合未來機構(gòu)交易等重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展，券商需要找到更靈活的融資途徑，以保持規(guī)模效應(yīng)、捕捉市場機會并優(yōu)化資金的使用。除股權(quán)債權(quán)的融資發(fā)行外，券商應(yīng)一并探索盤活現(xiàn)有存量資產(chǎn)的融資途徑，如回購、收益憑證融資等，并基于市場情況對杠桿進行及時、靈活的調(diào)整。

成熟市場的監(jiān)管實踐啟示

自金融危機以來，成熟市場的監(jiān)管機構(gòu)在法制化的基礎(chǔ)上，形成了三個關(guān)鍵發(fā)展方向，即具備行業(yè)及科技前瞻性、重風險、重合規(guī)。沿著中國資本市場市場化、法治化的改革方向，中國金融監(jiān)管采取了一系列舉措并取得較大進展。參考成熟市場的監(jiān)管實踐，我們認為，隨著監(jiān)管對法制建設(shè)、預(yù)期管理、行為監(jiān)管和對外開放等四方面持續(xù)加以重視，資本市場的制度環(huán)境將更加完善，證券行業(yè)將得到進一步發(fā)展。

雖然證券行業(yè)正在經(jīng)歷低谷，但發(fā)展前景可觀，隨著資本市場改革加速落地和對外開放節(jié)奏加快，證券行業(yè)將激發(fā)出新的活力，對券商的轉(zhuǎn)型發(fā)展也提出了迫切要求。國際經(jīng)驗表明，行業(yè)轉(zhuǎn)型是優(yōu)勝劣汰的過程，挑戰(zhàn)和機遇并存，券商應(yīng)抓住行業(yè)格局重塑的機遇，盡快圍繞六大主題實施轉(zhuǎn)型策略，建立專業(yè)能力，打造差異化競爭優(yōu)勢。搶先行動的券商將取得巨大的先發(fā)優(yōu)勢，更有可能抓住行業(yè)整合機遇，贏在未來，而成功實施轉(zhuǎn)型的券商，將成為新時期中國證券行業(yè)的典范，在新的競爭環(huán)境下享受改革紅利。

（本文內(nèi)容節(jié)選自麥肯錫咨詢公司報告《展望2019中國證券業(yè)：把握五大趨勢六大主題》，報告原作者黃河、袁偉、王璞、李瑞航。）