陸挺：2019年或?qū)⑼瞥龈罅Χ葘捤烧?/h1>
2019-09-10 07:22:44陸挺
陸家嘴 2019年2期
陸挺
展望2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)先降后升的走勢(shì)。在搶出口和環(huán)保限產(chǎn)放松的推動(dòng)下，2019年一季度增長(zhǎng)溫和放緩，但二季度增速會(huì)顯著放緩，從而促使政府出臺(tái)更多寬松政策，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速在下半年出現(xiàn)回升。預(yù)計(jì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從2018年的6.6%放緩至6.0%，四個(gè)季度同比增速分別為6.3%、5.7%、6.0%和6.2%。
二季度開(kāi)始政策或?qū)⑦M(jìn)一步寬松
我們預(yù)計(jì)，隨著中美貿(mào)易談判窗口期的結(jié)束和供暖季環(huán)保限產(chǎn)放松效應(yīng)的消失，從2019年二季度開(kāi)始，中國(guó)將面臨多重下行壓力交織，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)明顯放緩。
首先，信貸下行周期仍將繼續(xù)。盡管不再?gòu)?qiáng)調(diào)去杠桿，央行通過(guò)降準(zhǔn)和MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但社會(huì)融資總量增速仍在放緩。其根本原因是，2015年上一輪寬松周期中信貸快速增長(zhǎng)，2018年～2019年開(kāi)始進(jìn)入到高峰期。比如中國(guó)版量化寬松的代表之一——抵押補(bǔ)充貸款（PSL），在過(guò)去幾年來(lái)為三四線城市棚戶區(qū)改造提供了大量流動(dòng)性，但其存量的增速近期已經(jīng)開(kāi)始下降；在內(nèi)需放緩、信用違約增加、債務(wù)集中到期、人民幣貶值和美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響下，中資企業(yè)海外發(fā)債面臨的壓力越來(lái)越大，凈融資開(kāi)始明顯下降甚至可能會(huì)轉(zhuǎn)正為負(fù)；此外，股票質(zhì)押融資和 P2P近期也出現(xiàn)了諸多風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)流動(dòng)性造成了部分負(fù)面影響。
其次，搶出口的透支效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。2018年中國(guó)出口表現(xiàn)良好，部分緣于企業(yè)為規(guī)避美國(guó)加征關(guān)稅而提前出口。12月1日中美領(lǐng)導(dǎo)人在G20峰會(huì)上決定未來(lái)90天內(nèi)就存在的分歧進(jìn)行密切磋商，這一談判的結(jié)果仍存在不確定性，但搶出口現(xiàn)象很可能在2019年1月至2月繼續(xù)，其透支效應(yīng)將自2019年3月起逐漸顯現(xiàn)。我們估計(jì)，搶出口可能導(dǎo)致2018年四季度總體出口增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，2019年1月～2月出口增速提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。假定出口透支效應(yīng)在三個(gè)月集中釋放，我們預(yù)計(jì)該效應(yīng)將拉低2019年3月～5月出口增速2.2個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響，我們預(yù)測(cè)中國(guó)出口增速將從2018年的11%左右降至2019年的5.6%，出口增速下行或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)增速0.8個(gè)百分點(diǎn)。
第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入寒冬。近期房地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟、投資增長(zhǎng)乏力、土地交易低迷等種種跡象都顯示，始于2015年的這一輪房地產(chǎn)繁榮即將結(jié)束。如果沒(méi)有政府通過(guò)PSL在三四線城市實(shí)施棚改貨幣化安置，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能在2017年初就已經(jīng)掉頭向下。隨著房?jī)r(jià)攀升、居民部門(mén)負(fù)債快速增加、家庭儲(chǔ)蓄逐漸耗竭，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)近來(lái)也明顯呈現(xiàn)下行走勢(shì)。這使得一些高度依賴(lài)土地出讓收入作為基建投資資金來(lái)源的地區(qū)，基建投資受到了較為明顯的影響。
第四，汽車(chē)和工程機(jī)械等耐用品銷(xiāo)售疲軟。2016～2017年汽車(chē)購(gòu)置稅下調(diào)，在一定程度上透支了2018～2019年的汽車(chē)銷(xiāo)售，我們預(yù)計(jì)，汽車(chē)銷(xiāo)售放緩將拖累2019年上半年GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)。2016年～2018年工程機(jī)械設(shè)備更新周期基本結(jié)束，2019年其銷(xiāo)售增速可能降至-10%左右，而2017年和2018年前十個(gè)月的這一增速分別為80.3%和36.2%。我們估算，工程機(jī)械的銷(xiāo)量走弱將拖累2019年GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)。
中國(guó)宏觀政策基調(diào)從2018年中期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)尚未完全觸底，目前所推出的寬松政策不足以支持經(jīng)濟(jì)反彈。我們預(yù)計(jì)，隨著2019年二季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，政府可能會(huì)出臺(tái)更大力度的寬松政策。
貨幣寬松仍將持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2019年央行將繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)（或達(dá)250個(gè)基點(diǎn)）和MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。此外，央行還可能進(jìn)一步提高商業(yè)銀行信貸額度，鼓勵(lì)銀行增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸。在利率方面，我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)政策利率將保持不變。
財(cái)政政策將更加積極主動(dòng)。2018年7月以來(lái)，中國(guó)政府推出了較大力度的減稅政策、明顯加快了地方政府債券的發(fā)行、適度放寬了對(duì)PPP項(xiàng)目的限制，以此實(shí)施積極的財(cái)政政策。我們預(yù)計(jì)，2019年財(cái)政政策將更加積極，財(cái)政赤字目標(biāo)可能從2018年的2.6%提高到3%，包括地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券在內(nèi)的社會(huì)融資總量同比增速將在2019年一季度觸底，到2019年底反彈至11.0%，超過(guò)目前的水平。
基建投資一直被視為中國(guó)政府穩(wěn)投資的重要手段，這次也不例外。2018年上半年發(fā)改委共批準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目2603億元，但三季度批準(zhǔn)的基建投資項(xiàng)目規(guī)模就已躍升至4374億元，主要集中在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)鐵路投資增速將從2018年的接近零增長(zhǎng)攀升至2019年的27%左右。
我們認(rèn)為這一輪的政策寬松與之前幾輪不同。在債務(wù)規(guī)?？焖倥噬⒔?jīng)常項(xiàng)目盈余縮小、外匯儲(chǔ)備下降等因素影響下，以信貸增長(zhǎng)和基建投資為主的傳統(tǒng)政策刺激的空間要比以往狹窄很多，而且傳統(tǒng)的寬松政策很可能無(wú)法解決過(guò)去幾年因非市場(chǎng)化的政策調(diào)控與干預(yù)而產(chǎn)生的許多問(wèn)題。我們認(rèn)為只有通過(guò)市場(chǎng)化改革為經(jīng)濟(jì)松綁，才是釋放增長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵。
政策寬松依賴(lài)非常規(guī)工具
我們預(yù)計(jì)2019年的政策寬松將更多依賴(lài)非常規(guī)的政策工具，其中包括：
第一，更大力度的減稅降費(fèi)。在我們看來(lái)，降低增值稅稅率應(yīng)該排在稅制改革的首位。在2018年11月1日的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上，國(guó)家高層領(lǐng)導(dǎo)人承諾加大減稅力度，推進(jìn)增值稅等實(shí)質(zhì)性減稅，增強(qiáng)企業(yè)獲得感。除了增值稅，企業(yè)所得稅和社保繳費(fèi)率也可能會(huì)降低。盡管不太可能大規(guī)模降低企業(yè)所得稅，但我們認(rèn)為可以針對(duì)性降低某些部門(mén)（比如中小企業(yè)和高科技行業(yè)）的所得稅稅率。降低社保繳費(fèi)率則可以部分對(duì)沖稅務(wù)部門(mén)強(qiáng)化社保征收對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響。
此外，已經(jīng)出臺(tái)的個(gè)人所得稅改革預(yù)計(jì)每年可為納稅人節(jié)省開(kāi)支約4360億元，其中個(gè)稅起征點(diǎn)提高可減稅約3200億元，新增的專(zhuān)項(xiàng)附加扣除可減稅約1160億元。我們預(yù)計(jì)，個(gè)稅減稅可能增加消費(fèi)支出2400億元，提高2019年經(jīng)濟(jì)增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。
第二，人民幣貶值以對(duì)沖出口下行壓力。我們相信，央行將繼續(xù)堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化的改革方向，這在目前的環(huán)境下則意味著適當(dāng)?shù)馁H值。2018年6月中旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元已貶值超過(guò)9%左右。我們認(rèn)為2019年2月底之前，人民幣匯率破7的可能性很小，但隨著二季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，人民幣可能會(huì)再次貶值，從而為出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供一些支撐。
第三，放松大城市的房地產(chǎn)調(diào)控。自2016年9月底開(kāi)始，政府在主要的大中城市出臺(tái)了限價(jià)限售等非市場(chǎng)化的房地產(chǎn)調(diào)控措施，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售暴跌、土地出讓下降、建筑質(zhì)量惡化，甚至一定程度上抑制了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。考慮到房地產(chǎn)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的重要作用，我們預(yù)計(jì)政府將在2019年春季前后放松針對(duì)大中城市的房地產(chǎn)調(diào)控措施。
需要指出的是，我們反對(duì)簡(jiǎn)單地放松或者逆轉(zhuǎn)此前緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策。政府需要重新考慮城市化戰(zhàn)略，認(rèn)識(shí)到大城市的作用，并讓市場(chǎng)在配置住房、土地和人口流動(dòng)中發(fā)揮決定性作用，為低收入群體和年輕人創(chuàng)造更有利的外部條件，讓農(nóng)民工可以在城市獲得更多公共服務(wù)并擁有農(nóng)村宅基地的處置權(quán)。
如果政府繼續(xù)使用PSL等方式來(lái)支持棚改，則應(yīng)采取更加透明的機(jī)制，使資金分配更傾向于人口流入的城市。與此同時(shí)，如果這些城市能夠相應(yīng)增加住宅土地供應(yīng)，通過(guò)增加住房供給來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)，我們相信放松房地產(chǎn)調(diào)控并不一定會(huì)帶來(lái)房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)泡沫。
（作者為野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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陸挺
展望2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)先降后升的走勢(shì)。在搶出口和環(huán)保限產(chǎn)放松的推動(dòng)下，2019年一季度增長(zhǎng)溫和放緩，但二季度增速會(huì)顯著放緩，從而促使政府出臺(tái)更多寬松政策，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速在下半年出現(xiàn)回升。預(yù)計(jì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從2018年的6.6%放緩至6.0%，四個(gè)季度同比增速分別為6.3%、5.7%、6.0%和6.2%。
二季度開(kāi)始政策或?qū)⑦M(jìn)一步寬松
我們預(yù)計(jì)，隨著中美貿(mào)易談判窗口期的結(jié)束和供暖季環(huán)保限產(chǎn)放松效應(yīng)的消失，從2019年二季度開(kāi)始，中國(guó)將面臨多重下行壓力交織，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)明顯放緩。
首先，信貸下行周期仍將繼續(xù)。盡管不再?gòu)?qiáng)調(diào)去杠桿，央行通過(guò)降準(zhǔn)和MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但社會(huì)融資總量增速仍在放緩。其根本原因是，2015年上一輪寬松周期中信貸快速增長(zhǎng)，2018年～2019年開(kāi)始進(jìn)入到高峰期。比如中國(guó)版量化寬松的代表之一——抵押補(bǔ)充貸款（PSL），在過(guò)去幾年來(lái)為三四線城市棚戶區(qū)改造提供了大量流動(dòng)性，但其存量的增速近期已經(jīng)開(kāi)始下降；在內(nèi)需放緩、信用違約增加、債務(wù)集中到期、人民幣貶值和美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響下，中資企業(yè)海外發(fā)債面臨的壓力越來(lái)越大，凈融資開(kāi)始明顯下降甚至可能會(huì)轉(zhuǎn)正為負(fù)；此外，股票質(zhì)押融資和 P2P近期也出現(xiàn)了諸多風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)流動(dòng)性造成了部分負(fù)面影響。
其次，搶出口的透支效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。2018年中國(guó)出口表現(xiàn)良好，部分緣于企業(yè)為規(guī)避美國(guó)加征關(guān)稅而提前出口。12月1日中美領(lǐng)導(dǎo)人在G20峰會(huì)上決定未來(lái)90天內(nèi)就存在的分歧進(jìn)行密切磋商，這一談判的結(jié)果仍存在不確定性，但搶出口現(xiàn)象很可能在2019年1月至2月繼續(xù)，其透支效應(yīng)將自2019年3月起逐漸顯現(xiàn)。我們估計(jì)，搶出口可能導(dǎo)致2018年四季度總體出口增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，2019年1月～2月出口增速提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。假定出口透支效應(yīng)在三個(gè)月集中釋放，我們預(yù)計(jì)該效應(yīng)將拉低2019年3月～5月出口增速2.2個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響，我們預(yù)測(cè)中國(guó)出口增速將從2018年的11%左右降至2019年的5.6%，出口增速下行或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)增速0.8個(gè)百分點(diǎn)。
第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入寒冬。近期房地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟、投資增長(zhǎng)乏力、土地交易低迷等種種跡象都顯示，始于2015年的這一輪房地產(chǎn)繁榮即將結(jié)束。如果沒(méi)有政府通過(guò)PSL在三四線城市實(shí)施棚改貨幣化安置，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能在2017年初就已經(jīng)掉頭向下。隨著房?jī)r(jià)攀升、居民部門(mén)負(fù)債快速增加、家庭儲(chǔ)蓄逐漸耗竭，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)近來(lái)也明顯呈現(xiàn)下行走勢(shì)。這使得一些高度依賴(lài)土地出讓收入作為基建投資資金來(lái)源的地區(qū)，基建投資受到了較為明顯的影響。
第四，汽車(chē)和工程機(jī)械等耐用品銷(xiāo)售疲軟。2016～2017年汽車(chē)購(gòu)置稅下調(diào)，在一定程度上透支了2018～2019年的汽車(chē)銷(xiāo)售，我們預(yù)計(jì)，汽車(chē)銷(xiāo)售放緩將拖累2019年上半年GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)。2016年～2018年工程機(jī)械設(shè)備更新周期基本結(jié)束，2019年其銷(xiāo)售增速可能降至-10%左右，而2017年和2018年前十個(gè)月的這一增速分別為80.3%和36.2%。我們估算，工程機(jī)械的銷(xiāo)量走弱將拖累2019年GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)。
中國(guó)宏觀政策基調(diào)從2018年中期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)尚未完全觸底，目前所推出的寬松政策不足以支持經(jīng)濟(jì)反彈。我們預(yù)計(jì)，隨著2019年二季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，政府可能會(huì)出臺(tái)更大力度的寬松政策。
貨幣寬松仍將持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2019年央行將繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)（或達(dá)250個(gè)基點(diǎn)）和MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。此外，央行還可能進(jìn)一步提高商業(yè)銀行信貸額度，鼓勵(lì)銀行增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸。在利率方面，我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)政策利率將保持不變。
財(cái)政政策將更加積極主動(dòng)。2018年7月以來(lái)，中國(guó)政府推出了較大力度的減稅政策、明顯加快了地方政府債券的發(fā)行、適度放寬了對(duì)PPP項(xiàng)目的限制，以此實(shí)施積極的財(cái)政政策。我們預(yù)計(jì)，2019年財(cái)政政策將更加積極，財(cái)政赤字目標(biāo)可能從2018年的2.6%提高到3%，包括地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券在內(nèi)的社會(huì)融資總量同比增速將在2019年一季度觸底，到2019年底反彈至11.0%，超過(guò)目前的水平。
基建投資一直被視為中國(guó)政府穩(wěn)投資的重要手段，這次也不例外。2018年上半年發(fā)改委共批準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目2603億元，但三季度批準(zhǔn)的基建投資項(xiàng)目規(guī)模就已躍升至4374億元，主要集中在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)鐵路投資增速將從2018年的接近零增長(zhǎng)攀升至2019年的27%左右。
我們認(rèn)為這一輪的政策寬松與之前幾輪不同。在債務(wù)規(guī)?？焖倥噬⒔?jīng)常項(xiàng)目盈余縮小、外匯儲(chǔ)備下降等因素影響下，以信貸增長(zhǎng)和基建投資為主的傳統(tǒng)政策刺激的空間要比以往狹窄很多，而且傳統(tǒng)的寬松政策很可能無(wú)法解決過(guò)去幾年因非市場(chǎng)化的政策調(diào)控與干預(yù)而產(chǎn)生的許多問(wèn)題。我們認(rèn)為只有通過(guò)市場(chǎng)化改革為經(jīng)濟(jì)松綁，才是釋放增長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵。
政策寬松依賴(lài)非常規(guī)工具
我們預(yù)計(jì)2019年的政策寬松將更多依賴(lài)非常規(guī)的政策工具，其中包括：
第一，更大力度的減稅降費(fèi)。在我們看來(lái)，降低增值稅稅率應(yīng)該排在稅制改革的首位。在2018年11月1日的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上，國(guó)家高層領(lǐng)導(dǎo)人承諾加大減稅力度，推進(jìn)增值稅等實(shí)質(zhì)性減稅，增強(qiáng)企業(yè)獲得感。除了增值稅，企業(yè)所得稅和社保繳費(fèi)率也可能會(huì)降低。盡管不太可能大規(guī)模降低企業(yè)所得稅，但我們認(rèn)為可以針對(duì)性降低某些部門(mén)（比如中小企業(yè)和高科技行業(yè)）的所得稅稅率。降低社保繳費(fèi)率則可以部分對(duì)沖稅務(wù)部門(mén)強(qiáng)化社保征收對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響。
此外，已經(jīng)出臺(tái)的個(gè)人所得稅改革預(yù)計(jì)每年可為納稅人節(jié)省開(kāi)支約4360億元，其中個(gè)稅起征點(diǎn)提高可減稅約3200億元，新增的專(zhuān)項(xiàng)附加扣除可減稅約1160億元。我們預(yù)計(jì)，個(gè)稅減稅可能增加消費(fèi)支出2400億元，提高2019年經(jīng)濟(jì)增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。
第二，人民幣貶值以對(duì)沖出口下行壓力。我們相信，央行將繼續(xù)堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化的改革方向，這在目前的環(huán)境下則意味著適當(dāng)?shù)馁H值。2018年6月中旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元已貶值超過(guò)9%左右。我們認(rèn)為2019年2月底之前，人民幣匯率破7的可能性很小，但隨著二季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，人民幣可能會(huì)再次貶值，從而為出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供一些支撐。
第三，放松大城市的房地產(chǎn)調(diào)控。自2016年9月底開(kāi)始，政府在主要的大中城市出臺(tái)了限價(jià)限售等非市場(chǎng)化的房地產(chǎn)調(diào)控措施，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售暴跌、土地出讓下降、建筑質(zhì)量惡化，甚至一定程度上抑制了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。考慮到房地產(chǎn)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的重要作用，我們預(yù)計(jì)政府將在2019年春季前后放松針對(duì)大中城市的房地產(chǎn)調(diào)控措施。
需要指出的是，我們反對(duì)簡(jiǎn)單地放松或者逆轉(zhuǎn)此前緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策。政府需要重新考慮城市化戰(zhàn)略，認(rèn)識(shí)到大城市的作用，并讓市場(chǎng)在配置住房、土地和人口流動(dòng)中發(fā)揮決定性作用，為低收入群體和年輕人創(chuàng)造更有利的外部條件，讓農(nóng)民工可以在城市獲得更多公共服務(wù)并擁有農(nóng)村宅基地的處置權(quán)。
如果政府繼續(xù)使用PSL等方式來(lái)支持棚改，則應(yīng)采取更加透明的機(jī)制，使資金分配更傾向于人口流入的城市。與此同時(shí)，如果這些城市能夠相應(yīng)增加住宅土地供應(yīng)，通過(guò)增加住房供給來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)，我們相信放松房地產(chǎn)調(diào)控并不一定會(huì)帶來(lái)房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)泡沫。
（作者為野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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