顏忠寶

摘 要：近年來，隨著我國“一帶一路”與“海上絲綢之路”發(fā)展戰(zhàn)略的不斷推進，越來越多的企業(yè)開始加入“走出去”的陣營中，跨境投資也已形成熱潮。同時，我國匯率機制改革與貿(mào)易摩擦也使人民幣匯率波動幅度加大，由此，因匯率波動引起跨境投資企業(yè)的風(fēng)險也逐步增加，跨境企業(yè)往往通過衍生品投資對沖風(fēng)險，但由于我國跨境企業(yè)來自不同行業(yè)，不同地區(qū)，這也導(dǎo)致了跨境企業(yè)面臨風(fēng)險敞口的差異性。

關(guān)鍵詞：跨境投資企業(yè) 衍生品投資 風(fēng)險敞口 風(fēng)險對沖

一、緒論

近年來，中國企業(yè)跨境投資、跨國經(jīng)營形成一股熱潮，企業(yè)“走出去”步伐逐步加快，相應(yīng)的企業(yè)跨境投資規(guī)模也在不斷擴大，尤其在2015年，“一帶一路”和國際產(chǎn)能合作的推進帶動了企業(yè)的進一步海外投資，中國對外直接投資的存量首次突破萬億美元。跨境投資額的迅速增加也意味著跨境投資企業(yè)將面臨更大的外匯風(fēng)險，匯率波動引起的不確定因素導(dǎo)致跨境投資企業(yè)的風(fēng)險逐步增加，跨境投資企業(yè)面臨的匯率環(huán)境越來越復(fù)雜，外匯風(fēng)險成為跨境投資企業(yè)面臨的首要風(fēng)險。企業(yè)是否面臨外匯風(fēng)險以及外匯風(fēng)險的大小由外匯風(fēng)險敞口決定。外匯風(fēng)險敞口不同的企業(yè)在遭受同等的匯率波動時，企業(yè)所承受的外匯風(fēng)險并不相同，外匯風(fēng)險敞口越大，企業(yè)所遭受的外匯風(fēng)險也就越大，因此，對于跨境投資企業(yè)來說，對于外匯風(fēng)險敞口的測度是十分重要的話題。

我國對外匯風(fēng)險敞口測度的研究起步較晚，自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，企業(yè)逐步關(guān)注匯率波動風(fēng)險對企業(yè)價值的影響。本文通過分析不同行業(yè)、不同產(chǎn)權(quán)屬性下跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口，這有利于跨境投資企業(yè)和有意向進行跨境投資的企業(yè)了解自身所處行業(yè)的外匯風(fēng)險狀況，也給跨境投資的進一步推進提供了參考意義。

二、差異性分析

1.行業(yè)差異導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險敞口差異

跨境企業(yè)從事不同的行業(yè)，其中，制造業(yè)相對與其他產(chǎn)業(yè)，是出口業(yè)務(wù)最多，進口額最大的行業(yè)，因此它所受的匯率直接風(fēng)險較大，我國學(xué)者逐漸關(guān)注分行業(yè)研究外匯風(fēng)險敞口。倪慶東、倪克勤（2010）[1]對深圳交易所所含的19個行業(yè)以Jorion模型為基礎(chǔ)進行研究，發(fā)現(xiàn)有47%的行業(yè)存在著顯著的外匯風(fēng)險敞口，并且從行業(yè)競爭程度來看，競爭性行業(yè)的外匯風(fēng)險敞口程度要明顯高于壟斷性行業(yè)，房地產(chǎn)等競爭性行業(yè)的外匯風(fēng)險敞口系數(shù)較高，石化、交通運輸和水電煤氣等行業(yè)的系數(shù)或近似于零或不顯著，進口行業(yè)外匯風(fēng)險敞口不明顯，出口行業(yè)外匯風(fēng)險敞口程度較大，其中“金屬、非金屬”“紡織服裝”“機械設(shè)備”“其他”行業(yè)外匯風(fēng)險敞口顯著的公司比例高于整個制造業(yè)外匯風(fēng)險敞口水平，分別占25%、20%、15%、12.5%。谷宇、王亞娟（2016）認(rèn)為我國紡織服裝業(yè)處在加工制造環(huán)節(jié)，進口原材料和出口份額比較大，利潤額受外匯匯率波動的影響較大，據(jù)此對紡織服裝業(yè)的51家公司進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有24%的公司在5%的置信水平下具有顯著的外匯風(fēng)險敞口。據(jù)此可知不同行業(yè)面臨不同的外匯風(fēng)險敞口。

2.不同匯率變量導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險敞口差異

測度外匯風(fēng)險敞口時，大部分學(xué)者都選用貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)，ParSley和Popper（2002）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，如果每家企業(yè)與加權(quán)匯率指數(shù)的關(guān)系不同，或者企業(yè)面臨的不同貨幣風(fēng)險之間有互相抵減、增加的現(xiàn)象，那么使用加權(quán)匯率指數(shù)測度外匯風(fēng)險敞口的結(jié)果并不準(zhǔn)確，據(jù)此有學(xué)者開始使用雙邊匯率對外匯風(fēng)險敞口進行測度。Sam、Khelifa和Shuxing（2013）對英國非金融企業(yè)分別運用加權(quán)貿(mào)易匯率指數(shù)和美元、歐元、日元匯率進行對比研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有75.84%的企業(yè)在加權(quán)貿(mào)易匯率指數(shù)下外匯風(fēng)險敞口顯著，有78.07%的企業(yè)至少對美元、歐元、日元匯率中的一種外匯風(fēng)險敞口顯著。谷任、張衛(wèi)國（2012）考慮了人民幣匯率制度改革背景，對645家外貿(mào)企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口進行測度，研究發(fā)現(xiàn)中國進出口上市企業(yè)利潤普遍受到顯著的外匯風(fēng)險影響；在人民幣相對于不同國家貨幣匯率下，企業(yè)利潤受匯率波動的大小存在差異，電氣設(shè)備類企業(yè)利潤主要受發(fā)達國家貨幣匯率波動的影響，機械設(shè)備類等行業(yè)的企業(yè)利潤則主要受發(fā)展中國家貨幣匯率波動的影響。李剛（2013）以2005年7月21日匯率改革后的滬深上市公司中的一部分進行分貨幣、分行業(yè)實證測度，研究發(fā)現(xiàn)，在人民幣對美元匯率下，外匯風(fēng)險敞口較大，日元、歐元匯率波動對股票收益率的影響較小。

從國內(nèi)外關(guān)于選擇不同匯率變量進行外匯風(fēng)險敞口的研究可見，選擇不同的匯率變量測度企業(yè)外匯風(fēng)險敞口，結(jié)果存在較大差異。

三、政策意見

1.跨境投資企業(yè)的債務(wù)水平越高，跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口就會越大。這就表明我國跨境投資企業(yè)必須提高自身償債能力，減少借款、應(yīng)收賬款，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量凈額，合理制定企業(yè)的財務(wù)策略，減輕跨境投資企業(yè)的財務(wù)壓力，避免陷入財務(wù)困境。

2.參考人民幣對不同幣種匯率下外匯風(fēng)險敞口變動的情況，實施多元化的銷售策略和經(jīng)營策略，在境外設(shè)立子公司、分公司、分支機構(gòu)，同時增加企業(yè)產(chǎn)品的多樣性，儲備知識人才，從而進一步擴大跨境投資企業(yè)的規(guī)模，提升跨境投資企業(yè)抗外匯風(fēng)險的能力。

3.為了化解當(dāng)前產(chǎn)能過剩和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，我國正積極推動跨境投資，加快實施“走出去”戰(zhàn)略，而目前我國跨境投資企業(yè)面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢比較復(fù)雜，為了避免外匯風(fēng)險對我國跨境投資企業(yè)的打擊，應(yīng)該增加跨境投資企業(yè)外匯風(fēng)險管理的方式，例如可以利用遠(yuǎn)期、期權(quán)、期貨、外匯衍生品以及金融衍生品和外匯衍生品的組合等方式進行套期保值，防范對沖跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險。

參考文獻：

[1]倪慶東， 倪克勤. 匯改以來我國外匯風(fēng)險暴露的行業(yè)將征一基于深市行業(yè)指數(shù)的分析[J].金融觀察， 2010， 2： 60-63.

[2]谷宇， 王亞娟， 馬倩. 中國上市公司外匯風(fēng)險暴露的測度及影響因素研究一基于紡織服裝業(yè)的經(jīng)驗分析[J]. 大連理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）， 2016， 37（2）： 45-49.

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