袁克麗 翟淑萍

[摘要]以2000～2015年滬深兩市公開增發(fā)的178家上市公司為研究樣本，對公開增發(fā)定價的錨定效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行分析與檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司公開增發(fā)折扣率的確定并不是一種完全理性的經(jīng)濟(jì)決策行為，而是存在明顯的錨定效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)銷售收入增長率與公開增發(fā)折扣率存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司未來增長機會與資金需求越大，公開增發(fā)折扣率越高;在中小板市場中，上市公司公開增發(fā)折扣率與超額認(rèn)購倍數(shù)、大盤走勢顯著正相關(guān)，即在投資者情緒高漲或大盤強勁走高時，絕大部分股價會被看高，企業(yè)公開增發(fā)折扣率越高。

[關(guān)鍵詞]公開增發(fā);增發(fā)折扣率;錨定效應(yīng);超額認(rèn)購倍數(shù);投資者情緒

[中圖分類號]F832

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1004-0994（2019）04-0030-8

一、引言

增發(fā)是上市公司主要的再融資方式之一。關(guān)于股票發(fā)行中的折價問題研究大部分是討論IPO折價的理論模型，但只要存在信息不對稱問題，這些理論模型仍然可以應(yīng)用于增發(fā)定價。股票發(fā)行定價是上市公司融資決策的主要內(nèi)容，定價是否合理直接關(guān)系到發(fā)行事件的成敗。黃建中認(rèn)為IPO的發(fā)行定價主要與公司估值詢價有關(guān)，而增發(fā)定價通常與市價掛鉤，增發(fā)定價實際上取決于定價基準(zhǔn)日的確定和市價折扣率的選擇。

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求公開增發(fā)價格不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價，明確了公開增發(fā)的定價基準(zhǔn)日為招股意向書公告日，同時限制了公開增發(fā)的最低價格。然而上市公司為了成功發(fā)行，公開增發(fā)價格的確定需要綜合考慮多種因素。自2000年以來，我國上市公司公開增發(fā)折扣率一直在-3.62%～86%間波動。較大的波動說明我國資本市場極不穩(wěn)定，所以研究上市公司公開增發(fā)定價的規(guī)律對于引導(dǎo)投資者正確的投資方向，最終實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置具有重要的實踐意義。

錨定效應(yīng)是指個體在不確定情境下的決策會受到初始無關(guān)錨影響，致使其隨后的數(shù)值估計偏向該錨的一種判斷偏差。Tversky、Kahneman通過研究發(fā)現(xiàn)，給定不同的初始值會對測試者的數(shù)值估計產(chǎn)生影響，且估計值最終偏向于初始值。即個體的判斷是以初始值或錨值為依據(jù)，然后進(jìn)行不充分的向上或向下調(diào)整，即所謂的“錨定與調(diào)整”。宋常等發(fā)現(xiàn)，分析師以過去的盈余變化作為錨定值來預(yù)測未來收益，當(dāng)盈余消息公布時，上市公司股價圍繞錨值上下調(diào)整。George、Hwang發(fā)現(xiàn)，投資者會選擇股價的前期高點作為其估值的錨定值，然后進(jìn)行不充分的調(diào)整。上述研究表明，分析師盈利預(yù)測和股票投資者決策中存在錨定效應(yīng)，那么，證券發(fā)行方在公開增發(fā)定價中是否也存在錨定效應(yīng)呢？這是本文研究的主要問題。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下兩個方面：①基于行為金融學(xué)理論研究發(fā)現(xiàn)上市公司公開增發(fā)定價中存在錨定效應(yīng)，首次將行為金融學(xué)的錨定效應(yīng)概念運用于對公開增發(fā)定價的解釋中，豐富了錨定效應(yīng)的應(yīng)用，拓展了學(xué)術(shù)上對增發(fā)價格確定的研究。②研究發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同板塊上市的企業(yè)公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)影響因素具有差異，為進(jìn)一步探討公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)影響因素提供了新的思路和經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）增發(fā)定價的影響因素研究

Merton的靜態(tài)資產(chǎn)組合模型是關(guān)于資產(chǎn)流動性與資產(chǎn)定價最早的理論。Aiyagari和Gertler、Browne等研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價主要受資產(chǎn)的流動性影響，交易期限限制會導(dǎo)致資產(chǎn)流動性折價。Amihud、Mendelson認(rèn)為，在其他條件都相同的情況下，流動性高的資產(chǎn)定價會高于流動性低的資產(chǎn)。

章衛(wèi)東發(fā)現(xiàn)，我國上市公司定向增發(fā)新股的折扣率與股東的身份有關(guān)，上市公司向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股的折價率要高于向控股股東、實際控制人的折價率。當(dāng)定向增發(fā)對象中機構(gòu)投資者持股比例越大時，增發(fā)折扣率越低。另外，定向增發(fā)折扣率也受投資者情緒影響。支曉強、鄧路基于投資者異質(zhì)性視角研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行對象對定向增發(fā)折扣率有顯著的影響。

（二）錨定效應(yīng)在財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用研究

饒育蕾研究發(fā)現(xiàn)，投資者記憶中離現(xiàn)在最近的價格是其判斷未來股票價格的錨定值。許年行等認(rèn)為股改公司確定的支付對價也存在明顯的“錨定和調(diào)整”行為偏差。邊泓等發(fā)現(xiàn)，在年度財務(wù)報告發(fā)布后的長時間窗口中，由歷史性會計信息確定的各股票間的股價初始相對關(guān)系，在這段時期的投資者決策過程中具有錨定效應(yīng)。宋書彬簡要總結(jié)了資本市場中錨定效應(yīng)的特征，探討了錨定實證的方法，發(fā)現(xiàn)我國中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價對市盈率、市凈率的錨定效應(yīng)明顯，但兩個板塊錨定目標(biāo)有差異，中小板緊密錨定于市盈率，而創(chuàng)業(yè)板緊密錨定于市凈率。俞軍發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)折扣率的確定存在明顯的錨定效應(yīng)。在公司層面，公司高管薪酬以同行業(yè)企業(yè)高管薪酬水平作為錨值，在此基礎(chǔ)上向上或向下調(diào)整。陳仕華等發(fā)現(xiàn)，如果并購溢價決策中同時存在內(nèi)在錨效應(yīng)和外在錨效應(yīng)，那么外在錨效應(yīng)會減弱或消失。

由上述文獻(xiàn)可以看出，增發(fā)定價主要受信息不對稱程度、資產(chǎn)的流動性、增發(fā)對象、機構(gòu)投資者持股比例的影響。另外，也有文獻(xiàn)關(guān)注定向增發(fā)折扣率受投資者情緒和投資者異質(zhì)性等非理性因素的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注公開增發(fā)定價的錨定效應(yīng)及其影響因素。本文主要研究上市公司公開增發(fā)定價是否也存在錨定效應(yīng)，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同板塊上市的公司增發(fā)定價錨定效應(yīng)的影響因素是否存在差異。

Chapman等認(rèn)為錨定效應(yīng)產(chǎn)生需要兩個條件：①測試者對“錨值”充分注意。Wilson等發(fā)現(xiàn)，只要測試者對錨值充分注意，就會產(chǎn)生錨定效應(yīng)。②錨值與目標(biāo)值兼容。Chapman等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)錨值和目標(biāo)估計值屬于同一個計量單位時產(chǎn)生錨定效應(yīng)。因此，只要錨值受到充分的重視和注意，一般都會產(chǎn)生錨定效應(yīng)，且當(dāng)錨值與目標(biāo)估計值兼容時，錨定效應(yīng)更顯著。

根據(jù)上述“錨定效應(yīng)”產(chǎn)生的條件，結(jié)合我國上市公司公開增發(fā)定價過程中表現(xiàn)出來的現(xiàn)象和特征，上市公司公開增發(fā)定價的事件符合“錨定與調(diào)整”特征：①對于初始成功實施公開增發(fā)的13家上市公司，12.1746的折扣率水平是個令人關(guān)注的數(shù)值，更是得到了即將公開增發(fā)公司的高度關(guān)注，而且12.1746的折扣率水平與后續(xù)進(jìn)行公開增發(fā)公司的折扣率水平在計量單位上相同，符合顯著錨定效應(yīng)發(fā)生的條件。②2000年之后進(jìn)行增發(fā)的公司，增發(fā)折扣率水平大多集中于12.1746。據(jù)統(tǒng)計，除2000年增發(fā)的13家公司外，截至2015年已成功實施增發(fā)的165家上市公司，其平均折扣率水平為13.8689，接近于12.1746，與錨定效應(yīng)發(fā)生的現(xiàn)象相吻合。由此提出本文的核心假設(shè)：

上市公司公開增發(fā)定價中存在顯著的錨定效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2000～2015年A股上市且已公開增發(fā)新股的上市公司為研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選處理：①剔除了金融類上市公司;②剔除了當(dāng)年同時進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和定向增發(fā)新股的樣本;③剔除控制變量缺失的樣本，最后得到符合標(biāo)準(zhǔn)的公開增發(fā)新股的樣本公司共178家。本文數(shù)據(jù)來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）錨定效應(yīng)存在性的檢驗

1.錨定值的選擇和度量。借鑒許年行等的研究方法，若“錨定效應(yīng)”存在，則尚未進(jìn)行增發(fā)的公司在定價時，不但會以上年實施公開增發(fā)折扣率的均值作為錨定值，而且可能會以同行業(yè)實施公開增發(fā)折扣率的均值作為錨定值，即錨定值具有“動態(tài)性”。因此，本文將“錨值”分為“靜態(tài)錨”和“動態(tài)錨”兩種，分別定義如下：

根據(jù)Wu等的計算方法，定義公開增發(fā)折扣率Di=（Pl-Po）/Pl，其中P1表示公開增發(fā)發(fā)行日前一天的股票收盤價，Po表示公開增發(fā)發(fā)行價格。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增發(fā)價格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價，在穩(wěn)健性測試中，重新定義公開增發(fā)折扣率D2=（P2-PO）/P2。P2為公開增發(fā)招股意向書前20日收盤價均值。

（1）靜態(tài)錨。該錨值不隨上市公司增發(fā)數(shù)量的增加而變化，RMi為初始的13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值。

（2）動態(tài)錨。該錨值隨上市公司增發(fā)數(shù)量的增加而變化，RM2為上一年已經(jīng)實施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值。

2.錨定效應(yīng)的檢驗。本文研究上市公司公開增發(fā)定價過程中是否存在“錨定與調(diào)整”的行為偏差。根據(jù)D-RMi、D-RM2兩個差值是否顯著為0的統(tǒng)計檢驗結(jié)果，判斷是否存在錨定效應(yīng)。

如果上市公司公開增發(fā)定價存在錨定效應(yīng)，則在初始的13家上市公司公開增發(fā)之后，其他上市公司公開增發(fā)折扣率將會圍繞RMi、RM2進(jìn)行不充分的上下調(diào)整。在統(tǒng)計上，各公開增發(fā)折扣率與對應(yīng)的錨定值將不存在顯著的差異，即D- RM1、D- RM2差值在統(tǒng)計上應(yīng)顯著為0。

（三）錨定效應(yīng)影響因素的實證設(shè)計

判斷上市公司公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)的強弱，需要引入一些影響公開增發(fā)定價的其他因素。上市公司公開增發(fā)股票定價除受上一年度公開增發(fā)價格和同行業(yè)增發(fā)定價的錨值影響外，在剔除錨定值之后，其上下調(diào)整還可能會受上市公司所有權(quán)性質(zhì)、增發(fā)規(guī)模、公司業(yè)績、公司未來增長機會、增發(fā)市盈率、大盤走勢等因素的影響。具體變量定義見表1。

根據(jù)錨定效應(yīng)理論，如果錨定效應(yīng)較強，則顯著影響增發(fā)定價的因素較少，即上市公司公開增發(fā)定價受“錨定值”的影響較大;反之，如果錨定效應(yīng)較弱，則顯著影響增發(fā)定價的因素較多，即上市公司公開增發(fā)定價受“錨定值”的影響較小。

接下來將檢驗上市公司公開增發(fā)定價基于各“錨定值”上下調(diào)整過程中還受哪些因素的影響。其模型設(shè)計為：

D - RMi=β0+β1SIZE+β2LEV+β3ROA+β4FCF+β5GROWTH+β6LnPM+β7PE+β8CG+ε

（1）

其中：RMi分別代表靜態(tài)錨RMi和動態(tài)錨RM，，其他變量見表1。

進(jìn)一步分析“低折扣率組”和“高折扣率組”樣本公司分別在“低靜態(tài)/動態(tài)錨定值”和“高靜態(tài)/動態(tài)錨定值”的基礎(chǔ)上錨定效應(yīng)的強弱及其他影響因素。從2001年開始，將實施公開增發(fā)的公司按增發(fā)折扣率高低排序，并根據(jù)三分位數(shù)大小分為低、中、高三組;低折扣率組公司的“低動態(tài)錨”為上一年低折扣率組公司增發(fā)折扣率的平均值，高折扣率組公司的“高動態(tài)錨”為上一年高折扣率組公司增發(fā)折扣率的平均值。

其中，RMLi中i取1和2，RML1表不“低靜態(tài)錨定值”為0.87，RML2表示“低動態(tài)錨定值”;RMH1表示“高靜態(tài)錨定值”為36.08，RMH2表示“高動態(tài)錨定值”。

四、實證分析

（一）公開增發(fā)定價錨的形成過程

表2給出了上市公司公開增發(fā)折扣率的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

由表2可知，2000年13家上市公司公開增發(fā)折扣率的均值為12.17462，而所有178家樣本公司公開增發(fā)折扣率的總體均值為13.8689，兩者相差不大。由于公開增發(fā)股票進(jìn)行外部融資是新生事物，絕大多數(shù)上市公司管理者缺乏增發(fā)定價的相關(guān)經(jīng)驗和信息來源，很難找到可直接利用的參考值，也就無法確定“內(nèi)部錨”，因此，上市公司管理層只能從外部獲取公開增發(fā)定價的錨值。

2000～2015年上市公司公開增發(fā)折扣率像坐過山車一樣上下波動，因此動態(tài)錨值選用上一年所有上市公司公開增發(fā)折扣率的均值。隨著資本市場上公開增發(fā)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，其他上市公司管理層不僅會以“2000年13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值”為參照點，而且還會以“上一年已經(jīng)實施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值”為標(biāo)準(zhǔn)來調(diào)整自身公開增發(fā)定價水平。靜態(tài)錨是固定不變的，自始至終為12.1746;動態(tài)錨從2001年開始表現(xiàn)出不斷上升的趨勢，在2003年達(dá)到高峰后出現(xiàn)不斷下降的趨勢，到2007年跌至6.0342，2008年又開始穩(wěn)步上升，2010年再次達(dá)到高峰。整體來看，上市公司公開增發(fā)過程中定價折扣率大多集中在靜態(tài)錨附近，具有集聚現(xiàn)象，且圍繞靜態(tài)錨上下小幅波動，說明錨值的錨定作用是客觀存在的。

（二）公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)的檢驗和分析

表3列示了公開增發(fā)折扣率錨定效應(yīng)的檢驗結(jié)果。

上市公司公開增發(fā)折扣率與“靜態(tài)錨”、“動態(tài)錨”之間的差額（D-RMl）、（D- RM2）在統(tǒng)計上總體顯著為0，說明我國上市公司在公開增發(fā)定價過程中，確實存在明顯的錨定效應(yīng)，假設(shè)得到驗證。即上市公司管理層會以“初始的13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值”和“上一年已經(jīng)實施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值”為錨定值進(jìn)行增發(fā)定價決策。根據(jù)以往的公開增發(fā)定價經(jīng)驗積累以及對再融資政策的深入理解，公司管理層會考慮以“上一年已經(jīng)實施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值”作為定價參考點。因此，靜態(tài)錨和動態(tài)錨將同時存在，影響公司管理層的定價決策。

各年度公開增發(fā)折扣率與靜態(tài)錨、動態(tài)錨之間差額（D-RMl）、（ D-RM2）在統(tǒng)計上都基本顯著為0，但2003年、2006年、2007年和2010年有所例外。2002年7月，證監(jiān)會修改了增發(fā)條件，將上市公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%提高到10%。由于2002年增發(fā)制度發(fā)生改變，2003年上市公司公開增發(fā)折扣率大幅下跌。2005年我國開始啟動股權(quán)分置改革，直到2007年基本完成，這一事件對上市公司公開增發(fā)定價有顯著影響。在2007年牛市行情中，投資者存在著過度樂觀的情緒，股票價格連續(xù)上漲，從而使公開增發(fā)折扣率偏離靜態(tài)錨值。與之相反，在2008年熊市行情下，投資者存在過度悲觀情緒，個股價格不斷走低，從而導(dǎo)致公開增發(fā)折扣率也偏離靜態(tài)錨值。2010年，證監(jiān)會啟動第二輪新股發(fā)行改革以提高定價信息透明度，導(dǎo)致2010年公開增發(fā)數(shù)量大幅減少，增發(fā)折扣率也大幅下降。雖然在極端的市場形勢下投資者情緒在一定程度上受到影響，但是，從總體而言靜態(tài)錨和動態(tài)錨在公司管理層增發(fā)定價決策中仍然起著主導(dǎo)作用。

（三）公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)強弱的分析與檢驗

1.各變量之間相關(guān)關(guān)系分析。表4列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)。

從表4中可以看出，所有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，說明不存在顯著的相關(guān)性。表5通過對模型的多重共線性診斷顯示，各變量的“方差膨脹因子（VIF）”最大值為1.43，說明模型不存在共線性問題。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下錨定效應(yīng)強弱的分析。國有企業(yè)是中國特色社會主義的經(jīng)濟(jì)支柱，因此，在公開增發(fā)定價決策中會受到很多因素的影響。本文進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)公開增發(fā)錨定效應(yīng)的強弱。模型（1）的回歸結(jié)果如表6所示。

無論是從全樣本還是子樣本來看，上市公司管理層在公開增發(fā)定價決策過程中主要受到靜態(tài)錨和動態(tài)錨影響，其他因素影響相對較小，說明錨定效應(yīng)較強。其中，公開增發(fā)折扣率主要受到LEV、GROWTH兩個因素的影響，而與SIZE、ROA、FCF、LnPM、PE、CG等因素基本不相關(guān)。具體來說，在全樣本中，D - RM1、D- RM2均與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，即企業(yè)上一年年末資產(chǎn)負(fù)債率越高，其公開增發(fā)折扣率就越高。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高說明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越高，投資者對此類企業(yè)投資意愿較低，為了吸引投資者購買企業(yè)股票，上市公司會給予更高的折扣率。在子樣本中，國有企業(yè)D-RM1、D- RM2均與銷售收入增長率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)上一年銷售收入增長率越高，其公開增發(fā)折扣率就越高。這是因為企業(yè)未來增長機會較多時，其對資金的需求較大，為了盡快籌集資金投資于有良好前景的項目，企業(yè)會給予投資者較高的折扣率。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)公開增發(fā)折扣率向靜態(tài)錨和動態(tài)錨上下調(diào)整的過程中受影響的因素較多，說明國有企業(yè)公開增發(fā)定價的錨定效應(yīng)較弱。

3.不同板塊錨定效應(yīng)強弱的分析。雖然主板和中小板上市條件相同，但不同板塊的發(fā)行制度和交易制度存在差異，所以不同板塊的上市公司公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)的影響因素也會存在顯著差異。表7反映了不同板塊的上市公司公開增發(fā)定價基于靜態(tài)錨和動態(tài)錨的模型（1）的回歸結(jié)果。在中小板市場，D -RM1與超額認(rèn)購倍數(shù)顯著正相關(guān)，表明超額認(rèn)購倍數(shù)越高，即投資者情緒高漲，推動股票價格上升，公開增發(fā)折扣率越高。D-RM2與大盤走勢顯著正相關(guān)，表明在大盤強勁走高的情況下，絕大部分股價都會被看高，企業(yè)公開增發(fā)折扣率隨之越高。主板市場與總樣本回歸結(jié)果一致，D-RM1、D- RM2均與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。與中小板上市公司相比，主板上市公司公開增發(fā)折扣率向靜態(tài)錨和動態(tài)錨的上下調(diào)整過程中受影響因素較少，說明主板上市公司公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)較強。

4.不同折扣率組錨定效應(yīng)強弱分析。模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果（表8）顯示，基于靜態(tài)錨的分析，僅在高折扣率組中，增發(fā)規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著影響公開增發(fā)折扣率的選擇;而在其他分組中，公開增發(fā)折扣率的影響因素仍然很少。因此，從公開增發(fā)折扣率分組來看，我國上市公司在公開增發(fā)定價決策過程中仍然主要受到錨定效應(yīng)的影響。

五、穩(wěn)健性測試

為檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，重新定義公開增發(fā)定價折扣率為D2=（P2-PO）/P2。P2為公開增發(fā)招股意向書發(fā)表日前20個交易日收盤價的均值，P0表示增發(fā)發(fā)行價格，再次檢驗錨定效應(yīng)的強弱。基于模型（1）的回歸結(jié)果（表9和表10）表明，除D- RM1與大盤走勢顯著負(fù)相關(guān)以外，上市公司管理層在公開增發(fā)定價決策中受其他因素影響較小，錨定效應(yīng)較強，假設(shè)仍然成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選用2000～2015年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運用行為心理學(xué)中著名的“錨定效應(yīng)”理論，對上市公司公開增發(fā)定價的確定及增發(fā)定價錨定效應(yīng)的影響因素兩大問題進(jìn)行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：①我國上市公司公開增發(fā)折扣率的確定存在顯著的錨定效應(yīng)。絕大多數(shù)上市公司管理層都缺乏公開增發(fā)定價的經(jīng)驗，以“初始的13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值RM1”為基點，形成外部錨啟動范式進(jìn)行定價決策。隨著公開增發(fā)新股的經(jīng)驗積累以及對融資政策的了解，公司管理層會以“上年已經(jīng)實施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值RM2”作為定價基準(zhǔn)，進(jìn)行錨定和調(diào)整。②上市公司公開增發(fā)定價錨定效應(yīng)的強弱主要與其資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公開增發(fā)折扣率就越高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)銷售收入增長率對其公開增發(fā)折扣率的確定有顯著的影響。公司未來增長機會越多，資金需求越多，公開增發(fā)折扣率越高。而在中小板市場中，上市公司公開增發(fā)折扣率主要受超額認(rèn)購倍數(shù)、大盤走勢的影響，在投資者情緒高漲或大盤強勁走高的情況下，絕大部分股價會被看高，企業(yè)公開增發(fā)折扣率越高。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實意義：①應(yīng)用錨定效應(yīng)理論對我國上市公司公開增發(fā)定價的形成機理進(jìn)行了新的闡釋。②發(fā)現(xiàn)了國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間錨定效應(yīng)的差異，以及中小板市場特殊的錨定現(xiàn)象。這些發(fā)現(xiàn)為投資者判斷被投資方價值是否被高估（低估）提供了參考依據(jù)。③具有一定的政策含義。近年來，我國證券監(jiān)管部門逐漸意識到增發(fā)定價對于資本市場的積極意義。發(fā)行價格是否合理關(guān)系到發(fā)行的成敗，也關(guān)系到資本市場資源能否合理配置。監(jiān)管部門需要強化對公開增發(fā)企業(yè)信息披露的監(jiān)管，信息透明、及時和公開才能保證增發(fā)定價的準(zhǔn)確性，提高資本市場的定價效率。