劉芳源

摘要：對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism），由于相關(guān)立法的滯后，對賭協(xié)議的法律適用問題多有爭議，本文立足于合同法及公司法的基本理論，結(jié)合最高院發(fā)布的相關(guān)案例，分析對賭協(xié)力效力問題在司法實踐中的實際應用模式，以求厘清對賭協(xié)議的合法性與效力問題，辯證分析對賭協(xié)議的法律適用。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議，法律效力，案例分析，法律適用

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟全球化的推進和我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，投資市場愈發(fā)廣闊，投融資需求急劇增加。在這過程中，為了規(guī)避利益立場所導致的爭點或過大損失，通常會加入相關(guān)對賭協(xié)議的內(nèi)容。對賭在股權(quán)融資條款中極為常見，是投資方為應對被投資企業(yè)未來發(fā)展前景的不確定性而簽訂的。投資方與融資方事先達成協(xié)議，如果被投資方未能按照約定實現(xiàn)對賭條件，如目標業(yè)績、掛牌上市、財務(wù)指標等，就會觸發(fā)對賭條款，投資方可以行使條款中規(guī)定的權(quán)利，進行估值調(diào)整、要求融資方進行業(yè)績補償、回購股權(quán)等;反之，如果約定條件按時達成，那么融資方則可以行使條款權(quán)利。對賭協(xié)議作為在投融資中的一把雙刃劍，既能助力雙方實現(xiàn)互利共贏，也存在著喪失企業(yè)控制權(quán)的隱患。由于相關(guān)立法的滯后，對賭協(xié)議的法律適用問題多有爭議，其中，對賭協(xié)議的法律效力問題首當其沖。

二、爭點討論

（一）理論層面

從法律的角度來看，對賭協(xié)議可以看做是投資方與融資方洽談條約時的某種條款或者是附加條件。對賭協(xié)議中的股權(quán)調(diào)整條款、現(xiàn)金補償條款是否違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，也是理論界和實務(wù)界討論較多的情形。對于對賭協(xié)議，我國并沒有專門的法律規(guī)定，即使在學術(shù)界對于該協(xié)議的性質(zhì)也有著不同的爭論，比如認為對賭協(xié)議是一種射幸合同、是一種借款合同、是一種附條件合同等等，不同的法院在判決時也引用過不同的理論。然而即使暫時缺乏對對賭協(xié)議權(quán)威的定性，也不妨礙一些基本的法學原理的適用。對賭協(xié)議終歸是合同的一種，應當受到《合同法》的規(guī)制。

（二）實務(wù)操作

海富公司訴世恒公司、迪亞公司、陸波增資糾紛一案，（2012）最高法民提字第11號民事判決書中，三方簽署《增資協(xié)議》，約定投資方以一定溢價認繳融資方的增資。協(xié)議約定了融資方的利潤目標，如未達標，投資方可要求融資方補償;融資方未履行補償義務(wù)則要求原股東補償。最高法認為，協(xié)議約定的補償條款使海富公司的投資可以獲得相對穩(wěn)定的收益，但該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，世恒公司基于業(yè)績目標對海富公司進行補償有變相減資的嫌疑，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益;但在該協(xié)議中，迪亞公司對海富公司的補償承諾不損害世恒公司及其債權(quán)人利益，不違法法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，且為當事人的真實意思表示，是為有效。簡而言之，即該《增資協(xié)議》中，投資方要求融資方補償?shù)臈l款無效，而要求原股東補償?shù)臈l款有效。

在張立忠、柳莉因與湖南湖大海捷津杉創(chuàng)業(yè)投資有限公司及長沙正忠科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛一案，（2018）最高法民申908號判決書中，關(guān)于《增資擴股補充協(xié)議》是否有效的問題，法院認為，《增資擴股補充協(xié)議》中關(guān)于張立忠、柳莉回購海捷公司股權(quán)的約定是締約雙方的真實意思表示，沒有損害正忠公司及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，應為合法有效。以及《協(xié)議》中規(guī)定的……不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條規(guī)定的情形，并不必然導致股權(quán)回購協(xié)議無效。《增資擴股補充協(xié)議》實質(zhì)是控股股東向外部投資人提供的補償條款，目的在于降低投資人在投資時誤判目標公司價值的投資風險，以促成投融資交易的實現(xiàn)。該補償條款出于雙方當事人自主安排、調(diào)控風險及經(jīng)營激勵的自由意志，經(jīng)意思表示一致而成立。張立忠、柳莉作為締約一方在享受利益的同時也應當承受風險，也不存在其主張的《中華人民共和國合同法》第五十二條第三款規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”的情形。

三、作者個人觀點

（一）對賭協(xié)議的合法性

在實務(wù)操作的視角下，法院主要從“簽訂對賭協(xié)議的主體是否具有相對應民事行為能力”、“對賭協(xié)議是否符合意思自治原則”、“對賭協(xié)議是否存在《合同法》第五十二條中規(guī)定的合同無效情形”這三個方面綜合分析涉案對賭協(xié)議是否有效。就這三個方面而言，對賭協(xié)議均不違反法律的強制性規(guī)定以及當事人意思自治。

1.簽訂對賭協(xié)議的主體具有相對應民事行為能力

對賭協(xié)議在法律上屬于民事合同，依據(jù)我國合同法的規(guī)定，在合同中擁有相應的權(quán)利并履行義務(wù)的民事法律主體是合同的主體。在對賭協(xié)議中，投資方通常是具有豐富經(jīng)驗的財務(wù)型股權(quán)基金投資公司，融資方通常是具有一定規(guī)模且成熟度高的公司的股東，而該些股東通常具有雙重身份，還是公司的管理層或?qū)嶋H控制人。上述主體通常是商事頻繁交易的主體，均具有締約能力。作為一項嚴肅的融資合同，合同雙方理所當然具有相應民事權(quán)利能力及行為能力。

2.對賭協(xié)議符合意思自治原則

意思自治原則是民法的基本原則之一，也是合同法的一項基本原則。意思自治又叫合同自愿或契約自由原則，指在不違反法律和社會公共利益的前提下，當事人享有充分的合同自由，合同能完全體現(xiàn)當事人自己的意志，任何單位和個人不得非法干涉?！吨腥A人民共和國合同法》第四條規(guī)定：“當事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利。任何單位和個人不得非法干預?！?/p>

對賭協(xié)議實質(zhì)上屬于一種雙贏手段，并不存在必然的輸家，通常本著雙方利益最大化的原則，經(jīng)過無數(shù)輪談判之后確定，雙方對各自的權(quán)利義務(wù)均經(jīng)過嚴格評估與實際分析。因此，對賭協(xié)議的內(nèi)容理應是雙方真實意思的表示，在實務(wù)中也極少會出現(xiàn)意思表示不自由及不真實的瑕疵狀況。即便可能存在投資、融資雙方地位不平等，信息不對稱等問題，但融資方作為商事主體的一方，既然決定簽定協(xié)議，即為認可雙方協(xié)議中交易的具體內(nèi)容而自愿受其條款的約束，投資方也同樣會審慎考慮投資風險，設(shè)定其協(xié)議條款。這種雙向過程中并不存在意思不自治的情形。

3.對賭協(xié)議不存在《合同法》第五十二條中規(guī)定的合同無效情形

對賭協(xié)議本質(zhì)上屬于民事法律行為，其具體表現(xiàn)形式是民商事合同。依據(jù)《合同法》第五十二條“有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益;（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益;（三）以合法形式掩蓋非法目的;（四）損害社會公共利益;（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！蓖ǔＧ闆r下，對賭協(xié)議中不存在上述情形，也即合同有效。實踐中爭議較大的即對賭協(xié)議是否符合該法條的第二款規(guī)定和第五款規(guī)定。其中，對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補償條款是否存在雙方主體惡意串通損害第三人利益是討論較多的。實踐中對賭協(xié)議的合同草擬方一般是投資方。仔細研究對賭協(xié)議的每一個條款，不難發(fā)現(xiàn)其核心目標就是維護投資者權(quán)利，而投資者的退出就是最能集中體現(xiàn)上述原則的條款。對賭協(xié)議中通常約定，若公司的純利潤沒有達到協(xié)議中約定的目標，對賭協(xié)議的股東需要以現(xiàn)金補償或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式補償投資方的損失。而該條是作為維護投資者自身基本權(quán)益的保障條款，也是通常被提出詬病最多的條款。在協(xié)議簽訂之初，合同明確表明了投資人的權(quán)益保障指向目標是目標公司的股東，公司不作為權(quán)利義務(wù)承載的主體。也即，公司在經(jīng)營業(yè)績沒有達到協(xié)議約定的指標時，公司無需向投資人進行賠付，賠償?shù)呢熑螒稍蓶|承擔，因此，上述條款沒有體現(xiàn)出雙方惡意串通侵害第三人的利益。

（二）對賭協(xié)議的合理性與價值

很多公司在面臨巨額投資的誘惑下，為了成功獲得該筆投資，存在虛假描述和宣傳美化公司財務(wù)數(shù)據(jù)并過度包裝公司業(yè)績的情形。投資方一定程度上需要要求融資方對上述信息的真實性、有效性做出承諾，即一旦融資方違約，則需承擔高額的違約金責任。對賭協(xié)議在一定程度上可以避免融資方的過度包裝以及投資方地位的過分夸大，充分平衡雙方在商事活動中的權(quán)利與義務(wù)分配。

四、結(jié)語

綜上所述，司法實踐中的主流觀點認為，若適用《合同法》總則的規(guī)定，只要協(xié)議各方主體適格、意思表示真實、條款不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，即為有效。補償條款可視為附條件的合同價款變更。但就監(jiān)管層面來說，對賭協(xié)議所造成的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本的不確定性是必須要考慮進去。如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》即不允許企業(yè)有對賭協(xié)議的存在。因此，在維護公眾和第三人利益的前提下最大限度尊重當事人的意思自治的“對賭協(xié)議”目前能夠得到中國法律的認可的。但就個案而言，還是要結(jié)合具體條款逐一論證。

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