呂 纖，羅 琦

武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072

引言

傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論大多遵從理性人假設(shè)和市場有效假設(shè)，但事實上多數(shù)投資者并不是這種意義上的金融投資者。投資者非理性行為偏差導(dǎo)致公司股票價格高估或者低估，這種錯誤定價難以被有限的套利活動完全消除，現(xiàn)實中市場往往表現(xiàn)出無效率的特征。公司管理者能夠識別市場對公司股票的錯誤定價，并利用投資者非理性情緒進(jìn)一步維持甚至加劇股價偏離其內(nèi)在價值的程度。特別地，當(dāng)市場上具有某種特征的股票產(chǎn)生了高于其內(nèi)在價值的溢價時，管理者采取相應(yīng)的財務(wù)政策迎合并滿足投資者偏好。

BAKER et al.[1]認(rèn)為，當(dāng)投資者受心理和行為因素影響產(chǎn)生非理性的股利需求時，管理者主動制定符合投資者需求的股利政策以吸引投資者為公司股票支付較高的溢價。公司實施股利迎合能夠推動股價上漲，從而為管理者和大股東帶來更高的收益。但股利迎合也具有一定的成本，并可能對公司長期價值造成損害。實踐中不同公司面對市場投資者非理性需求選擇的財務(wù)政策不盡相同，迎合能力強(qiáng)的公司往往更傾向于實施股利迎合，更能滿足投資者非理性的股利需求。

中國資本市場發(fā)展時間尚短，中小投資者作為市場主體具有數(shù)量龐大、相關(guān)專業(yè)知識水平較低的特征，投資者存在對公司現(xiàn)金股利的非理性需求，這為研究公司現(xiàn)金股利迎合行為提供了良好的機(jī)會。已有研究表明，中國資本市場有效程度不夠高、公司股票錯誤定價問題比較突出，公司內(nèi)部人往往利用股票錯誤定價獲取私利。黃娟娟等[2]分析認(rèn)為，在中國資本市場定價機(jī)制失效的情況下，管理者會迎合大股東的利益需求制定股利政策；李心丹等[3]探討中國上市公司“高送轉(zhuǎn)”的股利迎合行為，認(rèn)為大股東能夠借此獲取私利。中國學(xué)者圍繞公司股利迎合的對象展開研究，取得了一系列研究成果。

本研究立足于BAKER et al.[1]提出的迎合理論探討公司現(xiàn)金股利迎合能力，進(jìn)一步對公司現(xiàn)金股利迎合能力進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上考察現(xiàn)金股利迎合能力的影響因素，以股權(quán)分置改革后滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行實證檢驗。

1 相關(guān)研究評述

隨著行為公司財務(wù)理論的發(fā)展，學(xué)者們在投資者非理性假設(shè)的基礎(chǔ)上研究公司股利發(fā)放行為，發(fā)現(xiàn)投資者受心理和行為因素的影響會產(chǎn)生非理性的股利需求。BAKER et al.[1]認(rèn)為，投資者非理性股利需求具有時變特征，公司管理者能夠識別由投資者非理性股利需求引起的股票錯誤定價。這表明投資者非理性股利需求是影響公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平的重要因素，投資者股利需求越大則公司越可能增加股利發(fā)放。FERRIS et al.[4]基于跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，英美法系國家的上市公司普遍存在股利迎合行為，進(jìn)一步為股利迎合理論提供了國際市場的經(jīng)驗證據(jù)；KUMAR et al.[5]運(yùn)用Google指數(shù)構(gòu)建投資者股利情緒指標(biāo)，更為直接地考察市場股利需求與公司股利政策之間的關(guān)系，也得到了與股利迎合理論相一致的經(jīng)驗證據(jù)。

根據(jù)股利迎合理論，投資者非理性股利需求下降對應(yīng)于較低的股利支付意愿，這也可以解釋FAMA et al.[6]提出的“股利消失之謎”。在已有研究中，關(guān)于“股利消失之謎”主要是從企業(yè)生命周期的角度進(jìn)行解釋。DENIS et al.[7]基于對美國等發(fā)達(dá)國家市場數(shù)據(jù)的分析表明，市場上長期穩(wěn)定發(fā)放股利的公司大多為成熟型公司，新上市公司通常不傾向于發(fā)放股利。因此，隨著大批新上市公司的出現(xiàn)，市場整體的股利支付傾向呈下降趨勢。HOBERG et al.[8]認(rèn)為股利支付意愿低是源于風(fēng)險因素而非投資者非理性股利需求變化，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險因素更能解釋公司股利發(fā)放行為。

隨著研究的深入，學(xué)者們進(jìn)一步在股票股利、投資決策、并購決策和薪酬政策等方面對迎合理論進(jìn)行研究。BAKER et al.[9]分析認(rèn)為，管理者實施股票拆分迎合了投資者對名義股價的關(guān)注，他們發(fā)現(xiàn)迎合動機(jī)不僅能解釋公司股票拆分的時機(jī)和頻率，還對拆分價格有顯著影響；JIANG et al.[10]研究發(fā)現(xiàn)，投資者也可能存在對股票回購的偏好，這種情況下管理者會迎合投資者偏好運(yùn)用股票回購來實現(xiàn)利潤分配。學(xué)者們還從投資決策和并購等角度考察公司迎合行為。DANBOLT et al.[11]利用Facebook數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，研究公司并購活動中的迎合動機(jī)，發(fā)現(xiàn)管理者迎合市場樂觀情緒而提出并購要約能夠為公司股東帶來較高的超額收益。

有學(xué)者在研究公司盈余管理動機(jī)時發(fā)現(xiàn)，管理者實施盈余管理可能是為了滿足投資者對公司報告盈余的要求。RAJGOPAL et al.[12]對投資者盈余預(yù)期與公司盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行時間序列考察，發(fā)現(xiàn)市場對超預(yù)期盈余公告的整體偏好程度越高，公司異常應(yīng)計利潤越大，其中成立時間較短和規(guī)模較小的公司更傾向于運(yùn)用盈余管理迎合投資者預(yù)期；BADERTSCHER[13]研究表明，當(dāng)公司股價長期處于高估狀態(tài)時，管理者需要運(yùn)用真實盈余管理配合應(yīng)計盈余管理才能滿足投資者持續(xù)的高盈余要求。如果管理者發(fā)布的盈余公告達(dá)不到投資者預(yù)期，公司股價將下跌，因此管理者設(shè)法制造與市場預(yù)期相符的盈余業(yè)績。AGRAWAL et al.[14]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者在進(jìn)行內(nèi)部交易前更傾向于發(fā)布迎合市場預(yù)期的盈余報告，從而為其套現(xiàn)獲利制造有利時機(jī)。

中國學(xué)者運(yùn)用迎合理論對中國上市公司股利政策進(jìn)行研究，也取得了一系列研究成果。黃娟娟等[2]分析表明，中國上市公司股權(quán)高度集中的情況下中小投資者的需求往往不受重視，公司現(xiàn)金股利政策主要迎合了大股東的股利需求；支曉強(qiáng)等[15]結(jié)合股權(quán)分置改革的現(xiàn)實背景考察中國上市公司股利迎合行為，采用改進(jìn)的股利支付意愿模型研究投資者現(xiàn)金股利需求與公司股利政策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后公司現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)出明顯的迎合特征。但也有學(xué)者認(rèn)為，中國上市公司現(xiàn)金股利政策受公司特征和投資者偏好的影響較小，更大程度上由市場監(jiān)管政策決定。楊寶等[16]基于中國上市公司“邊研發(fā)，邊分紅”的現(xiàn)象研究表明，公司現(xiàn)金分紅可能迎合了相關(guān)監(jiān)管政策的要求。

中國學(xué)者的研究成果表明，中國上市公司發(fā)放股票股利和實施股票回購時也表現(xiàn)出一定的迎合特征。李心丹等[3]和謝德仁等[17]分析認(rèn)為，中國股票市場存在普遍的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，送股和轉(zhuǎn)股成為管理者和大股東迎合投資者名義價格偏好進(jìn)而實現(xiàn)高位套現(xiàn)的工具；徐龍炳等[18]研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司“高送轉(zhuǎn)”存在雙重迎合動機(jī)，管理者同時迎合了市場名義價格偏好和投資者參考點(diǎn)效應(yīng)進(jìn)行股利決策。公司大股東利用股票回購等形式進(jìn)行資本運(yùn)作，通過迎合投資者推高公司股價，從而為其減持獲利創(chuàng)造有利時機(jī)[19]。酒莉莉等[20]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“高送轉(zhuǎn)”迎合在短期內(nèi)提升公司股價，但從長期看將導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險上升。

中國學(xué)者在研究股利迎合的同時，進(jìn)一步考察中國上市公司的盈余管理迎合行為。相關(guān)研究表明，中國上市公司管理者可能出于迎合市場預(yù)期的目的而進(jìn)行盈余管理[21]。管理者實施盈余管理迎合的同時，還會采用真實盈余管理減少公司基本面與投資者預(yù)期之間的差距[22]。學(xué)者們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余管理迎合的對象也可能是相關(guān)政策規(guī)定，尤其在公司盈利狀況較差時，管理者會操控會計盈余以獲取更多的政府補(bǔ)貼[23]。應(yīng)千偉等[24]基于行為金融理論研究表明，投資者受媒體報道影響形成非理性盈余預(yù)期，這促使管理者實施盈余管理以迎合投資者期望。此外，管理者也可能迎合機(jī)構(gòu)投資者的盈余預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者對公司關(guān)注度越高，管理者越傾向于實施盈余管理[25]?？讝|民等[26]進(jìn)一步探討不同情況下公司實施盈余管理迎合的差異，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者整體教育水平較低、信息不對稱程度較高以及融資或內(nèi)部交易需求較大時，公司更可能操控盈余以迎合中小投資者。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者圍繞股利迎合、投資迎合和盈余管理迎合等方面進(jìn)行研究，所得結(jié)果為迎合理論提供了經(jīng)驗支持。尤其在公司股利政策研究領(lǐng)域，學(xué)者們考察公司在現(xiàn)金股利、股票回購和股票股利等方面的迎合行為。國外學(xué)者對包括股票回購和股票拆分等在內(nèi)的股利迎合行為進(jìn)行較為全面的考察，中國學(xué)者對現(xiàn)金股利迎合、“高送轉(zhuǎn)”迎合和股改前后股利迎合的差異等進(jìn)行比較深入的探討。國內(nèi)外學(xué)者圍繞股利迎合對象進(jìn)行研究，已經(jīng)取得了豐富的研究成果。需要說明的是，目前最新的研究成果對公司現(xiàn)金股利迎合能力進(jìn)行了一定的探討。NEVES[27]基于歐洲數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流、有形資產(chǎn)比例和投資機(jī)會等特征不同的公司表現(xiàn)出差異化的現(xiàn)金股利迎合行為；LIN et al.[28]認(rèn)為，管理者會基于公司信息透明度、盈利能力和留存收益等方面的特征進(jìn)行現(xiàn)金股利迎合決策。本研究在上述已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從公司自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動性和生命周期階段3個方面分析公司現(xiàn)金股利迎合能力，并探討現(xiàn)金股利迎合與盈余管理之間的關(guān)系，這對于豐富和拓展已有的公司迎合理論具有重要意義。

2 理論分析和研究假設(shè)

股利迎合理論認(rèn)為，管理者根據(jù)投資者非理性股利需求變化不斷調(diào)整公司現(xiàn)金股利政策，從而利用市場錯誤定價為其自身和大股東謀取利益。本研究借鑒NEVES[27]基于自由現(xiàn)金流量、有形資產(chǎn)比例和投資機(jī)會等公司特征對現(xiàn)金股利迎合行為的研究，從公司現(xiàn)金流量和財務(wù)狀況等方面分析公司現(xiàn)金股利迎合能力的影響因素。本研究認(rèn)為，公司調(diào)整現(xiàn)金股利政策的難度越低，越能隨市場股利需求變化發(fā)放滿足投資者的現(xiàn)金股利，這種情況下公司現(xiàn)金股利迎合能力越強(qiáng)。公司現(xiàn)金股利迎合行為與其迎合能力有關(guān)，迎合能力越強(qiáng)的公司越傾向于實施現(xiàn)金股利迎合，滿足投資者非理性股利需求的程度也越高。具體而言，本研究探討不同公司在自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動性和生命周期階段等方面存在的特征差異，通過進(jìn)一步考察公司在調(diào)整現(xiàn)金股利政策上的難易程度分析現(xiàn)金股利迎合能力的影響因素。

公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流是公司所能用于發(fā)放現(xiàn)金股利和還本付息的現(xiàn)金流總和，自由現(xiàn)金流充裕的情況下公司能夠向股東支付的現(xiàn)金股利較多。JENSEN[29]認(rèn)為，管理者在實施所有凈現(xiàn)值為正的項目后不會將多余的資金分配給股東，而是傾向于將自由現(xiàn)金流用于過度投資，以謀取自身利益最大化。鑒于過度投資損害了公司股東和債權(quán)人的利益，管理者對自由現(xiàn)金流的使用通常受到股東和債權(quán)人較多的關(guān)注。然而，在投資者非理性的情況下，公司股票會因為市場情緒而被錯誤定價。管理者實施現(xiàn)金股利迎合滿足了投資者的非理性股利需求，推動了公司股價上漲，這能避免引起股東和債權(quán)人的不滿。自由現(xiàn)金流較多的公司往往受到股東和債權(quán)人的更多關(guān)注，管理者進(jìn)行過度投資的難度較大，因而更可能將自由現(xiàn)金流用于實施現(xiàn)金股利迎合。相比之下，自由現(xiàn)金流較少的公司中管理者滿足投資者非理性股利需求的行為受到限制，可能不會實施現(xiàn)金股利迎合。

通常情況下，經(jīng)營狀況良好、盈利能力較強(qiáng)的公司往往擁有較多的自由現(xiàn)金流，管理者在使用這部分現(xiàn)金流時能夠考慮市場非理性情緒，將其用于實施滿足投資者需求的現(xiàn)金股利政策。當(dāng)投資者具有較高的非理性股利需求時，自由現(xiàn)金流多的公司能夠有充裕的資金提高現(xiàn)金股利支付率，從而實現(xiàn)較高程度的現(xiàn)金股利迎合。然而，經(jīng)營狀況較差、盈利能力較弱的公司通常具有較少的甚至負(fù)的自由現(xiàn)金流，使公司現(xiàn)金股利政策調(diào)整存在一定難度。在市場表現(xiàn)出非理性股利需求的情況下，自由現(xiàn)金流少的公司實施現(xiàn)金股利迎合的難度較大，滿足投資者股利需求的程度也較低，表現(xiàn)出較弱的現(xiàn)金股利迎合能力。因此，本研究提出假設(shè)。

H1與自由現(xiàn)金流較少的公司相比，自由現(xiàn)金流較多的公司具有更強(qiáng)的迎合能力，更傾向于實施現(xiàn)金股利迎合，也更能滿足投資者非理性股利需求。

公司持有的現(xiàn)金為管理者實施迎合投資者的財務(wù)政策提供了基礎(chǔ)，管理者在公司現(xiàn)金較多時更傾向于實施迎合[30]。資產(chǎn)流動性高意味著公司現(xiàn)金較多或具有較強(qiáng)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，管理者和控股股東能夠控制和使用的資金也較多。由于現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)容易被轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)流動性高的公司在資金使用上往往受到更為嚴(yán)格的外部監(jiān)督。但是公司將現(xiàn)金用于發(fā)放現(xiàn)金股利不會違背外部監(jiān)督重視資金用途的原則，管理者可能通過滿足市場股利需求為大股東謀利。在投資者非理性股利需求的情況下，現(xiàn)金股利迎合不僅能為大股東帶來股利收益，還能通過推高公司股價為其獲取更高的資本利得創(chuàng)造良機(jī)。雖然管理者實施現(xiàn)金股利迎合可能導(dǎo)致公司可用資金減少，但在資產(chǎn)流動性高的公司中，即使當(dāng)前盈利能力不足以實施現(xiàn)金股利迎合，管理者也能夠通過變現(xiàn)流動性資產(chǎn)滿足投資者非理性股利需求。

相對而言，資產(chǎn)流動性較差的公司擁有的現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)較少，這給管理者實施現(xiàn)金股利迎合帶來一定困難。資產(chǎn)流動性差的公司現(xiàn)金持有量較小，能夠發(fā)放的現(xiàn)金股利有限，在市場表現(xiàn)出非理性股利需求的情況下，管理者實施現(xiàn)金股利迎合的難度較大，滿足投資者需求的能力較弱。而且，資產(chǎn)流動性差的公司通常難以保持財務(wù)靈活性，若管理者將公司現(xiàn)金用于發(fā)放現(xiàn)金股利則會減少公司現(xiàn)金持有量，進(jìn)而影響公司防范財務(wù)風(fēng)險的能力[31-32]。尤其在公司流動性資產(chǎn)較少的情況下，管理者難以通過資產(chǎn)變現(xiàn)增加公司現(xiàn)金，若發(fā)放迎合投資者的現(xiàn)金股利則可能增大公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。由此可見，資產(chǎn)流動性差的公司滿足投資者非理性股利需求的能力較弱，因而不傾向于實施現(xiàn)金股利迎合。因此，本研究提出假設(shè)。

H2與資產(chǎn)流動性較差的公司相比，資產(chǎn)流動性較高的公司具有更強(qiáng)的迎合能力，更傾向于實施現(xiàn)金股利迎合，也更能滿足投資者非理性股利需求。

股利迎合理論和股利生命周期理論作為兩種不同的動因解釋了“股利消失之謎”，但實際上這兩種理論并不是截然對立的。在考慮公司迎合能力的情況下，本研究綜合運(yùn)用這兩種理論對公司現(xiàn)金股利支付行為進(jìn)行分析。成熟型公司與成長性公司在投資機(jī)會等方面存在顯著差異，兩類公司可用于發(fā)放現(xiàn)金股利的資金水平明顯不同[33-34]。因此，當(dāng)市場投資者具有非理性股利需求時，成熟型公司與成長性公司表現(xiàn)出的現(xiàn)金股利迎合能力有所差異。成熟型公司經(jīng)營穩(wěn)定、盈利水平較好而潛在的投資機(jī)會較少，管理者能夠?qū)⒊湓５馁Y金用于實施現(xiàn)金股利迎合。在投資者非理性股利需求較高的情況下，管理者也可以通過提高公司股利支付率滿足投資者需求。此外，自2013年起中國實施按生命周期階段劃分的強(qiáng)制性股利政策，監(jiān)管部門對成熟型公司提出了較高的現(xiàn)金分紅比例要求。這種情況下，成熟型公司在達(dá)到股利監(jiān)管要求的同時可能也迎合了投資者非理性的股利需求。

與成熟型公司相比，成長性公司投資支出較大且經(jīng)營現(xiàn)金流不穩(wěn)定，公司內(nèi)部用于發(fā)放現(xiàn)金股利的可分配利潤較少。當(dāng)市場表現(xiàn)出非理性的股利需求時，管理者往往難以發(fā)放滿足投資者需求的現(xiàn)金股利。并且，成長性公司通常面臨較高的融資需求，尤其當(dāng)信貸供給不足時，成長性公司較難獲得銀行貸款。這種情況下，管理者出于預(yù)防性目的需要保持一定的資金儲備，以應(yīng)對未來現(xiàn)金流波動帶來的風(fēng)險和可能出現(xiàn)的高收益投資機(jī)會。管理者若將資金用于滿足投資者的非理性股利需求，則可能影響公司預(yù)防風(fēng)險和擴(kuò)大投資的能力，不利于公司的成長和發(fā)展。因此，成長性公司在具有一定的可分配利潤時，需要將較多資金留存用于投資高收益項目，滿足投資者非理性股利需求的能力較弱。因此，本研究提出假設(shè)。

H3與成長性公司相比，成熟型公司具有更強(qiáng)的迎合能力，更傾向于實施現(xiàn)金股利迎合，也更能滿足投資者非理性股利需求。

當(dāng)公司股票價格面臨市場壓力時，管理者存在盈余管理的動機(jī)?，F(xiàn)金股利發(fā)放既可能促進(jìn)公司盈余管理[35]，也可能與盈余管理具有替代關(guān)系[36-37]。一方面，投資者對實施現(xiàn)金股利迎合公司的會計盈余具有較高預(yù)期，在這種情況下管理者需要發(fā)布符合市場預(yù)期的盈余業(yè)績才能將公司股價維持在較高的水平上[38]。自由現(xiàn)金流充裕的公司、資產(chǎn)流動性高的公司和成熟型公司通過實施現(xiàn)金股利能夠達(dá)到較高的股價水平，投資者對公司盈余業(yè)績表現(xiàn)出更高的要求。管理者面對市場價格壓力更傾向于通過盈余管理創(chuàng)造符合市場預(yù)期的盈余報告，以配合現(xiàn)金股利迎合維持公司股價高估的狀態(tài)。同時，投資者往往對超預(yù)期的盈余公告表現(xiàn)出偏好，管理者采用盈余管理制造高于投資者預(yù)期的盈余報告能夠獲得較好的市場反應(yīng)，甚至推動短期股價進(jìn)一步上升[12]。自由現(xiàn)金流充裕的公司、資產(chǎn)流動性高的公司和成熟型公司中，管理者往往具有更強(qiáng)的動機(jī)利用股價高估謀取私利，因而更傾向于采用盈余管理配合現(xiàn)金股利迎合以獲得高水平的股票價格。

另一方面，當(dāng)市場存在非理性股利需求時，管理者可以通過現(xiàn)金股利迎合滿足投資者需求，從而避免公司股票價格向下波動。公司現(xiàn)金股利迎合能力越強(qiáng)則越能滿足投資者的非理性股利需求，這種情況下管理者通過現(xiàn)金股利迎合維持公司股票價格水平的難度相對較小。自由現(xiàn)金流較多、資產(chǎn)流動性較高和成熟型公司通常現(xiàn)金流情況和財務(wù)狀況良好，具備較強(qiáng)的現(xiàn)金股利迎合能力。管理者通過現(xiàn)金股利迎合就能滿足投資者非理性股利需求，實施盈余管理維持股票價格水平的必要性較小，因而不傾向于進(jìn)行盈余管理。因此，本研究提出對立假設(shè)。

H4a自由現(xiàn)金流較多、資產(chǎn)流動性較高和成熟型公司在實施現(xiàn)金股利迎合時更傾向于進(jìn)行盈余管理；

H4b自由現(xiàn)金流較多、資產(chǎn)流動性較高和成熟型公司在實施現(xiàn)金股利迎合時不傾向于進(jìn)行盈余管理。

3 數(shù)據(jù)、樣本和變量

3.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本研究以中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用的公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于股權(quán)分置改革前后中國上市公司現(xiàn)金股利迎合行為存在差異，而且測算現(xiàn)金股利溢價涉及的公司市值計算方法在股改前后有所不同，所以本研究主要基于股權(quán)分置改革后的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，樣本區(qū)間為2007年至2017年。本研究篩選樣本的步驟如下：①剔除所有金融類上市公司；②剔除ST或*ST上市公司，以避免虧損類公司數(shù)據(jù)對研究造成影響；③剔除數(shù)據(jù)缺失或明顯異常的上市公司；④鑒于雙重上市對公司股利政策具有重要影響[39]，故剔除同時發(fā)行B股或H股的公司。經(jīng)過篩選，最終得到15 409個樣本觀測值。為避免極端值對研究造成影響，在進(jìn)行回歸時對主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)現(xiàn)金股利溢價

鑒于直接測量投資者非理性股利需求存在較大難度，BAKER et al.[1]提出可以使用現(xiàn)金股利溢價作為投資者非理性股利需求的代理變量，他們研究發(fā)現(xiàn)，控制影響公司投資的因素后現(xiàn)金股利溢價依然對公司現(xiàn)金股利的發(fā)放產(chǎn)生影響，并且現(xiàn)金股利溢價與公司未來股票收益率負(fù)相關(guān)，這表明現(xiàn)金股利溢價是由投資者非理性需求導(dǎo)致的股價高估引起的，能夠反映投資者非理性股利需求的程度。隨后的研究中，黃娟娟等[2]、FERRIS et al.[4]和支曉強(qiáng)等[15]均使用現(xiàn)金股利溢價作為投資者非理性股利需求的代理變量。因此，本研究參照已有研究的方法，運(yùn)用同期市場所有發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本公司與所有不發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本公司市值賬面比加權(quán)平均后的對數(shù)之差計算現(xiàn)金股利溢價，用以測量投資者非理性股利需求，計算公式為

(1)

(2)現(xiàn)金股利支付傾向

本研究選擇是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量(Ddu) 測量公司的現(xiàn)金股利支付傾向， 在公司發(fā)放現(xiàn)金股利時取值為1，否則取值為0。

(3)現(xiàn)金股利支付水平

本研究采用現(xiàn)金股利支付率(Div) 測量公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，現(xiàn)金股利支付率為公司每股現(xiàn)金股利與每股收益之比。

(4)盈余管理

參照已有研究，本研究采用修正的Jones模型計算公司盈余管理程度。首先計算總應(yīng)計利潤，有

ACCt=NIt-CFOt

(2)

其中，ACCt為第t年總應(yīng)計利潤，NIt為第t年凈利潤，CFOt為第t年經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

用滯后1期的總資產(chǎn)將總應(yīng)計利潤標(biāo)準(zhǔn)化，然后進(jìn)行逐年、逐行業(yè)回歸，有

(3)

其中，At-1為滯后1期的總資產(chǎn)，ΔREVt為第t年主營業(yè)務(wù)收入變動額，PPEt為第t年固定資產(chǎn)原值，α1～α3為估計系數(shù)。本研究將由(3) 式估計得到的系數(shù)代入(4) 式，求正常應(yīng)計利潤，即

(4)

其中，NAt為第t年正常應(yīng)計利潤，ΔRECt為第t年應(yīng)收賬款變動額。

本研究用標(biāo)準(zhǔn)化后的總應(yīng)計利潤減去正常應(yīng)計利潤得到公司異常應(yīng)計利潤，將其作為測量公司盈余管理的指標(biāo)DAt。

本研究在界定上述變量的基礎(chǔ)上，參考已有的股利迎合研究，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、息稅前總資產(chǎn)凈利率、托賓Q和股權(quán)集中度作為研究中國上市公司現(xiàn)金股利迎合的控制變量，并在考察現(xiàn)金股利迎合與盈余管理關(guān)系時，進(jìn)一步控制總資產(chǎn)收益率、賬面市值比、銷售收入增長率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、審計質(zhì)量和機(jī)構(gòu)持股比例等公司特征變量。本研究采用的主要變量及其定義見表1。

3.3 變量特征

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。反映投資者非理性股利需求程度的變量PDN的最大值為0.013，最小值為 -0.074，平均值為 -0.036，說明中國股票市場上投資者非理性股利需求變化較大。Ddu的均值為0.778，Div的最大值接近1 而均值為0.243，說明盡管大多數(shù)公司選擇發(fā)放現(xiàn)金股利但低股利支付水平的現(xiàn)象較為普遍。DA的均值為0.024，表明中國上市公司普遍傾向于運(yùn)用盈余管理調(diào)整會計盈余。

為避免變量之間的多重共線性影響實證結(jié)果，本研究還對各主要變量的方差膨脹因子進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明各變量間共線性較小，可用于回歸檢驗。由于篇幅所限，變量方差膨脹因子的檢驗結(jié)果未在文中列出。

4 實證檢驗結(jié)果和分析

4.1 上市公司現(xiàn)金股利迎合能力分析

公司實施現(xiàn)金股利迎合時，其現(xiàn)金股利政策將符合市場投資者的非理性股利需求。圖1給出2007年至2017年中國現(xiàn)金股利溢價和現(xiàn)金股利支付意愿的變動趨勢?，F(xiàn)金股利溢價的計算方法如前文變量定義所示，代表投資者非理性股利需求?，F(xiàn)金股利支付意愿為市場上發(fā)放現(xiàn)金股利公司占比的實際值與預(yù)期值之差，反映了市場整體現(xiàn)金股利支付情況。其中，發(fā)放現(xiàn)金股利公司占比的預(yù)期值根據(jù)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長性和股權(quán)集中度等公司特征的市場均值估計得出[15]。由圖1可知，雖然2015年現(xiàn)金股利溢價可能因為股災(zāi)而出現(xiàn)異常波動，但整體來看現(xiàn)金股利溢價和現(xiàn)金股利支付意愿呈現(xiàn)出一致的變化趨勢，說明股權(quán)分置改革后中國上市公司管理者現(xiàn)金股利決策迎合了投資者非理性股利需求。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2 Resutls for Descriptive Statistics

注：觀測值為15 409。

下面通過考察不同公司現(xiàn)金股利迎合傾向的差異研究現(xiàn)金股利迎合能力的影響因素，采用Logit模型和Probit模型進(jìn)行檢驗。具體實證模型為

Pr(Ddut=1) =Logit(β1PDNt+β2Sizt+β3Levt+

β4EAt+β5Qt+β6Ht)+εt

(5)

Pr(Ddut=1) =Probit(γ1PDNt+γ2Sizt+γ3Levt+

γ4EAt+γ5Qt+γ6Ht)+δt

(6)

其中，β1～β6和γ1～γ6為各變量系數(shù)，εt和δt為隨機(jī)擾動項。

(5)式和(6)式借鑒了支曉強(qiáng)等[15]和李心丹等[3]的研究方法，本研究在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步對不同迎合能力公司的樣本進(jìn)行回歸分析。被解釋變量Ddu為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量，測量公司現(xiàn)金股利支付傾向；解釋變量PDN為現(xiàn)金股利溢價，代表投資者非理性股利需求；控制變量的設(shè)置借鑒了已有的研究成果。本研究重點(diǎn)關(guān)注β1和γ1，其代表現(xiàn)金股利溢價對公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響程度，其數(shù)值越大表示公司越可能實施現(xiàn)金股利迎合。

表3中Logit回歸給出(5)式的回歸結(jié)果。第2 列為全樣本回歸結(jié)果，PDN的系數(shù)為0.665，在1%水平上顯著，說明中國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利迎合了投資者非理性需求，該結(jié)果與支曉強(qiáng)等[15]的研究發(fā)現(xiàn)一致。

圖1 2007年至2017年中國資本市場現(xiàn)金股利溢價和現(xiàn)金股利支付意愿變動趨勢Figure 1 Movement Trends of Cash Dividend Premium and the Propensity of Cash Dividend Distribution of China′s Capital Market during 2007-2017

為了考察上市公司迎合能力對其現(xiàn)金股利支付傾向的影響，本研究進(jìn)一步基于(5)式進(jìn)行分樣本檢驗，分別依據(jù)公司自由現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動性的中位數(shù)以及公司生命周期階段分組并做回歸分析，表3中第3列～第8列的觀測值為分組后數(shù)據(jù)。表3中Logit回歸的第3列和第4列為按自由現(xiàn)金流中位數(shù)分組的回歸結(jié)果，PDN的系數(shù)在自由現(xiàn)金流少的公司中為0.520，在自由現(xiàn)金流多的公司中為0.789，均在1% 水平上顯著。由此可見，自由現(xiàn)金流充裕的公司其現(xiàn)金股利支付傾向受現(xiàn)金股利溢價的影響更強(qiáng)，說明這類公司更傾向于實施現(xiàn)金股利迎合，H1得到驗證。

表3中Logit回歸的第5列和第6列為按資產(chǎn)流動性與總資產(chǎn)比值的中位數(shù)分組回歸的結(jié)果，資產(chǎn)流動性低的公司中PDN的系數(shù)為0.502，資產(chǎn)流動性高的公司中該系數(shù)為0.642。表明當(dāng)市場投資者表現(xiàn)出非理性股利需求時，資產(chǎn)流動性較高的公司更可能利用現(xiàn)金股利迎合謀利，H2得到驗證。

進(jìn)一步地，表3中Logit回歸的第7列和第8列為按企業(yè)生命周期階段分組的回歸結(jié)果。本研究將留存收益股權(quán)比小于總樣本中位數(shù)的公司劃為成長性公司，將留存收益股權(quán)比大于總樣本中位數(shù)的公司劃為成熟型公司?？梢钥吹剑砷L性公司中PDN的系數(shù)為0.360，成熟型公司中該系數(shù)為0.923并在1%水平上顯著。說明與成長性公司相比，成熟型公司的管理者更傾向于將資金用于實施現(xiàn)金股利迎合，H3得到驗證。

表3中 Probit回歸給出(6)式的回歸結(jié)果。第2列中全樣本的PDN系數(shù)顯著為正，驗證了中國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的迎合動機(jī)。第3 列和第4列中自由現(xiàn)金流多的公司PDN的系數(shù)更大，第5 列和第6 列中資產(chǎn)流動性高的公司PDN的系數(shù)更大，第7列和第8 列中成熟型公司的PDN系數(shù)大于成長性公司，說明自由現(xiàn)金流多、資產(chǎn)流動性高和成熟型公司迎合能力更強(qiáng)，更傾向于實施現(xiàn)金股利迎合。 Probit回歸結(jié)果與Logit回歸結(jié)果一致，也支持H1、H2和H3。

本研究進(jìn)一步對不同迎合能力公司的現(xiàn)金股利迎合程度進(jìn)行考察，具體實證檢驗?zāi)Ｐ蜑?/p>

Divt=λ1PDNt+λ2Sizt+λ3Levt+λ4EAt+

λ5Qt+λ6Ht+φt

(7)

其中，λ1～λ6為各變量系數(shù)，φt為隨機(jī)擾動項。 (7)式借鑒了支曉強(qiáng)等[15]和徐龍炳等[18]的研究，本研究沿用已有研究的實證方法，采用Tobit 模型對不同特征公司子樣本進(jìn)行檢驗[40]。(7)式中，被解釋變量Divt為公司現(xiàn)金股利支付水平，控制變量的設(shè)置參照了已有研究成果，λ1測量現(xiàn)金股利溢價對公司現(xiàn)金股利支付水平的影響，其值越大表示公司越能滿足投資者的非理性股利需求。

表4給出(7)式的回歸結(jié)果。表4第2列為全樣本回歸結(jié)果，PDN的系數(shù)為0.191，在1%水平上顯著，表明公司管理者會隨投資者非理性股利需求調(diào)整現(xiàn)金股利發(fā)放，市場上的非理性股利需求越大則公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。第3列 ～第8列為按照公司自由現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動性的中位數(shù)以及生命周期階段分組的回歸結(jié)果，其觀測值為分組數(shù)據(jù)。PDN的系數(shù)在自由現(xiàn)金流多、資產(chǎn)流動性高和成熟型公司中顯著為正，說明這些公司迎合投資者非理性股利需求調(diào)整現(xiàn)金股利支付水平的能力更強(qiáng)，與前文分析相符。自由現(xiàn)金流少、資產(chǎn)流動性低和成長性公司中PDN的系數(shù)較小且大多不顯著，說明這些公司滿足投資者非理性股利需求的能力較弱。同樣地，表4的回歸結(jié)果進(jìn)一步驗證了H1、H2和H3。

4.2 現(xiàn)金股利迎合與盈余管理的關(guān)系

根據(jù)前文分析，當(dāng)市場表現(xiàn)出非理性股利需求時，公司在實施現(xiàn)金股利迎合的同時也可能進(jìn)行盈余管理。迎合能力強(qiáng)的公司既可能為了維持高股價狀態(tài)而進(jìn)行盈余管理，也可能由于實施迎合滿足了投資者非理性需求而無需進(jìn)行盈余管理。本研究對不同迎合能力公司中現(xiàn)金股利迎合與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行檢驗，具體實證模型為

表3 上市公司現(xiàn)金股利迎合能力與公司現(xiàn)金股利支付傾向的檢驗結(jié)果Table 3 Test Results of Listed Companies′ Catering Ability in Cash Dividend and the Propensity of Companies′ Cash Dividend Distribution

注：括號內(nèi)數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)的t值，***為在1% 水平上顯著，**為在5% 水平上顯著，*為在10% 水平上顯著，下同。

DAt=η0+η1PDNt+η2PDNt·Dumt+η3Sizt+η4Levt+

η5Roat+η6BMt+η7Grot+η8CFOt+η9Inst+

η10Audt+μt

(8)

其中，η0為常數(shù)項，η1～η10為各變量系數(shù)，μt為隨機(jī)擾動項。

(8)式借鑒了應(yīng)千偉等[24]檢驗媒體關(guān)注影響公司盈余管理的市場壓力渠道采用的研究方法，本研究在其基礎(chǔ)上考察投資者非理性股利需求對盈余管理的影響，以檢驗現(xiàn)金股利迎合與盈余管理之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗不同現(xiàn)金股利迎合能力帶來的差異。本研究采用PDNt·Dumt表示不同的現(xiàn)金股利迎合能力，Dumt為公司特征分組虛擬變量，其取值為1表示公司屬于自由現(xiàn)金流充裕、高資產(chǎn)流動性和成熟型公司分組。(8) 式其余控制變量參照盈余管理迎合的已有研究設(shè)置。η1代表現(xiàn)金股利溢價與盈余管理之間的關(guān)系，η2測量這一關(guān)系在不同迎合能力公司中的差異。本研究將重點(diǎn)關(guān)注η2，η2為正表示迎合能力強(qiáng)的公司中現(xiàn)金股利迎合對盈余管理的驅(qū)動作用更強(qiáng)，為負(fù)表示現(xiàn)金股利迎合對盈余管理的影響在迎合能力強(qiáng)的公司中較弱。

表4 上市公司現(xiàn)金股利迎合能力與公司現(xiàn)金股利支付水平的檢驗結(jié)果Table 4 Test Results of Listed Companies′ Catering Ability in Cash Dividend and the Level of Companies′ Cash Dividend Distribution

表5給出(8)式的回歸結(jié)果。由第2列可知，全樣本PDN的系數(shù)為0.770，并在1%水平上顯著，說明中國上市公司管理者在進(jìn)行現(xiàn)金股利迎合時會配合實施盈余管理，現(xiàn)金股利迎合帶來的市場壓力越大，公司盈余管理的程度越高。

表5 的第3 列～第5 列為加入公司分組虛擬變量的回歸結(jié)果，PDN·Dum的系數(shù)分別為0.035、0.170 和0.058，均顯著為正。該結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)流動性高和成熟型公司中現(xiàn)金股利迎合與盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)烈，投資者非理性股利需求對公司盈余管理的市場壓力效應(yīng)在迎合能力強(qiáng)的公司更為顯著。表5的檢驗結(jié)果說明，迎合能力強(qiáng)的公司管理者更傾向于實施盈余管理配合現(xiàn)金股利迎合，從而在一定時間內(nèi)維持較高的股票價格，H4a得到驗證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了保證上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究還依據(jù)自由現(xiàn)金流、流動性資產(chǎn)占比和留存收益資產(chǎn)比的平均數(shù)對總樣本重新分組，并代入(5)式 ～(8)式進(jìn)行回歸檢驗?；貧w結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)流動性高和成熟型公司具有更強(qiáng)的現(xiàn)金股利迎合能力，并且在現(xiàn)金股利迎合過程中更傾向于實施盈余管理加以配合，這與前文結(jié)果是一致的。另外，本研究(8)式采用現(xiàn)金股利溢價與公司特征虛擬變量的交互項PDN·Dum研究不同迎合能力公司中現(xiàn)金股利迎合與盈余管理的關(guān)系，對此本研究使用現(xiàn)金股利溢價與公司自由現(xiàn)金流量、流動性資產(chǎn)占比和留存收益股權(quán)比的交互項替換 ，以檢驗所得結(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗結(jié)果表明，現(xiàn)金股利迎合與盈余管理的正向關(guān)系隨公司自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動性和成熟度的上升而增強(qiáng)，這一結(jié)果也與前文一致。受篇幅所限，上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果未在文中列示。

5 結(jié)論

自BAKER et al.[1]提出股利迎合理論以來，學(xué)者們圍繞公司股利迎合對象進(jìn)行一定探討，研究發(fā)現(xiàn)公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利等都表現(xiàn)出對市場投資者非理性股利需求的一種迎合。在已有研究的基礎(chǔ)上，本研究進(jìn)一步關(guān)注哪些公司有能力實施迎合，探討公司現(xiàn)金股利迎合能力的影響因素，并對不同迎合能力情況下公司現(xiàn)金股利迎合行為與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究。本研究從自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動性和生命周期階段3個方面分析公司現(xiàn)金股利迎合能力，基于2007年至2017年A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，研究上述三方面因素對公司現(xiàn)金股利迎合能力的影響，并進(jìn)一步考察現(xiàn)金股利迎合對公司盈余管理行為的驅(qū)動作用。研究結(jié)果表明，現(xiàn)金股利溢價對中國上市公司現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平均具有顯著的正向影響，這種正向影響在自由現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)流動性高和處于成熟期的公司中更為強(qiáng)烈。本研究還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利溢價對公司盈余管理具有正向影響，尤其在公司現(xiàn)金股利迎合能力較強(qiáng)的情況下現(xiàn)金股利溢價對盈余管理的正向影響更為強(qiáng)烈。本研究結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流充裕、資產(chǎn)流動性高和成熟型公司中管理者更能迎合投資者非理性需求制定現(xiàn)金股利政策，同時管理者還會利用盈余管理配合現(xiàn)金股利迎合，從而使公司股票在一定時期內(nèi)維持在較高的價格水平上。

表5 上市公司現(xiàn)金股利迎合能力與應(yīng)計盈余管理的檢驗結(jié)果Table 5 Test Results of Listed Companies′ Catering Ability in Cash Dividend and Accrual Earnings Management

本研究結(jié)論支持了現(xiàn)金股利迎合理論，并為公司財務(wù)迎合行為之間的相互關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)，這對于監(jiān)管部門具有政策借鑒意義。JENSEN[38]在分析股價高估的代理問題時認(rèn)為，股票市場出現(xiàn)錯誤定價時公司治理機(jī)制并不能對管理者形成有效的約束，這種情況下需要政府制定相應(yīng)的監(jiān)管政策彌補(bǔ)市場機(jī)制的不足。近年來中國監(jiān)管部門頒布了一系列有關(guān)公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管政策，旨在通過發(fā)揮現(xiàn)金股利的治理作用保護(hù)中小投資者，但這些政策在實施過程中有可能強(qiáng)化了公司管理者的迎合行為。中國上市公司股利政策普遍存在迎合的情況，同時管理者還會采取現(xiàn)金股利以外的方式進(jìn)行迎合，包括迎合投資者對特定投資項目的偏好[41]、“高送轉(zhuǎn)”迎合[42]、迎合市場對超預(yù)期盈余[43]和熱點(diǎn)題材的偏好[44]等，這些迎合行為在很大程度上影響了市場效率。本研究認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)充分重視公司迎合行為背后的市場機(jī)制失靈問題，在此基礎(chǔ)上制定科學(xué)有效的政策，促使公司管理者切實從股東利益而不是市場情緒出發(fā)進(jìn)行決策。與此同時，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范中小投資者行為，促進(jìn)資本市場效率的提升。

需要說明的是，國外學(xué)者通常采用時間序列分析法研究市場情緒對公司財務(wù)行為的影響，BAKER et al.[1]和FERRIS et al.[4]均運(yùn)用現(xiàn)金股利溢價對公司整體支付意愿進(jìn)行回歸，考察公司股利迎合行為。但中國資本市場發(fā)展時間尚短，限制了學(xué)者們采用時間序列的分析方法研究中國上市公司迎合行為。本研究借鑒支曉強(qiáng)等[15]和李心丹等[3]的實證方法，通過對時序和截面混合數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究中國上市公司現(xiàn)金股利迎合行為。鑒于這種方法的局限性，本研究存在一定的不足。因此，如何通過研究方法的優(yōu)化進(jìn)一步深化本研究是我們面臨的一大難題。隨著年度樣本量的逐步增加，未來研究可以運(yùn)用時間序列分析法對公司迎合行為做進(jìn)一步探討。特別是在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時代背景下，后續(xù)研究可以結(jié)合大數(shù)據(jù)技術(shù)直接構(gòu)建股利情緒指數(shù)，對公司迎合進(jìn)行更深入的研究。